中概股再次沦为“狗不理”，还有捡便宜的机会吗？  巴伦菁英月谈会

2026年一季度，中概股集体遭遇倒春寒;，平均跌幅超15%，显著跑输美股大盘。地缘冲突、流动性收紧、基本面质疑……多重压力之下，曾经承载无数财富梦想的中概股，正经历前所未有的分化与阵痛。一边是阿里、百度等巨头的高换手率博弈，以及京东等重资产;标的的低波动的坚守；一边是AI叙事带来的新希望，伴随着大量仙股;边缘化的残酷现实。

中概股的投资逻辑变了吗？当下的低估值是黄金坑;还是价值陷阱;？投资者又该如何在迷雾中寻找确定性？2026年4月《巴伦菁英月谈会》邀请加拿大毕肯证券学院联合创始人、特许金融分析师童红学，以及雪球人气KOL、前券商研究所互联网传媒首席陈泽敏进行分享，深度解析中概股调整成因、分化逻辑与关键变量，为投资者理清思路。

重要观点 1、电商股分化源于战略认可与避险模式。阿里被市场视为成长型（AI+云），京东因重资产壁垒成为避险资金抱团对象；拼多多出海面临更多风险，股价长期盘跌。 2、高换手率代表价值重估，低换手率暗藏弹性。阿里、百度的高换手是悲观者出逃与乐观者吸筹的博弈，属价值发现信号；京东低换手反映中长期资金锁仓，一旦催化出现，价格弹性可能更大。 3、关注点从当期盈利转向增长前景与资本回报。阿里AI新产品推出能直接刺激股价，回购派息成为重要支撑。投资审美不再看重过去赚了多少，而是未来能否持续赚钱并回馈股东。 4、AI公司应采用SOTP估值法，前沿业务看作看涨期权。传统PE/PB失效，应拆分为：传统业务DCF + AI云收入×PS（参考微软/亚马逊）+ 前沿业务（如大模型、芯片）作为看涨期权，进展催化可带来巨大弹性。 5、地缘政治冲击有短期阵痛与中长期重估两阶段。冲突初期引发无差别抛售；但中国全产业链韧性、能源脱敏及低估值，使中国资产从风险资产;向安全资产;逐步重估。 6、中概股定价权正从美股向港股转移。网易港股成交量占全球55%，触发交易主战场转移。头部公司双重主要上市后，定价逻辑向港股及A股龙头看齐，南下资金话语权增强。 7、识别抗跌中概股的两大核心指标：一是自由现金流/市值比率，反映造血能力；二是股东回报行为，如主动回购注销、提高分红。这两项是抵御流动性寒冬的护城河与股价支撑。 8、投资策略：左侧定投超跌龙头，右侧配置抗跌品种，警惕价值陷阱。阿里、百度附赠AI看涨期权但磨底时间长，宜网格定投；京东、网易业绩韧性强但进攻性不足。美股定价核心是长期成长性而非低PE，勿贪便宜买僵尸股。

孙骋： 2026年一季度中概股平均跌幅达16.55%，显著弱于美股大盘。这种深度调整，究竟是外部宏观冲击驱动，还是反映了自身基本面或估值逻辑的深层次问题？两者的权重分别是多少？

童红学： 中概股在美股是一个比较特殊的存在。它在美股里属于相对冷门的存在。虽然数量不少，将近330家，但由于历史原因，中概股受中美关系影响极大，从早年的审计底稿、信息透明度，到近年来美国对中国AI、芯片等高新技术产业的准入限制，都让美国投资者望而却步。实际数据也印证了这一点：差不多有一半的中概股股价只有1-2美元。按照美股标准，5美元以下的股票被称为仙股;，很多长线基金（如养老基金、社保基金）是不能买的。如果只统计5美元以上的，也就几十家。真正有流动性、市值达标、值得投资的，大约只有10%，也就是二三十家。其余大部分可以称为僵尸股;，长期在底部不动。

回到影响权重，我认为宏观和地缘政治的影响最多只占10%。因为这些股票已经长期在底部，无论美国市场涨跌，它们都不动。真正的原因在于，像阿里、拼多多、网易这些公司基本面并不差，但中美之间的法律、监管、政治层面的障碍，让美国投资者敬而远之。他们不想惹麻烦，这也直接导致了中概股头部企业与美国同类公司相比，估值差了一大截。

陈泽敏： 我持不同看法。我认为外部宏观冲击的影响非常大，权重可能占到60%-70%。中概股作为离岸市场，是全球风险偏好的风向标，非常敏感。地缘冲突一爆发，它往往首当其冲。一季度，资金高度向有确定性的自由现金流和分红能力的企业集中，而中概股正加大海外AI军备竞赛投入，这本身形成了估值压制。此外，出海受关税和芯片出口限制，内卷有外卖大战，盈利预期被下调。所以，宏观冲击占六七成，基本面占三四成。

孙骋：板块内部呈现明显分化，电商股中，京东表现相对稳健，跌幅有限甚至略有上涨，而百度、阿里、拼多多均录得两位数跌幅。您认为造成这种分化的核心原因是什么？是市场对不同公司战略方向（如AI投入、国际化）的认可度差异，还是资金在避险情绪下向特定商业模式（如重资产、高壁垒）的集中？

童红学：在我看来，阿里、京东、拼多多这三家公司虽然都是国内耳熟能详的电商巨头，但市场给它们的估值逻辑已经出现明显分化。传统的看法是看电商业务，但现在市场更偏向成长性。阿里巴巴现在重点发力AI和云计算，这部分在估值中的权重越来越大，它更像一个成长型企业，类似于亚马逊。从股价表现看，阿里非常活跃，曾经跌到过68美元的IPO发行价，后来反弹到近200美元，现在在140美元左右，起伏较大，是我唯一重点关注的品种。

拼多多则更侧重于消费端，海外业务Temu做得不错，但出海意味着要面对地缘政治、监管等更多风险。它的股价在两年前猛拉一波后，一直处于盘跌状态，长期处于下降通道。京东在海外知名度相对较低，它深耕国内，股价从2020年以后上了一个小台阶，但之后长期在底部小幅盘整，不怎么涨也不怎么跌。从机构操作的角度看，资金不太会去选这种长期不动的品种，因为资金在里面没有变化。所以综合来看，阿里的机会更多一些。

陈泽敏： 我认为，电商股的分化主要有两个原因：一是市场对公司战略方向的认可度差异，二是避险情绪下的商业模式集中。从资金避险角度看，市场在寻找有确定性的企业，而京东恰恰符合这个逻辑。它这么多年烧钱建起来的全国仓储和自营配送团队，虽然平时是苦活累活，但在动荡时期就成了一座有形的壁垒，能够抵御外部冲击。无论宏观怎么变，京东的基本盘都能产生稳定可见的自由现金流，这种收过路费;的确定性让它成为资金抱团的首选。

另外，在战略和基本面方面，京东一季度也表现得很接地气。外卖大战中，它没有盲目跟风搞补贴战，而是靠自身供应链能力进行竞争，这种做法获得了市场的认可。所以总结下来，分化既是避险的结果，也是市场对商业模式和战略重新定价的过程。

孙骋：一季度中概股成交量维持1.35亿股，但百度、阿里换手率超30%，而京东换手率仅0.38%。这种巨大的换手率分化，通常意味着什么？是高换手率个股正经历价值发现;还是恐慌出逃;？对投资者而言，这类信号有何参考意义？

童红学：以阿里为例，从2023年以后它就比较活跃，有过几波上涨和下跌，所以换手率自然就高，资金进出频繁。而京东，换手率只有0.38%，几乎没人买也没人卖，拼多多也类似。这背后反映的是资金的偏好——从去年开始，美股消费类板块走势不好，资金更追捧成长性、高科技属性的企业。阿里和百度都属于这类，但百度市值只有阿里的十分之一，而且国外没人用它的搜索，所以活跃度也不如阿里。

换手率是衡量股票受追捧程度的重要指标。在美股这个T+0市场，热门股（如英伟达）每天都有大量日内交易和量化交易参与，靠的就是流动性。反观中概股，70%的股票日均成交量在10万股以下，根本没法做。而阿里经常有上百万股的成交量，量化交易也愿意参与。

所以，高换手率说明受追捧程度高，大家不用害怕是资金出逃——有人出就有人进，否则无法成交。 京东因为缺乏成长性、不是热点，换手率低；百度表现一般；而阿里是中概股里少数值得关注的品种，流动性出来了，估值和成长逻辑也相对清晰。

陈泽敏： 换手率是一个很中性的指标，但它能揭示资金博弈的本质。像阿里、百度这样的公司，高换手说明机构资金在激烈博弈：一方面，基本面压力导致部分机构出逃；另一方面，左侧资金也在疯狂扫货。这种长期底部下跌 + 高换手 + 企稳;的形态，其实是经典的价值发现信号，是主力吸筹的过程。悲观者交出筹码，乐观者暗中收集，新的资金正在对它们进行重新定价，而非恐慌出逃。

而京东的低换手则完全不同。这说明持有者大多是中长期资金，甚至把它当作一种宏观对冲的类固收资产，买完就锁仓。但这种低换手也意味着，一旦出现业绩超预期或政策催化，流动性不足反而会放大价格弹性，届时京东的涨幅可能会超出那些高换手的股票。所以，高换手是价值重估的当下，低换手是弹性蓄势的未来。

孙骋： 以阿里为例，财务数据稳健但股价低迷。这是否说明市场关注点已从当期盈利;转向增长前景;或资本回报率;？

童红学： 是的。无论中美，市场热点都在高科技成长性。阿里的传统电商业务被放在一边，大家更看重它在AI、云、全栈式技术上的发力。它对标的不再是消费类企业，而是高科技企业。在中美竞争环境下，阿里非常有竞争力。虽然股价不如美国科技龙头靓丽，但重心在不断上移。

陈泽敏： 两者都有。从增长前景看，阿里最近推出对标字节跳动的图形引擎Happy Horse;和世界模型Happy Oyster;，股价都有积极反应，这说明AI叙事与股价的关联度已非常紧密。从资本回报看，阿里也在积极回购和派息。整个中概板块的投资审美正在变化，不看重过去挣了多少，而是看重未来能否持续赚钱，以及赚来的钱能否分给股东。

孙骋： 对于阿里、百度这类大力投入AI的公司，市场应该用什么新的估值框架来衡量？

童红学： 对散户朋友，一个简单的方法是相对估值法，找美国相应的对标公司。阿里是未来中国AI领域数一数二的企业，对标美国的Meta（近2万亿市值）或亚马逊。阿里目前约3200亿市值，差了近6倍。百度更小，只有300多亿。从成长性看，如果未来中国经济和科技竞争力在AI，一定会出巨无霸，这个估值差不太合理。不过，这里有一个现实问题：美国的政策风险（投资审查、行业限制）导致很多美国机构想投但投不了，虽然阿里是双重上市，理论上可以买港股，但港股价格也会受到美股的牵制。结果就是，大量好机构因为各种顾忌，没法投资美股上的阿里。这压制了估值。未来，中美关系和产业政策能够理顺，阿里将迎来真正的价值回归，到那时，价格的增长空间会非常巨大。

陈泽敏： 对于阿里、百度这样大力投入AI的公司，不能再单纯用PE或PB来估值，而应该采用SOTP（分类加总）估值法，并把AI的核心指标单列出来。具体来说，总市值可以分为三部分：第一部分是传统业务，用DCF模型估值；第二部分是AI驱动的云业务，这部分每个季度都保持着三位数的高速增长，可以参考美股微软、亚马逊的PS倍数，乘以阿里的云收入来估算。同时，还要关注AI产品收入占比、模型服务调用量、Token消耗量等先行指标，来判断未来的增长潜力。第三部分是前沿业务，比如阿里的平头哥、千问大模型、生成式引擎等，这些目前还处于投入期，可以看作一个看涨期权，暂时定价为零。但一旦获得进展或催化，对市值的促进作用会非常明显。前面提到的Happy House;推出后阿里股价的积极反应，就是一个很好的例证。所以，用这种分层、动态的框架，才能更合理地衡量这类公司的价值。

多重压力深度解析

孙骋： 3月美伊冲突升级，这种地缘政治风险对中概股是短期情绪踩踏，还是会导致长期结构性重估？

童红学： 影响很小，还是我之前说的10% 。对美国投资者，中东战争是个很远的事件，只要美国不长期陷进去，影响不大。美股近期10%的回调只是正常修正。中概股本来就是冷门，70%-80%的公司没成交量，股价在底部，利好利空都不动。谈不上对中国离岸资产的长期重估。市场好的时候，可能有人愿意承担政策风险去捡便宜；市场不好时，美股上有大量跌了70%-80%但前景确定的公司（如量子计算、稳定币），投资者干嘛要选中概股？

陈泽敏： 我认为有短期阵痛，但中长期正经历重估。冲突爆发初期，全球资金本能涌向美元、美债、黄金，中概股这类新兴市场资产会被无差别抛售回补流动性，这是3月初全球股市同步暴跌的原因。但从3月下旬开始，中概股反弹，中国资产开始从风险资产;向安全资产;实现重估。原因在于：中国对原油价格部分脱敏（有新能源、煤炭、石油储备）；中国是全产业链闭环国家，是全球供应链的稳定器；估值确实非常低了。

孙骋： A股表现出更强韧性，外资被动资金仍在流入。这是否意味着中概股的中国资产;属性被削弱？定价权会向港股或境内资金转移？

童红学： 早期中美关系好，中国经济欣欣向荣，大家愿意给溢价。现在，中美关系直接把最好的成长性公司（芯片、AI、创新药）挡在美股门外。现在存量中概股大多是过去的互联网、太阳能、电动汽车企业，而未来看好的产业几乎没有。因此，如果看好中国资产，我更倾向于A股或港股，更直接、更熟悉，没有审计底稿、信息不透明等风险。港股流动性已起来，进出灵活，与A股联动性强。

陈泽敏： 我认为中概股的中国资产属性没有被削弱，而是通过港股实现了回归。定价权正在从华尔街的被动资金，向境内的南下资金和亚洲本地资金交接。离岸弱、在岸强;的本质是A股上市公司多为国民经济支柱产业（制造业），直接受益于国内产业政策（新质生产力、国产替代），在岸基金对政策的感知比外资敏锐。同时，头部中概股纷纷选择双重主要上市回港，正在脱离纳斯达克的定价体系，向港股甚至A股龙头看齐。网易在2026年3月就是一个标志性事件：其港股成交量占全球55%，被动触发交易中心转移，交易主战场从纽约搬到了香港。这意味着，中概股在港股的流动性如果强过美股，定价权就由港股决定。

孙骋： 美国市场流动性枯竭（ON RRP规模接近零），美联储高利率持续，这对中概股流动性有何影响？投资者应关注哪些指标识别抗跌品种？

童红学： 首先要理解美股市场的整体特性。今年年初到3月份，美股表现确实比日韩等外围市场差，日韩股市短期涨得非常火爆。但美股的逻辑是这样的：当市场需要稳定、有风吹草动时，资金会回流美国；当市场愿意承担更多风险时，资金又会流向更高风险、更高回报的市场。长期来看，美股一直是全球最稳健的市场，流动性、成交量、公司质量都是全球最好的。所以，如果要投资海外市场，美股肯定是资产必配的一部分。

回到中概股，虽然大部分中概股跟美股大盘有些脱节，但如果非要从中选一些有抗跌性的标的，我观察到一个很有意思的现象：300多家中概股里，大部分公司的股价还在5年甚至3年前的位置，但网易和富途这两家，股价已经在历史高位附近，再往前走一步就要突破历史高点了。网易从2010年互联网热潮开始就一直表现非常好，股价长期稳健。我认为核心原因是公司治理。美国市场非常不认可一家公司业务过于分散、什么热就去炒什么。网易一直专注在主业上深耕，不盲目跟风，再加上持续的分红派息和股票回购，它可以说是中概股里最符合美国标准的一家公司。包括阿里巴巴，虽然大家追捧，但法律层面和公司治理上的问题不少。富途也是如此，虽然不是一家很酷的公司，但它在自己细分领域深耕，海外拓展也不错，股价能稳定上涨。所以，在美股上，投资者的关注点并不在简单的市盈率、市净率上，而是宏观环境、法律风险、公司治理——这些才是第一考量。

陈泽敏：宏观流动性收紧和高利率环境，确实会对中概股估值造成负面影响。外资风险偏好下降，中概这类边缘资产更容易被抛售。在这种情况下，我认为不能只看利润表的数据，而应该关注两个更关键的指标：第一是自由现金流。尤其要关注自由现金流/总市值;这个比率，它能反映公司内部的真实造血能力。那些造血能力强、不怎么依赖外部融资的企业，才是抵御流动性寒冬的护城河。第二是股东回报。公司是否主动回购并注销股份，是否愿意提高分红比例，这些行为对支撑股价和回报股东都非常重要。当公司愿意真金白银地回馈股东时，就相当于给自己加上了一个强力的倍数支撑。

积极信号解读

孙骋： 部分优质中概股估值已跌至历史低位，这是否具备真实的安全边际？

童红学： 大部分中概股股价仍在5年甚至10年前的低位。但低估值不等于有投资价值。在美股，长期不涨的股票可以永远不涨，甚至退市。经过市值、成交量、股价（<5美元）等条件筛选后，可投的二三十家里面，再挑有成长性的，就没几家了。整个中概股正越来越边缘化，因为未来的成长性行业（AI、芯片）在美股没有对应的中国公司。所以，历史低位并不代表安全边际，要警惕价值陷阱;。

陈泽敏： 确实很便宜了。纳斯达克金龙指数PE约十几倍，比标普折价40%；恒生科技指数约24倍，处于5年24%的低分位。市场已从过去的市梦率;转向要求企业证明自己能活下来、能赚钱、能分钱。我认为，拥有相对低估值，且能证明有自由现金流、有股东回报、在宏观上一定程度脱敏的企业，估值已经具备安全边际。

孙骋：近期中概股加码回购、大股东增持，能稳定市场信心吗？

童红学： 这是积极信号，但要辩证看。美股看重可持续性和可预期性，不是一次性的行为。如果公司有更好的投资方向能赚更多钱，股东并不希望你回购。在美股，回购通常发生在股价高位，而不是低位。如果仅仅是为了维护股价而消耗资本金，投资者不会买单，最多昙花一现。

陈泽敏： 回购肯定是好事。首先，公司认为自己股价被低估了，公司真正的买家只有自己;。其次，互联网行业进入成熟期，把钱还给股东成为最优解。短期看，阿里、百度披露大规模回购计划后，股价都有3%以上的增长；长期看，回购给中概股提供了全新的底部逻辑和更强的防御属性。它是一面盾牌;，用来抵挡外部宏观不确定性和流动性影响。但要让股价冲锋，还是需要AI技术商业化落地、新业务盈利拐点等矛;一样的武器。总结：回购让估值底更扎实，但行情全面反转，需要多家公司基本面利好形成合力。

避开价值陷阱，值得关注的细分赛道与投资方向

孙骋：互联网、新能源、医药、硬科技这四大中概股细分领域，在本次调整中的抗压能力差异显著，核心原因是什么？

童红学： 这与美股市场叙事脱节有关。美国现在的叙事是AI、芯片、云计算，而国内火热的新能源、电动汽车在美股是过去式，非常边缘化。国内有优势的成长性企业（机器人、创新药）因产业限制来不了美股。所以，美股中概股与国内产业发展已脱节。看好中国经济，不如直接投A股或港股。

陈泽敏： 最有韧性的是互联网。因为它已过野蛮扩张期，进入成熟期，注重股东回报和自由现金流，在宏观逆风时通过降本增效和分红回购对抗流动性枯竭。硬科技和医药还好，有国产替代和新质生产力;的国家战略支撑，即使被错杀，核心价值不会归零，能吸引长线基金逢低布局。新能源的经营性现金流长期为负，股价表现最弱。

孙骋： 从业绩韧性和现金流稳定性看，哪个细分领域更具抗风险能力？

童红学： 每个人的风险承受能力不同，投资策略没有标准答案，关键是要先认清自己属于哪一类型的投资者。从我的观察来看，当前美股市场的机会主要可以分为几大类。

第一类是高成长赛道，首当其冲的就是AI及相关领域（人工智能芯片、云计算）。从2023年开始，这一波行情就是由AI引领的，现在资金追捧的热点也集中在这里。需要明确的是，今天的AI和2010年左右的互联网概念不是一回事，后者代表的是新浪、新东方那个时代。

第二类是稳健型行业，它们的表现可能不那么惊天动地，但胜在持续稳定。我特别想提一下银行股——无论是美国的高盛、摩根大通，还是加拿大的几大银行，从去年4月至今有的已经翻了两倍多。银行股是主流基金的必配品种，分红派息稳健，即使AI股票回调50%，银行股也不会出现这种剧烈波动。此外，公用事业（尤其是电力企业） 也因为AI带来的电力短缺而涨得很好。还有一个大家可能想不到的行业是机械和制造业，像霍尼韦尔、3M这样的百年老店，经历过无数牛熊，抗风险能力极强，最近大盘下跌时它们还在创新高。

第三类是兼具成长与稳定性的科技巨头，也就是七姐妹;中的微软、亚马逊、谷歌等。它们有传统业务提供强大的现金流支撑，可以持续投入未来发展，不像OpenAI等初创公司那样主要靠融资生存。

所以我的建议很明确：如果你追求稳定的现金流和分红、波动小，就选择银行、工业、医疗等价值型行业；如果你希望快速增长但又不想冒太高风险，就关注那些有传统业务护盘的科技巨头。记住，美股的定价逻辑看的是长期成长性，而不是当前的PE或股价高低。

陈泽敏： 我还是强烈看好互联网板块。它已成为六边形战士;。首先，社交、电商、外卖等需求已嵌入大众生活，经济周期波动中韧性极强。其次，现金流造血能力极强（如腾讯财报），不依赖外部输血，反而拿着海量现金回购派息，充当了终极买家;。在充满不确定性的当下，互联网中概股拥有不可替代的刚需场景、轻资产的毛利结构、庞大稳定的自由现金流，构成了极强的护城河。

孙骋： 对寻求布局中概股的投资者有何具体建议？是应该左侧布局那些超跌的龙头（如阿里、百度），还是优先关注那些已证明盈利韧性、换手率较低的抗跌品种（如京东）？或者应该暂时规避，等待更明确的右侧信号？

童红学： 我的建议是不要贪便宜，警惕价值陷阱;。中概股300多家公司中，多数基本面长期未见改善，股价十年八年不涨，投资者很难押中突然爆发的标的。近期确有少数华人创办的海外小型公司（非中概股）因AI芯片产业链短缺而短期暴涨，但这与中概股是两回事，切勿混淆。

在美股市场，低股价、低PE并不构成投资理由。很多看似便宜的股票，买进后可能十年不涨甚至退市，这就是典型的价值陷阱;。真正值得关注的中概股，应是那些股价相对活跃、有换手率、市值不低的品种——尽管它们可能已从底部上涨了一段（如阿里从60美元涨至140美元），但仍远未到历史高点。

美股的定价逻辑是长期成长性;，而非当期估值高低。好股票即便看着贵，市场也愿意给予风险溢价，结果只会越来越贵；而长期不涨的股票，大概率永远不涨。因此，投资者应放弃捡便宜;和长期不涨总会涨;的幻想，聚焦于真正的成长性。

陈泽敏： 左侧与右侧交易无绝对对错，需匹配自身资金属性、风险偏好与持股耐心，建议分层配置而非单点押注。左侧可布局阿里、百度等超跌龙头：其估值处于历史极低分位，账上现金雄厚且大额回购，阿里3800亿资本开支更彰显AI转型决心，相当于以白菜价买入稳固基本盘并附赠AI看涨期权。但左侧风险在于不知底在何处、磨底时间长，若美联储推迟降息可能扩大浮亏，应采用网格定投分批买入。右侧则可关注京东、网易等抗跌品种：它们业绩韧性强、现金流好、低换手率筹码稳定，适合赚取确定性收益，但进攻性不足，情绪反转时可能跑输高弹性龙头。做右侧需避免接下落的飞刀，等待确定性趋势，不追求最低点；同时警惕信号明确时股价可能已涨20%-30%，注意追高风险。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）