为什么经常账户顺差却不会导致日元升值？

即使经常项目顺差创历史新高，日元也不升值的原因——海外赚到的钱没有回流

2024年全年的日本经常项目顺差额为28.7万亿日元，创下历史新高。从名义GDP占比来看也达到4.5%，与2007年基本持平的高水平顺差。顺便提一下，2025年截至目前，年初以来的经常项目顺差合计额也超过了上年同期，很有可能更新历史最高纪录。那么，为什么经常项目顺差创历史新高，日元却没有升值呢？

答案就在经常项目顺差的构成之中。日本的经常项目顺差全部来自于第一次所得收支的顺差（2024年为39.7万亿日元）。如果没有第一次所得收支的顺差，日本的经常收支将出现11.0万亿日元的赤字（见图表43）。

"第一次所得收支"可能是一个不太熟悉的词汇，它指的是"过去对海外进行投资所获得的收益"。日本经济虽然在货币被抛售至历史性水平、工资水平从第2位跌至第24位等方面乏善可陈，但有一点稍微值得骄傲：日本至今仍是全球第二大对外净资产国。不久前还是第一位，但最近被德国超越。虽然也受到排名第三的中国的紧逼，但仍然是巨大的对外净资产国。

2024年末的对外净资产额为533万亿日元。其构成包括：过去日本企业在海外进行的工厂建设、商业相关投资、收购海外企业，以及日本投资者对海外债券和股票的投资等。此外，还包括过去通过卖出日元、买入美元进行干预所积累的外汇储备。从这些过去投资中获得的利润、票息收入、股息等合计金额即为第一次所得收支的39.7万亿日元。从收益来看，这是一个不错的数字。

这个第一次所得收支顺差的问题在于，其相当大一部分可能并未回流到日本。也就是说，虽然海外投资余额巨大，但在那里赚取的收益很可能被用于在海外进行再投资。这意味着，虽然是顺差，但可能并没有伴随日元的买入。39.7万亿日元中，有11.6万亿日元明确列为"再投资收益"，没有回流。此外，还有14.5万亿日元的"债券利息"，其中相当大一部分也很可能直接再投资于外国债券。如此一来，即使经常项目顺差巨大，由此产生的日元买入也相当小，根据情况，甚至可能贸易收支、服务收支、第二次所得收支所产生的日元卖出规模更大。

日本企业的投资从"便宜的日本"转向"昂贵的海外"

日本企业不仅将过去海外投资获得的收益直接在海外进行再投资，而且还在以高速持续进行新的海外投资。2024年的"对外直接投资"为28.2万亿日元，同样创下历史最高纪录。对外直接投资是"日本企业对海外的直接投资"（30.7万亿日元）与"海外企业对日本的直接投资"（2.5万亿日元）相抵后的净值。无论是净值28.2万亿日元，还是单边计算的30.7万亿日元，均创历史新高（见图表45）。

这其中并非全部都会导致日元卖出。其中包含了在第一次所得收支部分说明的再投资部分，也有部分是通过借入外币进行投资的，这些部分不会导致日元卖出。不过，虽然没有正式的数据，但一般认为剔除再投资部分后，剩余金额的一半左右会伴随日元卖出。由于每个项目的情况完全不同，要掌握准确数字是不可能的。因此，笔者在各种场合就此问题向企业人士请教，得到的反应大致是"对外直接投资的一半左右伴随日元卖出"这个说法"虽不中亦不远矣"。接下来，笔者会介绍以各种形式从日本流出的资金，但很可能与对外直接投资相关的日元卖出规模最大。

而这一点，笔者认为在思考日本经济的现状及未来课题时非常重要。日本对外直接投资的目的地中，美国占据了压倒性多数（见图表46），而美国的平均年收入是日本的两倍以上。荷兰、英国、澳大利亚的平均年收入也远高于日本。那么，为什么日本企业不断增加对成本高昂的海外投资，而不是选择劳动力成本低廉的日本呢？

一方面是因为日本国内需求本身疲弱，但即便这样，也可以在国内生产然后出口。问题或许还是在于劳动力短缺？即使想在国内建立生产基地，如果无法确保在工厂工作的人员，就没有意义，所以不得不走向海外。恐怕出于各种原因，日本企业不得不特意进军成本高昂的海外。如果能够从根本上改善这方面的原因，日本经济应该能够变得更强，日元的价值也不至于持续下跌。

对内直接投资余额占GDP比居全球第197位——日本竟是如此缺乏投资吸引力的国家吗？

事实上，还有另一组数据可能为日本企业为何倾向于海外投资提供线索，那就是海外对本国直接投资的余额占GDP的比重。

使用UNCTAD（联合国贸易和发展会议）的数据，对全球199个国家和地区的数据进行调查后发现，日本排名倒数第三，即全球第197位。排名甚至低于第195位的朝鲜。

不过，这组数据给人的感觉与其说令人悲观，不如说它为日本提供了一个重要的启示。为什么海外对日本的直接投资如此之少呢？从海外视角来看，日本已经是一个相对便宜的国家。人力成本也相当低廉。社会安全，食物美味。但确实也存在劳动力短缺的问题。不过，劳动力短缺是最近才出现的问题，因此可以认为更深层次的原因另有所在。

以终身雇佣制度和年功序列制度为代表的僵化的日本劳动力市场，被认为是日本被敬而远之的原因之一。此外，日本企业的经营者对出售公司持负面印象，也可能是一个原因。笔者以前曾在日本遇到过一位收购了日本中小企业的美国企业的CEO，这位美国CEO说："其实有很多美国企业想收购更多的日本企业，但日本企业不愿意出售。"或许是"不想在自己这一代把传承了〇〇代的家族企业交给外资"这种日本式的观念阻碍了来自海外的投资机会。此外，日语这一特殊语言也可能是在日本开展业务的一大障碍。

在日元如此大幅贬值、与海外相比在日本开展业务的成本已经相当低廉的情况下，无论是日本企业还是海外企业，都对投资日本不感兴趣——这难道不正是日本经济所面临问题的关键所在吗？日本是否应该作为一个整体来应对并改善这个问题呢？