止盈信号亮起：这场超长债的"水牛"，还能跑多远？

文/债市邦

被多头大军推着跑了快一个月的债券牛马们，今天终于感觉到了一丝凉意。

今天微盘债市被空头突袭，10年期国债收益率上行1.6bp重新来到1.75%的ym舒适期间下沿，30年期国债收益率更是上行超过2bp。

群里的交易员兄弟们，今天的画风明显谨慎了不少。

有人开始减仓，有人重新借券做空（对，又是熟悉的25特6），还有人在群里追问："周一6000亿MLF会怎么续？"

阿邦觉得，这一波从3月底跑到现在的"水牛行情"，可能真的到了该停下来喘口气的时候。

01 这波"水牛"是怎么跑起来的？

这一轮超长债的修复行情，确实非常丝滑。

从3月底到现在，10年期国债从1.83%一路下到1.73%，30年期国债从2.30%上方下到2.21%关口。30Y-10Y期限利差从57bp的高点一路压缩到47bp，已经回到年内中间位置。

复盘下来，主要是三股力量在推：

第一股力量：央妈"默许"的宽松资金面。

3月中下旬以来，资金利率持续下台阶。DR001已经压到1.22%附近，DR007在1.32%左右，R007甚至都跌破7天OMO了。

更关键的是，4月份央行两次买断式逆回购净回笼力度都很温和，政府债发行和税期也都没让资金面起波澜。这种宽松是市场用钱自发形成的。

当短端利率被压住，30Y-1Y利差走阔，曲线变陡之后，做平曲线的交易就变得诱人了，这就是超长债性价比抬升的底层逻辑。

第二股力量：踏空机构的"FOMO式"涌入。

整个3月份，因为对通胀和地缘冲突的担忧，不少机构站在了相对偏空的位置。眼看着收益率一路下行，越踏空越焦虑，越焦虑越想买。

最直观的数据，30年国债ETF场内份额近一个月回升了25%。这群"踏空兄弟"，从一开始的犹豫观望，到后来卷起袖子就买，是这波行情非常重要的边际买盘。

第三股力量：空头回补的助攻。

此前借券做空超长债的资金不少，特别是25特6的借贷集中度一度冲到50%。但随着收益率一路下行，做空空间被快速压缩，部分空头被迫"举手投降"回补。

25特6借贷余额已经从上周一的1149亿元回落到970亿元。空头回补本身就是买盘，进一步加剧了行情的"逼空"感。

这是"宽松资金 + 踏空机构 + 空头回补"三重共振推出来的行情。

02 止盈信号正在悄悄亮起

但今天的市场，画风开始变了。

10年国债和30年国债均结束了单边下行，更微妙的是，曲线形态出现明显分化——短端依然坚挺，5Y以下品种基本平稳，但7年及以上期限明显出现止盈压力。

技术面上的警告越来越明显。

国债期货从技术面上看，TL虽然多头格局还在，但已经走到了不太舒服的位置：

首先是RSI指标已经进入超买区，提示短线追高风险偏高。

日K形态上，TL连续快速拉升后已经出现高位十字星，下方还留下跳空缺口，需要警惕岛形反转的可能。

主力机构在周三继续大幅增持空单——这种"价涨持仓增"的背离，往往是顶部区域的典型信号

机构的一致性"easy模式"也开始松动。

华泰固收提醒，30Y-10Y利差如果压缩到45bp以下，空间基本到位，30年国债在2.2%下方下行阻力会显著加大。

华创证券更直白，当前债市已行至低位，市场对资金边际变化将更为敏感，一旦资金面出现转向信号，可能导致交易盘资金快速离场引起回调。

浙商银行也认为，超长债已经进入偏贵区间，后续收益率下行过程"可能不会过于丝滑"。

当前7天逆回购政策利率是1.40%，10年国债收益率1.73%，利差只有33bp。

历史上，10Y国债与政策利率的合理利差中枢大致在40-50bp之间。

1.73%里面，已经隐含了10bp左右的降息预期。就算央行真的降息一次，市场也已经把这部分行情走完了，利率很难再跟进往下走。

03 重点关注：周一的6000亿MLF

接下来一周，对债市最重要的事件，毫无疑问是周一6000亿元MLF的续作。

为什么这么关键？

因为当前流动性如此充裕的状态，主要是由超额准备金供需变化和结构带来的——这种状态能不能持续，中长期来看取决于央行的态度。

央行维持等量或超额续作，资金面越宽松，多头继续狂欢。

央行投放收缩或缩量续作，市场对"资金宽松不可持续"的一致预期就会被打破。

阿邦的判断是：央行大概率不会过度宽松。

原因有几个：

第一，目前资金面已经"松到躺平"，R007一度跌破政策利率。央妈不会乐见资金过度淤积带来的套利和风险偏好无序抬升。

第二，美伊冲突逐步钝化后，前期出于风险防范的过度宽松没必要继续。央行宽松可以理解，但在风险解除后，央行或不允许资金泛滥。

第三，二季度政府债供给压力还在路上，央妈需要保留一定的工具弹性。

如果周一MLF缩量续作或仅平价续作，今天这点止盈，可能就只是预演。

04 中期还有更大的隐患

除了短期的资金面波动，中期还有几个隐患需要重点关注：

一是政府债供给的持续压力。4月底政治局会议大概率会强调更加积极的财政政策——超长期特别国债和地方专项债的发行节奏不会慢，二季度政府债净融资规模可能比一季度还要大。

二是银行金融债的"供给洪峰"正在酝酿。 阿邦此前在文章里说过，一季度商业银行债"零封"是导致资产荒的核心原因之一。4月初工行+中信700亿资本补充债已经打响"补血第一枪"，农行也公告了超过1000亿的TLAC债。被压抑的金融债融资需求将在下个月集中脉冲式释放。

三是基本面的边际改善。制造业PMI重回扩张，股市继续上涨，企业盈利预期开始修复。这些都会对债市的"衰退交易"逻辑形成挑战。

四是DR001的回归。 如果资金利率回升到1.3-1.4%区间，债市的估值就会面临重新校准。

05 阿邦的几点思考

聊到这里，给同业兄弟们几点不太成熟的想法：

第一，不要再追涨长端。 当一致预期已经形成，当踏空盘已经基本"上车"，当空头已经基本回补，行情的持续性就要打个问号。1.73%以下的10年国债，从赔率上讲已经吸引力不足。

第二，关注品种和久期的轮动。 华西证券对不同券种的研究可以参考：

拥挤度低、性价比尚可的：1Y短端品种、3Y AAA-银行永续、5Y AAA中短票、10Y AA+中短票

拥挤度高、需要警惕的：5Y AA银行永续、3Y AA二永等

策略上，可以适当从拥挤区域往非拥挤区域做切换。

第三，把周一MLF当成关键时点。 如果央行释放偏鹰信号，做好快速调整仓位的准备；如果央行继续维持宽松基调，可以继续阶段性参与，但仓位不宜过重。

第四，超长债"做平曲线"的交易已经接近尾声。 30Y-10Y利差从57bp压到47bp，再往下压到40bp以下的难度大幅增加。现在追多超长，虽然还有空间，更多是博弈情绪的延续。

今年债市年初普遍偏谨慎，实际却走出了"easy模式"。这种"看难行易"的年份，最容易让人在最后一程踏空——但同样最容易让人在山顶上站岗。

水牛行情最大的特点，就是"快上快下"。

阿邦祝各位同业兄弟，能在该上车时上车，更能在该下车时下车。

愿大家都不是站在山顶吹风的那个。