评级虚高“信用锚”失效？ 治本之策或在于“全面从严”

中经记者 孙汝祥 夏欣 北京报道

Wind数据显示，信用债发行人评级依然居高不下。截至2026年4月23日，AAA级发行人家数占比高达28.90%，AA级及以上比例更是高达88.27%。

监管部门近期发布的数据显示，2025年度，公司信用类债券和金融债券发行主体中AA+级及以上占比73%，存续主体中AA+级及以上占比 57%。

监管部门发现，个别评级机构存在利益冲突管理不严、评级质量控制不足、内控制度建设情况有待改善等问题。

有业内专家对《中国经营报》记者表示，当前债市评级虚高问题仍较为突出，这会误导市场定价，扰乱债市秩序；弱化发债主体风险意识，加剧债务风险；损害投资者利益，加剧投资风险。

专家认为，评级虚高只是表象，治本之策在于全面加强从严监管，提高违法违规成本，建立优胜劣汰机制，优化评级机构内部治理。

AAA级发行人占比近30%

Wind数据显示，截至4月23日，信用债发行人共5475家，其中主体评级为AAA占比28.90%，AA+占比30.48%，AA占比28.57%，AA级及以上占比合计88.27%。

中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）和中国证券业协会（以下简称“证券业协会”）近期公布的《2025年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》（以下简称《情况通报》）显示，2025年，公司信用类债券和金融债券发行主体合计4080家，AA+级及以上占比73%；存续主体合计6397家，AA+级及以上占比 57%。

“在信用事件持续暴露的背景下，高等级主体占比维持高位，评级结果对风险差异的识别功能仍有待加强。”中国人民大学财政金融学院教授高昊宇对记者表示。

《情况通报》还显示，2025年共有719家企业更换评级机构，其中70家企业新承做评级机构所给级别高于原级别，占比9.7%，同比上升5.3个百分点。

高昊宇称，这反映部分发行人可能通过更换评级机构寻求更高评级，也说明行业竞争可能带来评级宽松压力。

另据《情况通报》，截至2025年年末，债券市场共有818家发行人获得2家及以上评级机构出具的主体评级。其中62家发行人的评级结果不一致，不一致率为7.6%，同比上升1.2个百分点。

高昊宇认为，若同一主体在相近时点获得不同评级，说明评级模型、支持假设或标准口径存在差异，削弱信用评级作为统一风险语言的功能。

此外，从评级变动的时序特征看，在部分情况下，主体财务与经营压力已持续显现，但评级在较长时间内仍维持高位，直至风险临近暴露前才被集中下调。“这样的调整方式未能充分体现风险逐步累积的过程，也削弱了评级应有的风险预警作用。”高昊宇称。

“评级虚高主要表现在级别分布上，近几年发债主体AAA评级占比超过20%，较国际成熟市场高得离谱。同时，评级区分度不足，部分高评级发行人也出现违约，甚至存在评级与违约率倒挂的现象。”一位不愿具名的资深从业者对记者直言。

华东师范大学经济与管理学部副教授连立帅也对记者表示，自2021年起，我国针对债券违约与评级的监管介入发力，虚高问题逐步遏制，但当前债市评级虚高问题在三方面表现仍显得较为突出：城投平台评级虚高现象仍普遍，部分资质较弱的区县级城投仍维持AA+及以上评级，与自身偿债能力不匹配；部分评级机构仍存在“重业务、轻质量”的倾向，跟踪评级流于形式，对企业风险变化反应不及时；高等级（AAA）占比仍处于高位，远超成熟市场水平，风险区分度不足的问题未得到根本解决。

评级虚高或误导市场定价

信用评级被称为债市“信用锚”，但由于评级虚高，其实际效果引发担忧。

在首都经济贸易大学国际经济管理学院副教授黄雨婷看来，当评级高度集中甚至虚高时，部分高风险债券可能被赋予偏高等级，则可能导致其主体以过低利率融资，投资者未能获得充分的风险补偿。一旦信用事件发生，投资者损失与市场波动都可能被放大。

“此外，虚高评级存在引导资金过度流向名义高评级主体的倾向，而部分基本面稳健但因缺乏增信资源的民营企业、中小企业可能因评级受限而融资受阻，进而形成一定程度的资源错配，削弱金融支持实体经济的效率。”黄雨婷对记者称。

连立帅也认为，评级虚高可能会误导市场定价，扰乱债市秩序，同时还会弱化发债主体风险意识，加剧债务风险。“若发债主体凭借虚高评级可轻松获得融资，容易滋生‘重融资、轻偿债’的倾向，忽视自身债务结构优化和经营能力提升，导致债务规模持续扩张、偿债压力不断累积，长期导致企业自身违约破产。”连立帅表示。

“评级虚高对债券市场的定价有效性绝对有冲击，因为投资机构也不知道哪个AAA评级是真的还是假的，哪个是实的还是虚的。”上述资深从业者表示，这也增加了投资机构的管理难度，降低了市场交易效率。

“值得注意的是，高评级债券被广泛应用于银行投资、理财配置、质押式回购等业务中；若评级集中失真，风险或通过抵押品链条和金融网络产生放大效应。”高昊宇表示。

不过，亦有专业人士对记者称：“市场机制已自发纠偏，评级虚高程度有限。”该专业人士表示，市场并非完全被动，“影子评级”、内评、监管准入限制等机制已形成隐性筛选，低评级主体在融资成本和渠道上已被实质约束。

“大型投资机构普遍设有内部评级体系，已对公开评级进行二次校验。债券定价实为多因子模型，除评级外还受流动性、期限结构、宏观环境等复杂变量影响。公众常误以为‘不同评级对应不同价格’，实则评级仅是定价参考维度之一，而非决定性变量。”该专业人士补充道。

评级虚高破解之道

但上述专业人士也直言，“评级虚高是寡头垄断的必然结果”，“供给高度集中而需求广泛存在，缺乏充分竞争机制，评级公司掌握定价权，‘虚高’成为理性选择”。

《情况通报》显示，从业务集中度看，2025年，15家评级机构中排名前三的评级机构业务量占比分别为29%、24%和13%，合计占比近七成。

不过，在一位资深从业者看来，问题在于“评级机构过多，造成‘僧多粥少’的局面，市场竞争过于激烈甚至无序”，“但由于缺少出清机制，竞争并没有带来‘优胜劣汰’”。

“由于级别在发行与定价上的重要性，满足发行人‘有利评级’的需求，可以直接获得客户，取得业务收入。这么多机构在竞争，为了追逐利益和市场份额，无论大小机构，都有放松评级的动机。”上述资深从业者称。

至于评级“放水”为什么能轻易实现，该资深从业者称，背后的原因在于评级机构的公司治理存在严重问题：“很多评级机构存在一股独大的问题，一股独大就容易造成‘一言堂’的问题，进而导致其评级业务的合规性、独立性出现问题。”

据《情况通报》，2025年，监管部门对部分评级机构进行调查、检查和排查，发现个别机构存在下列亟待改进的问题：一是利益冲突管理不严，个别机构向受评企业提供咨询或级别承诺；二是备案与信息披露不完整；三是评级质量控制不足；四是内控制度建设情况有待提升，个别机构尚未建立评级质量检验、评级报告更新等环节的关键制度。

交易商协会和证券业协会发布的2025年度信用评级机构联合市场化评价结果显示，13家参评机构无一家获得最高等级“第一类”。

上述资深从业者强调，一定要全面从严监管，监管重点应包括：提升评级机构业务合规性，如有造假等违法行为必须加以严惩；加强对评级的追责机制建设，避免评级机构在发行人违约之前通过终止评级逃避责任；严查以级定价、以价定级，以及关联交易；严查其他市场主体干预评级机构的评级业务；强化评级机构信息披露，加强对实际控制人的监管，排除隐秘股东的风险。同时，要尊重市场，发挥市场的力量，激发投资机构的主动性，实现对信评机构的择优汰劣。

“完善评级行业监管规则，明确评级虚高、评级滞后等违规行为的界定标准、追踪机制和处罚措施，提高违规成本。”连立帅建议，加大对违规评级机构的惩戒力度，除罚款、警示外，可采取暂停业务、吊销资质、追究相关人员责任等方式，形成有效震慑。

高昊宇认同应该强化市场约束与外部监管。“建议进一步完善评级质量评价体系，将长期评级表现、违约率检验、评级迁移情况等纳入监管考量。对执业质量长期偏弱、合规管理不足的机构，依法依规采取相应监管措施。持续通过信息披露和市场化评价机制，推动行业优胜劣汰。”高昊宇表示。

黄雨婷认为，应该提升评级透明度与内部治理水平。一方面，应加强对关键假设、评级逻辑和调整依据的披露，提高评级的透明度和可检验性；另一方面，应持续完善评级机构的公司治理和内部控制机制，优化评级方法体系，增强评级过程的规范性和一致性；同时，进一步健全评级分析与业务拓展之间的隔离安排，更好地保障评级独立性。