【IPO前哨】当曹操、如祺在狂奔，T3出行却患上“贵族病”？

4月22日，T3出行的母公司南京领行科技股份有限公司（下称"T3出行"）首次向港交所递表。这家成立于2019年的出行平台，在嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）和曹操出行（02643.HK）相继登陆港股之后，终于交出了自己的招股书。

此时，曹操出行已在2025年第四季度率先实现经调整净利润转正，如祺出行也依托大湾区根基稳步减亏。就在对手们纷纷交出阶段性答卷之际，这家由一汽、东风、长安（000625.SZ）三大央企联合腾讯（00700.HK）、阿里（09988.HK）（BABA.US）共同打造的网约车平台此番冲刺IPO，已不仅是单纯的融资行为，更是对整个重资产合规网约车模式的一次终局检验。

在行业告别烧钱抢量、全面转向合规经营与可持续盈利的当下，T3出行凭什么能在短短数年间跻身行业前三甲？与曹操出行、如祺出行同台竞技，它的核心胜算、固有短板与长期成长空间究竟在哪里？

含着金钥匙出生：背靠三大央企+腾讯阿里

T3出现最独特的标签，是它的股东结构。

中国一汽、东风汽车、长安汽车，三大央企车企并列大股东，合计持有公司股份接近50%，这在出行平台中绝无仅有。再加上腾讯和阿里巴巴分别持股6.15%及5.12%，形成了"产业资本+互联网平台"的双重背书。

这种结构的优势显而易见，公司合规层面有央企信用兜底，车辆和司机的合规率均远超行业均值，面对监管时比纯民营平台更从容；流量和技术层面有腾讯和阿里的入口支持。招股书显示，T3的注册用户已超过2.34亿，或与微信、支付宝的深度绑定功不可没。

当然，这种多元股东结构也带来了不可忽视的挑战，多方利益的平衡与协调往往会拉长决策链条，在瞬息万变的市场竞争中，可能会错失转瞬即逝的战略窗口期。

相比之下，曹操出行的股东结构极为清晰，吉利控股一家独大。从定制车曹操60，到收购耀出行和吉利商旅，再到Robotaxi的整车制造协同，吉利的资源整合逻辑贯穿始终，执行力更强。如祺出行则引入了自动驾驶服务商小马智行（02026.HK）（PONY.US）作为战略股东，在技术前瞻性上更具想象力，但广汽与腾讯的双核驱动也面临类似的协调问题。

股东结构的差异，正在塑造三家完全不同的战略路径。

同为网约车，T3的财务底色有何不同？

从财务表现来看，这三家头部重资产网约车平台的盈利曲线呈现出清晰的梯度差异，整体都处于亏损大幅收窄、盈利拐点逐步临近的阶段。

曹操出行凭借更早的精细化运营布局，在2025年实现了营收201.9亿元（单位人民币，下同），同比增长37.7%，净亏损大幅收窄至6.14亿元，经营活动现金流净额更是同比大增60.3%至3.78亿元，其第四季度经调整净利润转正更是具有里程碑意义，验证了重资产模式的盈利可行性。

体量稍小的如祺出行凭借在网约车领域的精准扩张，2025年收入翻超一倍至52.86亿元，亏损大幅收窄至2.93亿元。但由于走的是精细化路线，全国扩张步伐明显滞后。

T3出行的成绩单则充满"故事性"，展现出更为陡峭的亏损收窄曲线，2023年净亏损19.68亿元，2024年迅速降至6.9亿元，2025年实现扭亏，录得744万元的净利润，公司表示其是中国智慧出行行业中最快实现盈利的企业。

然而，身为国内第三大智慧出行平台的T3出行，其成长性已明显掉队。2023至2025年，公司收入仅从148.96亿元增至171.09亿元，复合增速约为7.2%，而同期如祺出行与曹操出行的收入复合年增长率分别高达56%和37%以上，差距悬殊。

为什么会出现这种现象呢？我们认为主要有两大因素：

其一，T3出行十分依赖聚合平台，2025年T3出行来自聚合平台的订单量占比达85.9%，显著高于曹操出行（2024年为31.0%）和如祺出行（2023年为60.7%）的历史水平。需说明的是，曹操出行2024年后未披露最新占比，T3的这一高比例也反映了其对聚合渠道的依赖程度。

聚合平台具有天然的"限制增速、摊薄增长、压低弹性"的特性，对其收入增长构成制约。而相比之下，曹操出行凭借吉利车企背景强化自有流量运营，如祺出行依托广汽与粤港澳区域生态深耕，或均具备更强的流量控制力。

其二，T3出行作为"国家队"背景的企业，其扩张策略可能更倾向于稳扎稳打，注重"质"而非"量"。从其财报可看出，T3出行最近三年的核心"KPI"不是收入增速，而是亏损收窄、现金流回正、合规率提升、盈利达标。

值得注意的是，T3出行的亏损收窄并非单纯依靠压缩市场投入实现，优化调度算法、降低单均补贴、提升运营效率等亦是其中重要因素，这种盈利质量更具可持续性。

押注Robotaxi未来，三家打法有何不同？

当网约车主业的盈利拐点逐步临近，第二增长曲线的布局——Robotaxi业务，就成为决定平台长期市值天花板的关键。

在这一领域，三家平台选择了截然不同的技术路线和商业化节奏。曹操出行走的是全栈自研加车企制造的闭环路线，将自动驾驶视为未来网约车降本增效的终极解决方案，2025年底发布了Robotaxi 2.0全栈解决方案，已部署90辆第二代自动驾驶车辆，计划于2026年在国内及海外部署更多车辆，并在2027年实现第三代L4车型的量产，目标到2030年覆盖全国主要城市。

T3出行则采取了更为稳健务实的合作路线，通过携手百度等合作伙伴构建Robotaxi生态，提出了"人驾与Robotaxi混合调度"的渐进式商业化路径，从而避免了过度研发投入带来的财务压力。根据招股书，目前，一支逾300辆Robotaxi的车队已接入T3出行的平台，在南京及苏州开展Robotaxi道路测试。

同时，T3出行充分发挥央企背景优势，大力拓展企业出行市场，拿下了大量政务、国企和大型企业的长期订单，这部分业务需求稳定、客单价高、毛利率显著高于C端个人订单，成为其短期利润增长的重要引擎。

如祺出行也野心勃勃，按照其"Robotaxi+"战略，其计划在未来5年与合作伙伴构建超万辆规模的Robotaxi车队，运营扩展至百城，并计划投入10亿资金在100个城市建设1000个三级运维网络，支撑10万辆Robotaxi的运维能力。

结语

T3出行的成长性困境，本质上是"含着金钥匙出生"却因"钥匙太多而难以开门"的结构性矛盾。三大央企的股东背景给了它合规和信任的护城河，但也带来了战略协调的复杂性；腾讯和阿里的入股提供了技术和资本支持，却未能像吉利对曹操那样形成全产业链的深度协同。

在网约车行业从"野蛮生长"进入"精耕细作"的新阶段，速度不再是唯一的衡量标准。但以目前7.2%的三年复合增速，T3想要守住"行业第三"的位置，甚至挑战曹操的第二名地位，恐怕需要找到补贴退坡之后的新增长引擎。无论是更高效的单城运营、更有竞争力的定制车方案，还是真正能落地的Robotaxi，T3都需要拿出更具体的成果来说服市场。

资本市场会给这个故事多久的耐心？答案或许就藏在港股投资者的投票之中。

作者|遥远

编辑|Lily