本轮矿业大周期的演进逻辑，隐匿在“卖铲人”的资产负债表里

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

资源民族主义抬头，矿产资源国家储备体系构建，行业反内卷政策的持续推进，三重宏观驱动力，共同催生了本轮矿业股的行情。

然而，若对矿产资源的长期战略价值抱有判断，还须将目光移向矿业产业链上游的装备环节。

所谓矿业中的“卖铲人”，其商业模式的独特之处在于：不直接暴露于单一矿种的价格波动，而在资源上行周期中，订单与业绩的释放往往先于矿企本身。

曾经的郑煤机，而今更名后的中创智领，值得纳入这一观察框架。

01
业绩

截至2026年4月21日，中创智领盘中股价20.20元，总市值约360.65亿元。若以近三年区间回溯，其前复权涨幅约为一倍。当前市盈率8.28倍，处于近五年中位数附近。

图：中创智领近5年PE band，当前PE处于近5年中位数

然而，真正值得审视的，是驱动这一涨幅的底层力量。

三年前，中创智领市盈率约10.28倍；当前市盈率不升反降，意味着期间股价的上涨几乎完全由业绩增长所消化。

这是典型的盈利驱动型走势，而非估值泡沫的产物。

公司全年实现营业总收入413.9亿元，同比增长11.7%；归母净利润42.9亿元，同比增长9.1%。

在煤炭行业固定资产投资增速，已从高位回落至个位数的背景下，这一成绩显示出公司在存量市场中的竞争优势，也就是我们常说的强者恒强：头部企业在行业下行期仍能维持增长。

02

外延

中创智领的前身是1958年成立的郑州煤矿机械厂，隶属原煤炭工业部。

1984年，其自主设计的ZY35型液压支架获国家优质产品银质奖，系中国液压支架领域首个获此殊荣的产品。

然而，与彼时大多数国有企业一样，九十年代的企业陷入了机构臃肿、持续亏损的困境。

穷则思变，在焦承尧的主导下，企业自2006年起启动混合所有制改革，2010年登陆A股，2012年H股上市，完成了从濒临破产到市场化治理的根本转型。

图： 中创智领的发展历程

1.内研与外延并购，共同构建了中创智领当前的多主业格局。

在煤机装备领域，中创智领的液压支架在国内整体市占率超过30%，大采高细分市场占有率超过65%，液压支架和智能化工作面市场占有率稳居行业第一。

10米超大采高液压支架为全球首创，代表产品已进入技术无人区。

近年来，中创智领正推动从单体设备销售向煤矿智能化系统集成的转型，主打产品包括无人开采系统、AI辅助开采平台等。

这一过程中，中创智领进一步推出常水支架和全电动支架等绿色创新产品，并发布覆盖采掘、运输、支护等环节的十大矿用辅助作业机器人。

从行业视角来看，煤矿智能化改造对煤机综采智能化成套设备的需求正在大幅提升，行业竞争壁垒也因此明显抬高——小厂商难以提供成套智能化解决方案，头部集中化趋势正在加速。

中创智领客户体系覆盖国家能源、陕煤、中煤等国内头部煤炭企业。

在汽车零部件领域，中创智领2016年通过发行股份及支付现金方式收购亚新科旗下6家汽车零部件企业，正式切入该赛道；2017年收购德国博世集团旗下电机业务，跻身全球重要汽车电机供应商行列。

此外，中创智领依托煤机行业首个灯塔工厂的建设经验，正积极培育工业智能板块，投资3亿元参股AI芯片公司瀚博半导体，并在船舶、钢构、通用机械等行业获得工厂规划咨询仿真和数字化系统订单，有望成为未来的第三增长曲线。

从研发投入来看，中创智领保持了较高的研发强度，研发费用占营收比重超过5%，累计拥有专利千余项，并主导多项国家标准制定。

图：近年研发费用维持着高强度

股东结构方面，中创智领目前无实际控制人，前十大股东合计持股约54%，其中河南省国资体系合计持股约三分之一。

2.股权激励机制的迭代，反映了中创智领战略重心的转移。

中创智领于2019、2021、2024、2025年实施了四期股权激励计划。

前期激励计划以归母净利润增量为核心考核指标，均已达成。

后续激励计划则转向ROE、营收增量、分红率等多重指标——考核口径的变化暗示着，在控费挖潜空间趋于收窄之后，公司未来的成长驱动力正在发生变化。

图：2019年以来四期股权激励情况

03

拆解

中创智领近年来净利润增速持续快于营收增速，核心驱动力来自费用端的管控优化。净资产收益率从不足9%稳步攀升至18%以上，仍处于较高水平。

图：2024年较2019年净利润增长近3倍

从收入结构看，煤机装备与汽车零部件营收体量大致相当，但利润贡献差异悬殊，两者毛利占比约为七比三。

煤机装备以超过33%的毛利率贡献了公司绝大部分利润，而汽车零部件毛利率约14%，尚处于盈利能力爬坡阶段。

值得关注的是，汽车零部件板块利润增长较快，三大板块齐头并进的格局正在形成，汽零业务有望逐步提升利润贡献占比。

图：营收为双主业，但毛利占比中煤机液压支架等占比7成左右

现金流的质量问题，是当前市场的核心关注点。

过去数年，中创智领经营性净现金流与归母净利润的比率持续保持在较高水平，表现优良。但近期该比率有所下降，直接原因是应收账款增加、合同负债下降。

这一变化与公司从单体液压支架销售向智能成套解决方案交付的转型密切相关——成套化订单占比持续提升，产品复杂度增加、交付验收周期拉长，客观上导致回款节奏后移。

图：公司净利润现金含量2025年前三季度下降明显

从营运周期数据来看，存货周转天数与应收周转天数均有所延长，营运周期合计延长约一个月。

从行业逻辑来看，这是煤矿智能化升级背景下，从单体设备交付转向系统集成交付所带来的必然结果：项目型业务的现金流节奏天然慢于产品销售，但这恰恰也是竞争壁垒提升的过程。

图：公司23年以来应收账款及存货周转天数均有所延长

展望未来，中创智领液压支架的国内需求增速正在放缓，出海与智能化升级构成更重要的增量逻辑。

复盘煤炭行业固定资产投资周期：2003至2011年的超级投资周期以新建矿井、扩产为主，随后2013至2017年在供给侧改革背景下投资腰斩，2018年起投资有所回升，但增速持续下行。

扩产及智能化改造驱动的投资周期已趋于尾声，未来国内液压支架需求将以升级及置换为主。

出海的逻辑能否接棒？据行业机构统计及预测，全球液压支架市场销售额约118亿美元，预计2032年将达156亿美元，年复合增长率约4%。

中创智领出海订单呈现加速落地态势。公司出口印尼的高端智能大采高综采成套装备已正式启动，系国内首套出口印尼的同类产品；同年，公司与乌兹别克斯坦签署千万吨级煤矿成套设备合作协议，项目储量7.9亿吨，设计年产1000万吨，总投资额39亿元。

东南亚及中亚地区正处于新建矿井与智能化系统建设的高峰期，构成潜在的增量市场。

不过，当前海外收入占比仍不足三成，出海成效仍需以更长的时间维度来验证。

图：在建工程明细，摘自25年半年报

04

估值的相对位置

中创智领市盈率约8.28倍，市值约360.65亿元。机构一致预测未来三年归母净利润将保持增长，对应市盈率逐级走低。

图：同业估值对比；注：家均为25年ROE为按前三季度ROE年化预估

中创智领账面资金相对充裕，客观上具备进一步提升分红比例的能力。

近年来，中创智领股利支付率已从30%提升至50%以上。按最新分红方案及当前股价计算，股息率超过5%，在A股制造业中处于较高水平。

不过，后续分红政策的持续性仍需关注资本开支节奏——在建工程大量集中于汽车零部件领域，资金需求与分红承诺之间如何平衡，将是评估其红利价值的核心变量。

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