一级市场流行“拼单”

曾经抢着领投，如今排队跟团。

一个项目的投资方名单，正在变得越来越长。

打开近一年任何一家明星公司的融资公告，最醒目的不是融资金额，而是投资方列表——国资基金、地方引导基金、险资机构、产业资本、头部VC、老股东跟投，名单动辄拉出十几家甚至二十多家机构。

2026年1月，阶跃星辰宣布完成超50亿元人民币B+轮融资，参与机构包括上国投先导基金、国寿股权、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸、华勤技术等产业资本，以及腾讯、启明创投、五源资本等老股东。仅公开披露的机构就超过十家，而实际参与方的数量可能更多。

显然，这不是个例。最新一幕发生在今年4月，极佳视界宣布完成近15亿元B1轮融资，该轮融资投资人名单囊括科技巨头、国家队基金、国资平台、产业资本、双币财务机构等上十家机构。

从大模型赛道到具身智能，从半导体到生物医药，越来越多的融资案例呈现出同一个特征：一个项目，二十家机构分着投。如果用一个词概括当下市场的投资风格，那大概就是一级市场流行“拼单”了。

“领投为王”时代渐行渐远

曾几何时，领投是一种荣耀。

一家机构独占大额份额、独享最优条款、独立定价一家公司，这在黄金时代是GP实力的象征。然而走过2023年的冰封期和2024年的缓慢回暖，到了2025年下半年至今，一级市场的融资结构悄然发生了根本性的变化。

最直观的信号，来自投资方名单的“加倍”。以阶跃星辰的B+轮融资为例，这笔刷新大模型赛道单笔融资纪录的50亿元交易中，至少聚集了三类不同属性的资金：以上国投先导基金为代表的上海市级国资，以国寿股权为代表的险资机构，以华勤技术为代表的产业资本，再加上启明、五源这样的市场化VC跟投。

有行业观察者将这种结构形容为“分布式加深口袋”。而类似的画面在具身智能赛道同样频繁上演。就在4月8日，地瓜机器人宣布完成1.5亿美元B2轮融资，本轮融资由某零售科技与供应链巨头、Prosperity7风投基金、远景科技集团等战略投资机构，慕华科创、云锋基金、华控基金（T-Capital）、LOOK CAPITAL、凯联资本等一线财务投资机构联合加持；老股东高瓴创投、和暄资本、线性资本、黄浦江资本、滴滴、五源资本、初心资本、梅花创投、淡马锡旗下Vertex Growth持续跟投。

财务资本、产业巨头、国资基金三路人马齐聚牌桌，单一项目的投资方数量普遍在五家以上，头部项目更是动辄突破两位数。

值得一提的是，这种“拼单”式的投资结构，并非投资人主动选择的最优解，而是多重力量博弈后的均衡结果。

一方面，单一机构在管理规模缩水、LP出资谨慎的背景下，能够单笔拿出的弹药有限；另一方面，头部项目估值高企，动辄数十亿元的融资体量远非一家机构能够独立承接。更深层的原因在于，当不确定性成为常态，“分散风险”不再只是LP层面的资产配置逻辑，而开始渗透到GP的单笔投资决策中。

融中数据显示，2025年全年新增私募管理人103家，同比增速下滑13%。这一数据体现了中基协持续严控牌照发放的监管思路。从注册规模排名前20的新增管理人构成来看，呈现三大明确特征：一是以国新、诚能、中移动、诚通等为代表的国央企； 二是涵盖省级、地市级的长三角地方政府投资平台； 三是与国家重大政策相契合的机构，例如此前江苏战新基金的推出，以及去年社保基金设立的多家区域性基金，苏创投、浙江创新投等机构的新管理人均是在此背景下设立。

换言之，行业内大部分的钱由国资机构管理，这些资金天然具有“审慎出资、分散持仓”的基因，当它们成为一级市场最重要的资金供给方，“拼单”几乎是一种必然。一位活跃在硬科技赛道的投资人坦言，如今的投决会上，最常听到的一句话不是“我们要不要投”，而是“还有谁在投”。投资决策从独立判断，逐渐演变为集体确认。

融中董事长朱闪在《作答2025，中国股权投资格局演进》演讲中，也表示，与以往不同，当前头部项目的投资呈现明显的“抱团投、组团投”特征，每家企业的融资方均由多家机构组成，且涵盖产业资本、国资投资平台、金融机构、市场化投资机构等不同投资条线的头部机构。

谁在“拼单”？

“拼单”的兴起，折射出的其实是一级市场资金结构的深刻重塑。

回溯过去十年，中国VC/PE市场的资金供给经历了至少三次大的结构性迁移。2015年前后，人民币基金崛起，政府引导基金大规模入场；2018年资管新规落地，银行理财等通道资金退潮，美元基金一度主导头部项目定价权；2023年起，伴随募资端的持续收紧和退出端的严重拥堵，市场进入了一个新的阶段，其中国资成为最大出资人，险资加速入局，产业资本从配角走向舞台中央。

这意味着，一级市场的“金主”画像和“标的”偏好已经发生了彻底的改变——国资主导的LP结构与硬科技主导的项目结构叠加，天然催生了“多家机构联合出手”的投资范式。

而在政策端，“耐心资本”正在从口号变为机制。2026年政府工作报告明确提出：“高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资、天使投资，政府投资基金要带头做耐心资本，推动更多初创企业加快成长为科技领军企业”，并同时要求“拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重”。这是历年政府工作报告中对创投行业着墨最多的一次。

在制度层面，2025年12月启动的国家创业投资引导基金设置了20年存续期（10年投资期加10年退出期），要求子基金投向种子期、初创期企业的规模不低于70%，精准回应了行业长期存在的“5加2”基金期限与硬科技培育周期错配的痼疾。

这些政策信号汇聚到一级市场的前线，直接改变了融资现场的生态。

融中数据显示，2026年1月，中国VC/PE市场新增投资事件数合计862起，投资金额约967亿元。但具体拆开看融资金额结构，会发现冷热分化极为剧烈，5000万元以内的小额交易和10亿元以上的大额交易数量大幅增加，中等规模交易却持续萎缩。甚至有些项目的早期天使、种子轮次的融资规模都达亿元级别。

换句话说，资金正在向两端集中——要么投早、投小、投种子，单笔几百万试错；要么拥抱头部、抱团下注，十几家机构合力完成一笔大额交易。中间地带的成长期项目，反而成了最难融到钱的群体。

这种“哑铃型”的资金分布，与“拼单”的流行互为因果。

当市场上大量资金追逐少数确定性更高的项目时，头部企业的融资不再是“选投资人”，而变成了“分配额度”。在某个大模型公司的最新一轮融资中，收到投资意向的机构超过三十家，最终能拿到额度的不到一半。在这种供需关系下，创业公司对投资方的筛选标准也在改变。

以阶跃星辰为例，华勤技术作为全球智能手机ODM龙头加入投资方阵营，与其“AI加终端”的战略高度契合；而无锡梁溪基金、厦门国贸等地方国资的入局，则意味着公司在长三角和东南沿海的产业落地将获得更直接的政策支持。

“拼单”的另一面，或许也是创业公司正在主动编织一张由资本关系构成的产业网络。

“拼桌吃饭”能吃多久？

当“拼单”成为常态，一级市场的游戏规则正在被改写。

最直接的影响发生在投资机构的内部。过去，一个项目的投资回报与单笔投入规模直接挂钩，投得越多，回报越大。

但如今，在多机构分散持股的格局下，单家机构的持股比例被大幅稀释。简单举例，在“领投为王”时代，过去一个IPO背后投资人呈一强多超局面，但如今随着越来越多投资人参与，机构获取的账面回报或许有所增加，但分摊到更多参与者头上后，单家机构的平均回报并未出现显著跃升。

最直接影响便是，一家中等规模的VC即使投中了下一个独角兽，如果只拿到了几千万的额度，对基金整体回报的贡献也相当有限。这意味着GP必须在更多的项目上“拼”到足够多的位置，才能拼出一张完整的回报拼图。

投资逻辑从“重仓押注少数项目”向“广撒网抢占份额”悄然转变，表面上看起来更稳健了，实际上对机构的项目筛选效率和投后管理能力提出了更高要求。

对创业公司而言，“拼单”既是福音也是隐忧。好消息是，融资不再被一家机构绑定，多元化的股东结构意味着更丰富的资源导入和更均衡的话语权分配。2026年政府工作报告强调要“推动更多初创企业加快成长为科技领军企业”，而多元股东恰恰为这一路径提供了产业协同的支撑——国资带来政策落地通道，产业资本带来上下游订单，市场化VC带来治理经验和品牌背书。

最新一幕发生在4月7日，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》，提出“鼓励监管企业发起设立创业投资基金，着力投早、投小、投长期、投硬科技”“鼓励龙头企业设立企业风险投资基金（CVC基金），围绕创新链布局孵化科创项目”“鼓励监管企业加大S基金、并购基金等组建力度”。

但另一面的代价同样真实：当一轮融资涉及十几家机构时，条款谈判的复杂度呈几何级数增长，交割周期显著拉长，创始人需要花费大量时间应对不同投资方的诉求。

更值得警惕的是，在退出端尚未完全疏通的背景下，过多的财务投资人挤在同一张股权表上，可能在后续融资或IPO阶段形成“退出踩踏”的风险——当所有人都在等一个退出窗口时，窗口往往比预期更窄。

好在政策层面已有前瞻性布局。政府工作报告提出“拓展私募股权和创投基金退出渠道”，与此同时，国家创投引导基金10年投资期加10年退出期的制度设计，也足够为“拼单”留下足够的缓冲空间。

站在更宏观的视角来看，“拼单”的本质是一种市场理性的回归。

在流动性充裕、估值泡沫膨胀的年代，独家重仓是VC彰显信心的方式；而在退出渠道收窄、DPI压力高悬的今天，分散持仓、降低单笔风险敞口，才是合理的风控选择。

某种意义上，投资人从“赌桌上全押”变成了“拼桌吃饭”——每个人出一份钱，点一桌菜，分摊风险，也分享收益。这未必是最激动人心的投资姿态，却可能是这个周期里最务实的生存策略。

当然，“拼单”也不会是终局。

当市场完成一轮彻底的出清，当真正的头部项目用上市和盈利证明自己的价值，那些有能力做出独立判断、敢于独家重仓的机构，终究会重新获得超额回报。只是在当下这个充满不确定性的过渡期里，更多的投资人选择了更安全的站姿，不是独立地跑在前面，而是肩并肩地走在一起。

毕竟，在一级市场的寒冬里，抱团取暖本身就是一种能力。