万里马2025年报解读：营收同比降11.91% 经营现金流由正转负缩水189.70%

来源：新浪财经-鹰眼工作室

核心营收与盈利指标深度解读

营业收入：主业承压，多板块分化明显

2025年万里马实现营业收入516,681,879.23元，同比下降11.91%，主要受皮具主业和团购业务下滑拖累。从业务板块来看，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业营收243,198,234.49元，同比大降34.83%，成为营收下滑的核心因素；而电子商务行业、零售业、其他业务分别实现营收46,300,127.62元、121,303,606.53元、105,879,910.59元，同比增长83.41%、16.20%、26.42%，成为对冲主业下滑的重要支撑。

从销售渠道看，团购销售营收227,266,853.54元，同比下降37.52%，占总营收比例从2024年的62.02%降至43.99%；线上销售、分销销售分别同比增长32.75%、38.66%，占比提升至34.71%、20.36%，渠道结构调整初见成效但尚未完全对冲团购业务的大幅下滑。

业务板块 2025年营收（元） 2024年营收（元） 同比变动 占比变动 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 243,198,234.49 373,184,804.31 -34.83% -16.55pct 电子商务行业 46,300,127.62 25,243,473.03 83.41% +4.66pct 零售业 121,303,606.53 104,391,162.38 16.20% +5.68pct 其他业务 105,879,910.59 83,751,424.26 26.42% +6.21pct

净利润与扣非净利润：亏损收窄但主业盈利仍承压

2025年归属于上市公司股东的净利润为-151,229,986.22元，同比减亏14.02%；扣非净利润为-148,759,946.84元，同比扩大亏损6.03%。净利润减亏主要得益于非经常性损益的改善，2025年非经常性损益净额为-2,470,039.38元，较2024年的-35,600,020.38大幅减亏；但扣非净利润的扩大则反映主业盈利能力仍未改善，皮具业务毛利率从2024年的4.61%降至3.48%，团购业务毛利率更是低至0.54%，同比下降2.88个百分点。

每股收益：随净利润减亏同步改善

基本每股收益与稀释每股收益均为-0.3728元/股，同比提升14.02%，与净利润减亏幅度一致；扣非每股收益为-0.3667元/股，同比下降6.03%，反映主业盈利的每股贡献进一步弱化。

费用结构变化分析

总费用：小幅增长，结构分化明显

2025年总费用合计166,551,466.22元，同比增长1.47%，其中销售费用、管理费用同比增长，研发费用、财务费用同比下降。

费用项目 2025年金额（元） 2024年金额（元） 同比变动 变动原因 销售费用 90,357,071.96 80,042,341.02 +12.89% 商场与信息推广费从27,254,040.78元增至32,857,015.64元，广告宣传费从3,408,430.73元增至4,906,379.51元 管理费用 52,884,658.29 46,175,391.39 +14.53% 职工薪酬从21,030,613.71元增至26,609,713.19元，股权激励费用新增1,934,353.57元 财务费用 9,365,530.91 11,678,984.07 -19.81% 利息费用从11,818,242.42元降至8,411,753.75元，同时利息收入基本稳定 研发费用 13,944,205.06 30,206,773.60 -53.84% 研发人员数量从96人降至53人，设计服务费从9,872,986.12元降至1,616,577.35元

研发投入与人员：规模缩减，需关注技术储备影响

2025年研发投入金额13,944,205.06元，同比下降53.84%，占营业收入比例从5.15%降至2.70%。研发人员数量从96人减少至53人，同比下降44.79%，本科、大专及以下学历研发人员均大幅缩减，公司解释为节约成本开支调减人员结构，同时按项目需求寻找外部机构共同开发产品作为替代，但研发投入的大幅缩减或对公司长期技术储备和产品创新能力产生影响。

现金流状况警示：经营现金流由正转负，资金压力凸显

经营活动现金流：由净流入转为净流出，回款压力陡增

2025年经营活动产生的现金流量净额为-70,358,849.22元，同比下降189.70%，由2024年的净流入78,441,833.07元转为净流出。主要原因是销售回款大幅减少，销售商品、提供劳务收到的现金从789,033,115.48元降至529,216,161.22元，同比减少32.93%；同时购买商品、接受劳务支付的现金虽有所下降，但降幅小于经营现金流入，导致经营活动现金流出小计仍达630,315,734.09元。

投资活动现金流：净额同比改善但仍为净流出

投资活动产生的现金流量净额为-5,829,736.83元，同比增长54.74%，主要因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金从13,199,995.36元降至5,879,397.53元，同时收回投资收到的现金36,000,000元，一定程度对冲了投资现金流出。

筹资活动现金流：净额同比改善但仍存偿债压力

筹资活动产生的现金流量净额为-29,435,892.39元，同比增长47.25%，主要因取得借款收到的现金从238,338,439.08元增至586,730,900.00元，偿还债务支付的现金从279,183,022.85元增至603,392,526.29元，整体筹资现金净流入未能覆盖债务偿还，期末短期借款余额仍达113,140,402.78元，长期借款新增9,600,000元，债务规模仍处于较高水平。

现金流项目 2025年金额（元） 2024年金额（元） 同比变动 核心驱动因素 经营活动现金流净额 -70,358,849.22 78,441,833.07 -189.70% 销售回款大幅减少 投资活动现金流净额 -5,829,736.83 -12,879,225.36 +54.74% 购建长期资产支出减少+收回投资 筹资活动现金流净额 -29,435,892.39 -55,798,026.69 +47.25% 借款增加但债务偿还规模更大

风险提示与监督关注

主业下滑风险：皮具与团购业务持续承压

皮具业务营收大幅下滑34.83%，团购业务营收下滑37.52%，且团购业务毛利率仅0.54%，盈利水平极低。若行业竞争进一步加剧，团购客户订单持续减少，公司主业盈利能力或将进一步恶化，需密切关注公司业务转型的进度和成效。

现金流风险：经营现金流恶化，债务压力犹存

经营现金流由正转负，销售回款不畅，同时债务规模仍较大，短期借款、长期借款合计达122,740,402.78元，若后续回款情况未改善，公司资金链压力将持续加大，需关注公司应收账款回收及融资能力。

研发缩减风险：研发投入与人员大幅减少

研发投入和人员规模均大幅缩减，虽公司称通过外部合作弥补，但或影响公司长期产品创新和技术竞争力，尤其在应急防护装备等新兴领域的布局进度可能受影响，需关注公司研发资源的优化配置效果。

行业竞争风险：皮具行业竞争激烈，电商业务面临挑战

皮具行业处于完全竞争状态，公司中高端品牌面临国际品牌和国内新兴品牌的双重竞争；电商业务虽增长较快，但直播电商等领域竞争激烈，流量成本高企，若不能持续提升运营效率和品牌影响力，增长可持续性存疑。

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