【芦哲&张佳炜】五一假期海外市场前瞻——海外周报20260427

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍存在高度不确定性，油价大涨，美股则在科技股的强劲表现下同步上涨。向前看，油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在，需要关注26Q2的油价、美国通胀结构和通胀预期是否存在向上失控、进而引发超预期紧货币的风险。五一假期期间，关注4月FOMC、26Q1美国GDP。本次FOMC会议的增量信息预计不多，而对于新任美联储主席提名人沃什，我们倾向于认为其在政策思路上可能具有更大的灵活性。GDP方面，尽管美国一季度GDP存在净出口、石油冲击以及季节性疲软的负面影响，但考虑到25Q4的政府停摆带来的财政支出节奏错位、26Q1的OBBBA退税带来的财政脉冲，仍需关注一季度美国核心GDP超预期偏强的可能。

大类资产：上周中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍存在高度不确定性，油价大涨、美元走强，风险资产则表现分化：受科技股提振的韩国KOSPI、纳斯达克、标普500指数上涨，欧洲股指则普遍下跌。海外市场再度出现了油价与美股同涨现象。一方面，美股科技股投资者选择“忽略”美伊冲突在短期的高度不确定性，并认为冲击给科技/AI股票带来的估值冲击小于分子端的产业趋势；另一方面，与2025年对等关税时期不同，本次能源行业盈利预期的上修带动美股总体盈利预期加速上修，缓解了部分地缘冲突带来的系统性风险。向前看，油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在。参考2022年俄乌时期，需要关注26Q2的油价、美国通胀结构和通胀预期是否存在向上失控进而引发超预期紧货币的风险。

海外经济：上周彭博美国经济意外指数略有回升，欧元区经济意外指数则延续下跌。上周公布的主要经济体4月标普制造业PMI均上行，报告显示，受中东局势影响，企业正在价格广泛上涨和供应链进一步崩坏之前加速生产和补库，这是制造业指数普遍上行的重要原因。货币政策方面，4月21日，参议院召开针对美联储主席提名人沃什的听证会。除了有关一贯的缩表政策思路，沃什也强调了其对于美联储货币政策框架的改革思路。从迄今为止的沃什政策观点来看，沃什的货币政策立场曾多次180°转向。总结来看，我们倾向于认为其不是鹰派，也不是鸽派，而更多是一个“骑墙派”，这也意味着其在政策思路上可能具有更大的灵活性。

五一假期海外前瞻：关注4月FOMC、26Q1美国GDP。最新联邦基金期货隐含市场预期全年降息概率为46%。本次FOMC会议预期将是鲍威尔时代的美联储最后一次议息会议，在中东局势尚不明确的环境下，会议的增量信息预计不多，发布会上鲍威尔可能强调未来的政策仍将高度取决于战争局势与油价，并回应有关政策独立性的问题。周四，BEA将公布美国GDP。截至最新，美联储GDPNow模型预期26Q1美国GDP环比年率增速为+1.2%，彭博分析师一致预期+2.2%。我们认为，尽管净出口、石油冲击与一季度季节性疲软的负面影响可能削弱总体GDP增长，但考虑到25Q4的政府停摆带来的财政支出节奏错位、26Q1的OBBBA退税带来的财政脉冲，仍需关注一季度美国核心GDP超预期偏强的可能。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

最近一周（4月20日-4月26日）中东局势反复，美伊谈判和霍尔木兹海峡重启前景仍存在高度不确定性，油价大涨、美元走强，风险资产则表现分化：受科技股提振的韩国KOSPI、纳斯达克、标普500指数上涨，欧洲股指则普遍下跌。具体来看，前半周，伊朗方面对于第二轮谈判迟迟未释放积极信号，特朗普一度威胁称将不会延长停火协议，随后副总统万斯也取消了巴基斯坦的行程；受此影响，美股在周一、周二连续下跌；后半周，特朗普再度TACO，宣布延长停火，并称最快周五或重启新一轮和谈，但特朗普也同时表示，结束同伊朗的冲突“无需着急”。临近周末，美伊和谈重新推进的希望重燃，美伊双方均派出代表前往巴基斯坦；然而，周六白宫记者会突发枪击事件后，特朗普临时取消了美方代表赴巴基斯坦的行程，美伊谈判前景的不确定性再度升温。

全周来看，Brent原油、WTI原油分别大涨16.54%、12.58%，领涨全球资产；韩国KOSPI、日经225、纳斯达克指数分别上涨4.58%、2.12%、1.5%；伦敦现货黄金下跌2.5%，欧洲股指普遍下跌，其中斯托克600、英国富时、法国CAC跌幅均超过2%。债券、汇率整体保持震荡，其中，周五美国司法部宣布撤销对美联储主席鲍威尔的刑事指控，为美联储主席提名人沃什顺利通过参议院和就职铺平了道路，降息预期小幅回温，美债收益率随之下行。

上周，海外市场再度出现了油价与美股同涨现象。如何理解高油价与美股的共存？一方面，美股科技股投资者选择“忽略”美伊冲突在短期的高度不确定性，并认为冲击给科技/AI股票带来的估值冲击小于分子端的产业趋势，且产业趋势与宏观周期的相关性较低。例如，受益于AI硬件需求的德州仪器、英特尔等公司上周公布的26Q1财报亮眼，带动美股科技股延续强劲涨势，费城半导体指数录得连续18日上涨，连续上涨天数创下历史记录。科技股的强劲表现支撑了美股上涨动能。另一方面，与2025年对等关税时期不同，本次能源行业盈利预期的上修带动美股总体盈利预期加速上修，缓解了部分地缘冲突带来的系统性风险。向前看，油价保持高位或显著上行的风险犹存，紧货币冲击依旧存在。参考2022年俄乌时期，需要关注26Q2的油价、美国通胀结构和通胀预期是否存在向上失控进而引发超预期紧货币的风险。

2. 海外经济

2.1上周回顾

上周公布的3月美国零售销售、待定住宅销售数据好于预期，带动彭博美国经济意外指数略有回升，其中增长指数上修、通胀指数下行；彭博欧元区经济意外指数则延续下跌，因公布的一系列景气指数均偏弱。

上周，标普公布了全球主要经济体的4月PMI。其中、美国、欧元区、日本和英国制造业指数均上行，服务业指数则分化，欧元区服务业PMI大幅跌至荣枯线以下，为2023年以来新低。报告显示，受中东局势影响，这些地区的投入和产出价格指数均录得2022年以来的最大涨幅，而企业正在价格广泛上涨和供应链进一步崩坏之前加速生产和补库，这也是4月制造业指数普遍上行的重要原因。

货币政策方面，4月21日，参议院召开针对美联储主席提名人沃什的听证会。由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，本次听证会的增量信息不多。除了有关一贯的缩表政策思路，沃什也强调了其对于美联储货币政策框架的改革思路，包括新的通胀框架、对现有前瞻指引持否定态度，认为应该更多使用利率工具，同时提倡逐步、谨慎地缩表。从迄今为止的沃什政策观点来看，自2006年以来，沃什的货币政策立场曾多次180°转向，包括在次贷危机期间仍然鹰派、担心通胀上行风险、在2024年9月美联储降息50bps时也批评了美联储仓促降息的行为；然而，在特朗普上任后，尽管他保留了缩表这一一贯立场，但开始认为美联储应该降息。总结来看，我们倾向于认为其不是鹰派，也不是鸽派，而更多是一个“骑墙派”，这也意味着其在政策思路上可能具有更大的灵活性。

2.2. 五一假期海外前瞻

五一假期期间，海外值得关注的重要经济数据和事件包括4月FOMC、26Q1美国GDP和ISM制造业PMI。

4月30（周四）凌晨，美联储将公布4月FOMC议息决议。上周五，美国司法部宣布撤销针对美联储主席鲍威尔的刑事指控，市场预期鲍威尔6月前离职的概率也提升至55%，这为沃什“按时”出任美联储主席铺平了道路，降息预期也有所回温。但由于中东冲突不确定性再度升温，油价上涨令降息预期相较显著收窄。最新联邦基金期货隐含市场预期全年降息一次的概率为46%。

本次FOMC会议预期将是鲍威尔时代的美联储最后一次议息会议，在中东局势尚不明确的环境下，市场预期美联储将维持政策利率在[3.5, 3.75]%不变，会议的增量信息预计不多，发布会上鲍威尔可能强调未来的政策决策仍将高度取决于战争局势与油价，并重点回应有关政策独立性的问题。

周四，BEA将公布26Q1美国GDP。截至最新，美联储GDPNow模型预期26Q1美国GDP环比年率增速为+1.2%，其中私人消费增长贡献+0.95%；相较于初值预测，近期GDPNow模型对GDP数据的主要下修来自净出口数据。彭博分析师一致预期26Q1美国GDP季环比折年增速为+2.2%，高于高频模型的预测；其中预期私人消费增速预期+1.2%。从季节性特征来看，一季度美国GDP容易季节性偏弱，这主要来自政府支出和私人固定资产投资在一季度的季节性弱势。

对于一季度GDP，我们认为，尽管净出口、石油冲击与一季度季节性疲软的负面影响可能削弱总体GDP增长，但考虑到25Q4的政府停摆带来的财政支出节奏错位、26Q1的OBBBA退税带来的财政脉冲，仍需关注一季度美国核心GDP超预期偏强的可能。

3. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《五一假期海外市场前瞻——海外周报20260427》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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