澳银资本熊钢：风险投资，需要进化为“工程学”

自风险投资诞生伊始，这个行业始终“面目模糊”。有人认为这个行业遵从的是金融学，是一门强调数学建模与计量分析的学科——可风险投资瞄准的是未来，决策过程中总有难以计算、无法量化的部分存在，显然无法用数学工具完整概括。有人则认为这个行业遵从的是哲学，是一门兑现自己价值观和世界观的学科——可风险投资终归是一种市场工具，直接参与到商业模型里，直接将“钱”这个最重要的生产要素赋予需求者，“计算回报”也随之成为了天然的使命。

而且重要的是，风险投资人们越来越有必要“面目清晰”。因为随着风险投资成为市场中的常规角色，它能够施加的影响力也是不断泛化的。它能够定义一个人的职业、一群人的生活方式、一家公司的成长路径、一门技术的发展路线——在这个前提下，风险投资需要回答它是一个什么样的存在、它最核心的价值在哪里。

于是有人开始提出假设：风险投资，或许应该进化为一门“工程学”。

在第20届中国投资年会上，澳银资本创始人熊钢认为当下的风险投资行业行业伦理、逻辑、实证均难闭环。如果想要真正兑现我们赋予风险投资的“理想”与“使命”，那就必然需要推动行业敬畏规律与道德、坚守责权利对等，走工程化投资路径。

以下是现场实录，由投中网整理编辑：

谢谢主持人，非常感谢投中信息，让我们每年都有机会和大家分享对风险投资的思考与实践。

今天我要讲的是“风险投资工程学”。风险投资完全可以作为一门工程学来研究。为什么？因为我们有这样一个事实：人类历史上那些伟大工程，比如阿波罗登月、诺曼底登陆，都是极高风险的自然工程或军事工程，却能完成得勘称完美——我认为这背后是有其内在逻辑的。

那么内在逻辑是什么？首先需要回答三个核心问题：

第一，当下的风险投资在伦理上能否闭环？我们认为“无法自圆其说”；

第二，当下的风险投资在逻辑上能否闭环？我们“高度怀疑”；

第三，当下的风险投资在实证结果上能否闭环？我们“同样高度怀疑”。

伦理层面，当下的风险投资无法自洽，无法自圆其说，我可以明确地用基金结构来解释这个问题。

在行业通行的基金结构中，GP出资比例绝大部分在5%以下，多数仅为1%-2%，但收益分配上GP可获得20%的收益分成，杠杆比例高达1:20——如此高的杠杆比例，连澳门赌场都不会采用。玩过21点的人就知道，从对赌机制上庄家赢面仅为50.1%，只比赌客的49.9%只高0.1个百分点；在百家乐中，庄家赢面46.9%、赌客44.9%，剩余约9%为平局，这样的概率设置几乎接近完美正态分布，双方赢面基本均衡，赌客输给庄家的真正根源在于自己的人性破口，而不是输给对赌机制。

当前风险基金1:20的收益杠杆设置，在伦理上完全无法自圆其说。

澳银资本是中美两地风险投资行业的长期且深度的参与者，澳银母基金作为LP参与5家美国GP的子基金投资至今已有23年，且持续投资于这些GP的几乎全部子基金，在长期实践中观察中美的风险基金运作差异，深入研究美国基金的做法。

2009年，澳银资本首次以GP身份参与中国创投市场投资，这一年年底发行第一支人民币基金，至今也超过15年。我们作为GP，在每只基金中的出资比例基本都超过20%，对应的杠杆比例约为1:2，我们认为这才是合理基金模式，赢面与责任相匹配。

为什么我们坚持这样的标准。因为从伦理角度看，1:20的杠杆下，管理20支基金，只要有1支盈利，GP就不会亏损，这是非常现实的伦理问题。作为基金管理人，只要扩大管理规模，在收取丰厚且稳定的管理费同时，还可以手握如此高收益杠杆，很难有足够动力下硬工夫把每只基金做好，这是切实存在伦理问题。

再看逻辑闭环：当下行业一会儿追风口、一会儿赶热点，完全是“看天吃饭”，我高度怀疑风险投资逻辑上是否能够形成闭环。

在实证层面，从DPI（现金分红回报率）来看，行业整体现金回报表现惨淡。国外投资圈有一条核心原则：不轻易把钱交给过往没有合作过的人管理。GP只有持续为LP投资人创造稳定、可观的现金回报，才能获得信任；那些只凭所谓过往案例的新GP机构，基本上很难拿到专业LP的钱。

做技术风险投资多年，我最大的体会就是要“心怀敬畏”：一是要敬畏自然规律与商业逻辑；二是要敬畏道德法则，严于律己。康德是我最推崇的哲学家，他将工业革命百余年来实践提升到科学理性的层面，随后量子力学与相对论等代表人类科学理性的巅峰之作并相继问世。有一句名言：“有两样东西，我对它们的思考越是深沉持久，心中越是充满敬畏，这就是我头上的灿烂星空和心中的道德法则。”，“头上的灿烂星空”寓意着我们要敬畏自然、敬畏科学。

科学理性的两大基石是逻辑与概率。

人类对自然的认知以普朗克尺度为边界，空间尺度小至10的负35次方米级别，时间尺度更是达到10的负44次方秒级别，在普朗克尺度以下是不可知的时空世界，在普朗克尺度以上到分子的微观尺度以下是量子时空，其底层逻辑就是不确定性与概率。量子世界以上就是我们人类生存的经典世界。

量子力学的有多种哲学诠释，最典型是哥本哈根诠释，它在物理学界的认可度约60%；哥本哈根诠释认为概率是自然赋予量子世界的底层机制，没有其它原因，就是“上帝在掷骰子”。从微观到宏观是概率的涌现过程。电子双缝干涉实验首次验证了量子微观世界与经典宏观世界的关联：单个电子呈现不同的运动状态，最终形成干涉条纹，条纹的密度分布正是概率的体现。从概率理论到实证应用，量子力学历经百余年验证，如今AI、半导体、芯片等产业已成为全球GDP增长的核心引擎，而这些产业底层支撑正是量子力学，它重塑了现代文明。

总之，关于如何梳理逻辑与概率，我们可以这样概括：技术认知的进化，是从猜想到建模、数学推导、实测验证、落地应用，再到新发现的完整闭环。

我们目前专注于布局早期技术创新项目，项目的集合构成了基金，如果不管理好项目组合，再优质的单个项目也意义有限。我们所认同的工程化思维，指的是始终以资源有限、条件不足为前提，致力于在现实世界中达成既定目标。工程化，就是从起点的不确定性，走向结果确定性的转化过程——起点充满未知，但最终要交付确定成果。

我最想分享的核心，就是概率智慧。我非常喜欢正态分布曲线，横轴正向代表收益，负向代表亏损。这条正态分布曲线说明：多数人、多数基金都处于中间区间，碌碌无为；绝大多数基金是平庸水平，只有少数基金能达到优质收益。无论是由人组成的项目企业或者是由项目组成的基金，都遵循这一规律——“平庸是行业的主流”。

团队规模方面，有人认为GP可以通过扩大人员规模来提升基金管理规模，这个逻辑在我们看来行不通，盲目扩张团队，反而无法做好基金管理。

结合我们自身的实践：首先是把握β周期（市场周期收益），获取α超额收益难度极高，需要长期打磨；而把握β周期相对容易。2009年至2022年，我们完整抓住了市场套利周期，得益于市场波动带来的机遇。从2015年布局风险基金开始，我们预计到2029年，能够复制百倍级回报，实现β+α周期的确定性收益。未来，新基金有望更好地把握β+α的收益阶段。

风险投资要从依赖经验的艺术，转向严谨的工程学。经过二十多年的行业深耕、实践打磨与深度观察，我们希望把风险投资变成可量化、可工程化落地的事业。

我刚才提到，阿波罗登月是人类最伟大的风险工程之一：人类六次登月任务中，仅有一次中途返回，其余全部成功完成登月。这类工程的风险极难控制，本质是人与自然的博弈。还有军事行动的风险，是人与人、人与自然的双重博弈，还要应对自然风险的不确定性。比如诺曼底登陆，之所以能成为二战逆转的关键转折点，本质上也是高风险、高收益的战略博弈。

在我们看来，风险投资首先是一种信仰，其一是根基：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。”好的种子生长在思维贫瘠盐碱地，是无法结出硕果的，其二是伦理：“种下什么，就收获什么。”其三是操守：“流泪撒种的，必欢呼着收割。”

谢谢。