重磅报告| 赵建，金超：走出通缩（万字长文）

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“……特别是中东战争一声炮响，给中国带来了能源价格高企的输入型通胀。就像2022年俄乌战争的一声炮响，将深陷三十年通缩陷阱中的日本拉到通胀状态一样。但是，冰冻三尺非一日之寒。中国已经经历了历史上最长时间的通缩，在债务化解依然面临重重压力，有效需求依然疲弱和长期预期依然不振的情况下，中国经济真的能走出通缩，走向温和通胀吗？……”

正文

我在2024年3月写下《赵建：终局，通胀》时候，中国还处于深度通缩期。当时我预判，通胀的苗头可能在两年之内出现。这个预判（通胀破2%）当前来看是过于乐观了，但是最近一个季度在内外因素的推动下，也出现了一些迹象。

2026年4月国家统计局公布的数据显示，3月全国CPI指数同比上涨1.0%，连续两个月站稳1%以上；PPI价格指数同比上涨0.5%，结束了自2022年10月以来连续41个月的负增长，工业品价格正式进入实质性回升通道。同一时期，一季度中国实际GDP同比增长5.0%，也结束了连续三个季度的放缓态势，名义GDP与GDP平减指数同步改善，长达数年的通缩压力得到较大缓解。

从2022年物价持续走弱、2024年通缩压力全面显性化，到2026年物价温和回暖，市场对中国通胀走势的核心疑问，已经从是否会陷入长期通缩，转向是否会开启一轮可持续的再通胀周期。

特别是中东战争一声炮响，给中国带来了能源价格高企的输入型通胀。就像2022年俄乌战争的一声炮响，将深陷三十年通缩陷阱中的日本拉到通胀状态一样。

但是，冰冻三尺非一日之寒。中国已经经历了历史上最长时间的通缩，在债务化解依然面临重重压力，有效需求依然疲弱和长期预期依然不振的情况下，中国经济真的能走出通缩，走向温和通胀吗？

我们将以2022至2026年中国通缩的完整历程为起点，系统复盘中国过往再通胀的核心逻辑、触发条件与传导路径，对比分析美国两次石油危机引发的滞胀型通胀、日本不同时期的通胀与通缩反转过程，结合中国独有的产能结构、资源禀赋与价格调控机制，重点从债务周期与房地产周期双重视角解构中国特色再通胀的内在机理，并基于再通胀的演进节奏与市场特征，梳理适配当前环境的大类资产与行业投资策略。

一、中国是如何走向通缩的：历程与机理

2022年至2026年一季度，中国经济经历了物价走弱、通缩显性化、通缩压力逐步缓解的完整周期。

这一阶段的核心特征是居民消费价格指数长期在低位徘徊，PPI指数连续数十个月负增长，内需不足与资产价格调整形成共振，最终演变为典型的“债务-通缩”循环。

这段通缩历程既是外部冲击作用的结果，更是国内经济长期积累的结构性矛盾在特定阶段的集中体现，其演进过程与形成机理具有鲜明的中国特色。

近四年的通缩进程大致可以划分为三个阶段：

第一阶段是通缩萌芽期，时间跨度为2022年1月至2023年12月，这一时期疫情反复冲击与房地产市场下行相互叠加，国内物价从温和上涨转向持续走弱。2022年中国CPI同比仍保持在1.9%左右的合理区间，但到2023年CPI同比骤降至0.2%，核心CPI持续低于1%，PPI全年处于负增长区间，工业品通缩的迹象初步显现。

这一阶段通缩萌芽的核心诱因主要有三个方面，一是疫情反复持续压制线下消费场景，居民消费意愿与消费能力双双走低，服务消费与可选消费复苏乏力；二是房地产市场自2021年下半年进入深度调整通道，销售面积、开发投资同步下滑，直接拖累建筑、建材、家装等上下游数十个行业的需求；三是全球大宗商品价格在2021年冲高后快速回落，此前支撑国内物价的输入性通胀动力彻底消退。

第二阶段是通缩加剧期，时间为2024年全年，这一时期通缩循环全面显性化，成为宏观经济运行的核心矛盾。此时的物价低迷已呈现出四大典型特征，非食品价格与核心CPI却持续走弱，耐用品消费、租赁住房价格呈现趋势性下行，反映出居民资产负债表与消费能力的弱化；工业品价格全面下滑，工业企业盈利持续恶化，生产与投资意愿不断降低；实际利率长期处于高位，进一步抑制了居民消费与企业投资的意愿。

这一阶段的通缩已经从单纯的价格现象，演变为影响经济全局的经济现象，企业产品难以卖出合理价格，不敢扩大生产与招聘员工，居民对就业与收入的预期持续走弱，预防性储蓄开始大幅上升，地方政府土地财政收入持续缩水，公共支出能力受限，最终形成总需求不足、价格下跌、信心恶化、需求进一步收缩的恶性循环，通缩的自我强化机制彻底形成。

第三阶段是通缩缓解期，从2025年1月持续至2026年3月，政策持续发力与经济边际修复共同推动了通缩压力的逐步缓解。2025年CPI全年基本保持平稳，10月起由负转正，12月涨幅扩大至0.8%，PPI在低位持续回升，同比降幅不断收窄。2026年3月PPI同比正式转正，CPI站稳1%的关口，GDP平减指数12个季度以来首次靠近零增长，标志着中国经济正在走出通缩最深谷，进入再通胀的探索阶段。

这一阶段的关键转折初始于2024年9·24政策组合拳，该政策有效激活了市场主体信心，资本市场扶持、房地产库存收储、消费补贴、高技术产业扶持等多项政策协同发力，再叠加全球大宗商品价格回升、出口保持韧性，国内供需格局逐步改善，通缩的自我强化循环被逐步打破。

近四年通缩的形成，根植于五大核心机理：

首先是内需不足，居民资产负债表衰退与消费意愿持续低迷是通缩的核心根源。房地产作为居民财富配置的最大载体，占居民总财富的比重超过60%，房地产市场的持续调整带来了显著的财富缩水效应。房价下行直接导致居民资产负债表受损，购房、装修、家电等大宗消费同步萎缩，居民对未来就业与收入的预期持续悲观，预防性储蓄大幅上升，边际消费倾向持续走低。即便有政策刺激，消费疲软依旧呈现出明显的粘性。即便时至2026年一季度，居民人均消费支出同比增速依旧明显弱于人均可支配收入增速，也充分印证了这一点。

其次是房地产周期的深度调整，房地产作为中国经济的周期之母，其下行是通缩形成的最大压舱石。2021年以来房地产进入调整周期，截至2026年已经调整五年，参照国际房地产周期的运行规律，大型房地产调整周期通常需要五至七年左右，当前国内房地产市场仍处于去库存的关键阶段。大中城市的库存消化周期仍需两年以上，租金回报率仍明显低于按揭利率，购房意愿持续低迷。同时，房地产下行拖累全产业链需求，相关行业就业萎缩，工业产能利用率持续回落，土地财政收入下滑也导致地方基建投资能力受限，多重压力共同压制了总需求。

第三是“债务-通缩”循环的形成，这是费雪债务-通缩理论在中国的典型实践，过度债务累积与资产价格下跌形成了恶性循环，企业部门中房企与传统制造企业债务高企，资产价格下跌导致抵押品价值缩水，银行信贷随之收缩，企业只能通过降价去库存、收缩投资来缓解压力；居民部门则面临存量房贷压力与收入预期走弱的双重影响，提前还贷、减少消费成为普遍选择，也进一步压制了终端需求；金融部门则因息差收窄、风险偏好降低，信贷投放意愿不足，信用扩张受阻，整个经济陷入流动性陷阱，货币宽松的政策效果无法有效传导至实体经济。

第四是供给侧的内卷与产能过剩，长期以来重供给、轻需求的发展模式，使得部分行业出现严重的产能过剩与恶性价格竞争，地方政府为追求政绩与财政收入，同质化招商引资、重复建设现象突出，钢铁、化工、家电等行业产能过剩问题加剧。企业为抢占市场份额大打价格战，产品价格持续下跌，利润空间被大幅挤压，进一步抑制了企业投资与就业创造能力，形成了内卷、通缩、更内卷的负面循环。

第五是市场预期转弱，通缩本质上是一种预期的产物，2023至2024年市场对经济前景、资产价格、收入增长的预期持续偏弱，企业不敢主动涨价，居民不敢放心消费，通缩预期不断自我固化。即便央行实施降息降准、财政部门发放消费补贴，政策传导效果依旧大打折扣，大量资金沉淀为定期存款，难以转化为有效消费与投资需求。

二、中国是如何走出通缩的：中国再通胀的机理、触发点与实现过程

自加入WTO融入全球经济以来，中国经济经历了三轮典型的再通胀周期：分别是2009年全球金融危机后、2016年供给侧结构性改革后、2020年新冠疫情后。

这三轮周期的时代背景、政策力度与驱动因素各不相同，但在长期运行中形成了需求驱动、供给约束、输入传导、资产联动四大核心再通胀机理，也逐步显示出政策拐点、供需修复、价格传导、预期固化的再通胀实现路径。这为当前中国经济从通缩走向再通胀提供了重要的历史参照。

中国再通胀的四大核心机理，覆盖了需求、供给、外部、资产四个维度，构成了完整的驱动体系。

需求驱动型再通胀是中国最主流的再通胀模式，核心逻辑是通过宽货币与宽财政的双宽松政策，打破有效需求不足的僵局，激活经济内生动力。2009年全球金融危机后，央行连续多次降息、降准，广义货币供应量增速快速增长，同时配合四万亿财政刺激计划，基建与房地产投资大幅反弹，总需求快速回升，直接带动物价从通缩区间转向了通胀区间。2020年疫情后，抗疫特别国债发行、结构性货币政策工具落地，内需与外需形成共振，再次推动了再通胀的实现。这一机理的核心是政策端主动创造需求，通过信用扩张激活企业投资与居民消费，从需求侧直接拉动价格上行。

供给约束型再通胀以2016年的周期为典型代表，核心是供给侧结构性改革推动的去产能、去库存，钢铁、煤炭等传统行业大幅压缩过剩产能，行业集中度快速提升，企业定价权逐步回归，工业品价格从持续负增长转为大幅上涨。与需求驱动型再通胀不同，供给约束型再通胀不依赖大规模的需求刺激，而是通过出清低效产能、优化供需结构实现价格修复，可持续性更强。

输入型再通胀是外部因素驱动的重要模式，中国作为全球最大的大宗商品进口国，国际资源品价格的波动是再通胀的关键外部动力，2021年俄乌冲突推升原油、有色金属等大宗商品价格，通过进口原材料涨价、中游制造成本上升、下游消费品提价的完整链条，将输入性通胀传导至国内。2026年3月PPI转正的核心驱动力，正是有色金属、石油天然气等行业价格的上涨，再次验证了输入性因素对中国再通胀的拉动作用。

资产联动型再通胀以房地产周期为核心锚点，房地产是中国经济的压舱石，也是再通胀的核心联动载体。在房地产上行周期中，购房需求集中释放会带动建材、家电、家装等上下游产业链需求扩张，土地财政回暖会提升地方政府支出能力，最终形成地产、消费、投资的正向循环，并直接带动CPI、PPI的上涨。2015年棚改货币化安置激活三四线城市房地产需求，成为此后再通胀的核心触发点，充分体现了房地产周期对中国再通胀的决定性影响。

综合来看，历史上中国再通胀的触发并非偶然，而是多重因素共振的结果，核心触发点主要有三个：

第一个触发点是政策拐点，即宏观调控从紧缩转向宽松的关键信号，这是再通胀启动的首要前提。每一轮再通胀周期启动之前，都会出现货币政策降息降准、财政政策扩张、房地产政策放松的三大标志性信号。2008年9月央行降息标志着货币政策全面转向，2014年11月开启新一轮降息周期，2024年9·24政策组合拳落地，均成为再通胀的政策起点。政策拐点有效打破了市场通缩预期，激活了信用扩张的链条，都为再通胀奠定了基础。

第二个触发点是供给出清，即产能过剩与库存周期的见底反转，这是再通胀实现的必要条件。当行业产能过剩问题得到缓解、企业库存降至历史低位，市场供需格局从供过于求转向供需平衡，价格自然会出现回升。2015年传统行业产能出清、2025年工业企业库存周期见底，均成为再通胀的重要供给端支撑。

第三个触发点是外部共振，即外需复苏与全球大宗商品涨价的双向拉动。外部冲击通过出口链与成本链共同作用于国内经济，2009年全球经济复苏、2021年海外需求集中爆发、2025年关税冲突下企业抢出口，都带动了国内工业生产回暖，叠加大宗商品价格上涨，形成了内外共振的再通胀动力。

从价格指数运行规律看，中国再通胀的实现过程具有鲜明的本土特征，遵循PPI先行、中游修复、CPI跟进、预期固化的四阶段传导路径，与海外市场CPI领先的特征形成鲜明差异。

第一阶段是流动性修复与上游价格先行反弹，政策宽松后，市场流动性逐步改善，资金优先流入上游资源品行业，原油、有色金属、煤炭等商品价格率先反弹，PPI环比转正、同比降幅持续收窄，这是再通胀的初期信号。2025年四季度至2026年一季度PPI环比连续八个月保持正值，正是这一阶段的典型表现。

第二阶段是中游盈利修复与工业通缩消除，上游价格上涨逐步传导至中游制造行业，钢铁、化工、机械等行业成本压力缓解、盈利水平改善，工业生产活跃度显著提升，PPI同比转正，工业端的通缩压力逐步消除。2026年3月PPI同比上涨0.5%，标志着中国经济进入了这一关键阶段。

第三阶段是消费端传导与核心CPI温和回升，工业价格的复苏逐步传导至终端消费领域，服务消费、耐用消费品价格稳步上涨。核心CPI摆脱低位运行状态，居民收入预期随之改善，消费意愿逐步回升，内需成为再通胀的核心驱动力。

第四阶段是通胀预期固化与经济进入温和通胀区间，物价持续上涨形成稳定的通胀预期，企业敢于扩大生产、居民敢于主动消费，经济从通缩复苏转向温和通胀增长。这一时期，CPI与PPI均处于合理区间，再通胀周期正式完成。

三、他山之石：美国两次石油危机的通胀过程与日本大通胀的机理

海外典型通胀周期为中国通胀走势的判断提供了重要的参照系，20世纪70年代美国两次石油危机引发的滞胀型通胀、日本同期的恶性大通胀，以及2022年后日本通缩反转的温和通胀，与中国当前的再通胀环境既有高度相似之处又存在着本质差异，通过复盘这些周期的演进过程，能够更清晰地认清中国通胀过程的独特性。

美国在20世纪70年代爆发的两次石油危机，引发了高通胀、低增长、高失业并存的滞胀格局，是全球近现代史上最典型的恶性通胀案例。

第一次石油危机发生在1973至1974年，导火索是第四次中东战争爆发，石油输出国组织对美国实施石油禁运，国际油价从3美元一桶暴涨至13美元一桶。深层原因则是战后凯恩斯主义长期盛行，美国财政持续扩张、货币超发，国内需求长期处于过热状态，同时布雷顿森林体系崩溃，美元信用松动，通胀隐患早已积累。危机爆发后，石油供给剧烈收缩直接推高能源成本，工业品与消费品价格全面上涨，工人为应对通胀要求大幅加薪，形成了工资与价格相互推动的螺旋式上涨，CPI从1972年的3%飙升至1974年的12%，经济增速大幅下滑，失业率快速攀升，滞胀格局正式形成。

第二次石油危机发生在1979至1980年，伊朗伊斯兰革命与两伊战争相继爆发，全球石油供给骤减，油价从13美元一桶暴涨至40美元一桶。此时美国市场的通胀预期彻底失控，1980年CPI月度峰值接近15%，滞胀压力进一步加剧。为压制恶性通胀，美联储主席沃尔克实施极端紧缩的货币政策，联邦基金利率升至20%以上，最终以经济衰退为代价打破了通胀螺旋，但也付出了沉重的经济与社会代价。美国两次石油危机的通胀，核心是外部供给剧烈冲击、内部需求长期过热、通胀预期自我强化三者叠加的结果，与中国当前产能充足、需求温和修复、政策主动调控的现状完全不同。

日本的通胀历程分为两个关键阶段，分别是1973至1974年的恶性大通胀，以及2022年后的通缩反转式温和通胀，代表了通胀失控与有序通胀两种截然不同的状态。

1973至1974年的日本大通胀，是战后日本最严重的通胀危机，核心诱因是货币政策失误与外部供给冲击的双重作用。1972年日本央行为抵制日元升值，错误实施过度宽松的货币政策，连续降息导致国内流动性泛滥，通胀率在石油危机爆发前已经突破10%。而日本作为资源匮乏国家，石油对外依存度超过90%，1973年石油危机爆发后，输入性通胀冲击与国内货币超发形成共振，通胀彻底失控。1974年日本CPI飙升至23%，创下战后历史新高，社会出现商品抢购潮，经济增速同比转为负增长，陷入了典型的滞胀困境。这一事件的核心教训是，货币政策的失误会放大外部供给冲击的影响，最终导致通胀失控，后续日本央行通过提升政策独立性、强化通胀调控，才避免了类似危机重演。

2022年之后，日本结束了近20年的通缩状态，CPI升至3%以上，进入温和通胀阶段。在此之前，没人相信日本能走出通缩。这一轮通胀的核心驱动是能源、食品进口依赖以及日元大幅贬值与服务消费修复，全球大宗商品涨价推高进口成本，美日货币政策背离导致日元大幅贬值，都进一步放大输入了性通胀压力。疫情防控放开后餐饮、住宿等面对面服务需求修复，劳动力结构性短缺推高薪资水平，带动服务通胀温和上行，这一轮通胀以输入性为主、内生需求偏弱，整体呈现温和可控的特征。

日本国土面积狭小、工业资源匮乏，粮食、能源、工业原材料对外依存度极高，几乎没有抵御输入性通胀的内部缓冲，一旦国际大宗商品价格上涨，通胀会快速传导至国内终端消费市场。与日本相比，中国在资源禀赋、工业产能、汇率趋势尤其是在政府全面价格调控机制与能力上存在显著差异，这些差异决定了中国的再通胀过程不会像日本那般顺畅与快速，而是会呈现出更温和、更渐进、更可控的特征。

四、中国独有的再通胀机理：债务周期与房地产周期视角

与海外市场供给冲击、货币超发驱动的通胀逻辑不同，中国再通胀的核心机理根植于国内经济的核心结构，即打破债务-通缩循环与房地产周期触底企稳，这是基于中国经济运行特征形成的独有机制，也是理解中国通胀走势、判断再通胀节奏与力度的核心逻辑。

债务周期是中国再通胀的核心约束与破局点，中国债务周期以2008年四万亿刺激计划为起点，先后经历了地方政府与企业加杠杆、居民部门加杠杆、全域债务承压三个阶段，当前正处于债务收缩向温和修复过渡的关键时期。

债务周期对通胀的压制机制体现在三个部门的联动效应中，企业债务高企，偿债压力大幅挤占了生产投资与研发创新资金，企业只能通过降价去库存的方式缓解现金流压力，直接压制工业品价格；居民部门面临存量房贷压力与收入预期走弱的双重影响，消费倾向持续降低，终端需求不足导致消费品价格难以回升；政府部门中地方政府债务承压，财政支出大量偏向偿债领域，基建投资、消费补贴等扩需求政策的力度受限，总需求扩张动力不足。

当前中国正通过多重路径修复债务周期，为再通胀创造核心前提，一方面通过债务置换与持续降息，降低企业与居民的存量债务负担，释放更多资金用于消费与投资；另一方面是缓解财政支出压力，推动财政支出从投资于物的基建、产能建设，转向投资于人的社保、医疗、教育领域，以提升居民边际消费倾向，从根本上激活内需。只有债务周期完成初步修复，企业、居民、政府的资产负债表得到改善，通缩的根源才能被消除，再通胀才有持续推进的基础。

房地产周期是中国再通胀的周期之母，房地产串联起居民、企业、政府、金融四大部门，是国内经济的核心信用锚，其周期走势直接决定了中国再通胀的节奏、力度与可持续性。截至2026年，中国房地产已经调整了五年，参照国际房地产周期的运行规律，当前国内房地产市场已经进入触底企稳的前夜。从价格端来看，2026年3月一线城市新房与二手房价格指数环比双双转正，房地产市场调整初显趋稳迹象；从政策端来看，按揭贴息、取消限制性购房政策、优质房企融资支持等组合拳正在酝酿加速推出，将有效缩短房地产的自然调整周期。

房地产周期驱动再通胀通过三大链条实现，一是财富效应链条，房价企稳后居民财富缩水的趋势停止，消费意愿逐步回升，终端需求修复带动CPI温和上涨；二是产业链链条，房地产销售与投资回暖，直接带动建材、家电、家装等上下游行业需求扩张，工业产能利用率提升，推动PPI持续回升；三是财政信用链条，土地财政逐步回暖，地方政府财政支出能力增强，基建投资与消费刺激政策持续加码，也可以进一步扩张总需求。然而需要强调的是，当前中国房地产政策仍是以稳房价、稳预期、去库存为核心，并非刺激房价暴涨，租金回报率与按揭利率的修复也是一个循序渐进的过程，这决定了房地产驱动的再通胀是温和、可持续的，不太会引发房地产过热与快速通胀。

中国特色再通胀的完整逻辑，是债务周期修复、房地产周期企稳与政策主动引导的三重共振，与海外经济体的终端需求式再通胀模式存在明显差异。这一模式的底层逻辑是打破债务-通缩循环，修复企业、居民、政府三大部门的资产负债表，从根本上消除通缩的制度性根源。核心动力是房地产周期触底企稳，激活财富效应与全产业链需求，成为再通胀的主引擎；政策保障是9·24政策组合拳、消费补贴、社保改革、反内卷等政策协同发力，引导物价温和回升，避免通胀过快或过慢；上限约束则是国内工业产能充足、政策调控精准有效、需求修复温和渐进，会从供需两端杜绝快速、恶性通胀的可能。这一独有机理，决定了中国的再通胀既不会是长期通缩的延续，也不会是海外式的恶性快速通胀，而是一轮温和、渐进、可持续的价格修复过程。

五、再通胀下的投资策略

对权益市场来说，再通胀初期对应着牛市加速阶段。一方面，即使央行不降息，实际利率也会内生“降息”，加速现金向风险资产的迁徙……

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六、结论

综合近四年通缩历程复盘、历史再通胀经验参照、海外通胀周期对比、中国特色周期机理分析与投资策略梳理，可以得出明确结论：中国不会陷入长期通缩，也不会爆发恶性输入型通胀，更多的可能是是开启一轮温和、渐进、可持续的再通胀周期，过程并不会那么快速、顺畅。从独有机理来看，中国再通胀以债务周期修复为前提、房地产周期企稳为核心动力、政策主动引导为重要保障，是贴合中国经济结构的修复式再通胀，通胀水平将长期维持在合理区间。对于市场而言，再通胀交易是2026至2027年的核心投资主线，权益资产有可能迎来“戴维斯双击”，实际利率的下降会加速牛市进程。因此，把握大类资产与行业的结构性机会，顺应周期演进与政策导向，就能在这一轮温和再通胀周期中实现资产的稳健增值，分享中国经济从通缩探索期迈向温和增长期的周期红利。

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