高油价下不同商品未来行情预判（农产品、贵金属篇）

来源：东吴期货有限公司

二、农产品

1、大豆、豆油

美以伊战争主要从种植和运输成本方面推升我国进口大豆成本，保险成本无影响；大豆自身固氮特性使其受氮肥涨价影响极小，燃料成本占比偏低，种植端增幅有限；国际大豆海运因燃油成本上升明显推高运费，而我国进口大豆航线避开冲突关键海域，保险成本几乎不受冲击，整体表现为原油上涨带动大豆进口成本上行。

战争对豆油主要有两方面的影响，一方面是上游大豆成本上涨对豆油价格的影响，上文已经分析，不再赘述。另一方面是生物柴油带来的需求增加，理论上来说原油价格上涨直接提高传统柴油生产成本，使得以豆油为原料的生物柴油相对成本优势凸显。当原油价格突破80美元时，生物柴油掺混经济性显著增强，刺激豆油工业消费量增长。但是美国豆油跟国内豆油期货的相关性并不是很高，过去一年两者相关性为0.694，而战争爆发以来两者相关性仅为0.17，所以国内豆油上涨幅度远低于美国豆油。

2、棕榈油

战争同样对棕榈油有两方面的影响，一方面是海运成本，燃料费占30%左右，战争爆发后，原油价格上涨接近一倍，海运费也将上涨约30%。不过海运费在棕榈油进口成本中占比较低，约3%，因此原油上涨一倍，仅从海运费角度来看，可能会导致棕榈油进口成本增加不到1%，影响不大。

另一方面是生物柴油带来的需求影响。由于生物柴油当中棕榈油作为原料占比更高（约35%的棕榈油用来生产生物柴油，约25%的豆油用来生产生物柴油），因此原油上涨对棕榈油影响更大。

另外，原油上涨还导致印尼的生物柴油政策出现变化，在原油突破100美元后，印尼宣布今年7月将实施B50政策，这将新增约400万吨棕榈油年消费量，半年增加200万吨，同比增加13%。而在年初印尼曾否认今年将实施B50政策。所以一旦原油回落至100美元下方，印尼的B50政策仍有不确定性。

3、橡胶

胶受油价影响程度中等，合成胶与原油强相关、天然胶呈弱间接关联，品种内分化明显。合成胶（顺丁）以原油为核心成本，传导路径为“原油→石脑油→丁二烯→合成胶”，原油占其成本60%-70%；油价90美元时，每涨10美元合成胶涨8%-15%，110美元时成本强支撑致其显著走高，130美元时极端成本推动其大幅上涨，但下游轮胎亏损会抑制涨幅。天然胶以农产品属性为主，受原油间接影响，油价90-110美元时，合成胶涨价带动其形成反向替代效应、小幅利多；130美元时，宏观经济衰退担忧盖过替代利多，其涨幅有限且易与油价背离。

4、纸浆

纸浆受油价影响相关性偏弱，属于弱成本+物流传导模式，其并非石油衍生品，影响主要来自能源、化工辅料及海运成本。油价90美元时，仅小幅抬升运费与能源成本，纸浆呈弱利多态势，涨幅低于5%；油价升至110美元时，物流与能源成本明显增加，推动纸浆上涨7%-10%，但此时纸浆价格仍以木片成本及自身供需关系为主导；若油价达到130美元，纸浆面临显著成本压力，但受木浆自身种植、产能周期的更强影响，纸浆跟涨乏力，易出现滞涨局面。

5、棉花

棉花受油价影响以成本传导为核心，替代逻辑次之，主要通过三大路径传导。成本传导方面，传导路径为“原油→能源比价上行→煤炭波动→煤头尿素/磷钾肥成本抬升→国内化肥小幅跟涨→棉花种植成本抬升”，需注意国内尿素100%自给且以煤头为主，原油仅对其产生间接弱影响，因此国内化肥涨幅远低于国际水平。物流传导上，原油推动船用燃油涨价，进而带动干散货运价上行，最终抬升进口棉到岸成本。替代传导方面，原油通过“原油→石脑油→PX→PTA→涤纶短纤涨价”的路径，导致棉涤价差收窄，棉花性价比提升，进而带动用棉需求增加，对棉价形成提振。

6、白糖

白糖受油价影响呈现“成本决定底部，制糖比决定高度”的特征，主要通过三大路径传导。成本传导方面，一方面原油推动天然气价格上行，进而带动化肥涨价，抬升甘蔗种植成本；另一方面原油推动船用燃油涨价，间接推高食糖海运成本。核心供给传导（最强）方面，原油带动汽油、乙醇价格上涨，使得乙醇性价比提升，巴西糖厂会下调制糖比，减少食糖产量、增加乙醇产量，进而导致ICE原糖价格上涨，带动郑糖跟随上行。进口传导方面，ICE原糖上涨后，按照关税+汇率测算完税成本，国内食糖价格会以20%-40%的传导率跟随上涨，最终推动郑糖走高。

三、贵金属

高油价对贵金属黄金、白银的影响呈现差异化特征，核心体现在冶炼端、运输端及宏观传导层面。黄金冶炼中，石油及其产品用量、必要性远低于一般重冶金，且低于白银冶炼，国内黄金冶炼主流路线为氰化浸出、解析电解等，石油产品仅在金泥火法精炼环节少量使用，柴油、重油等用于传统炉型点火升温，整体对油价依赖度低。运输端，原油推动空运、陆运成本上升，间接抬升我国黄金进口成本，我国作为全球最大黄金进口国，主要从瑞士、香港等地进口，受运输成本传导影响明显。宏观端，原油大幅上行引发的美元走强、实际利率上行会压制无息黄金，且冲突爆发后金价易因投资者变现需求出现短期回撤，但央行持续购金（每月约70吨）和大宗商品供给冲击的保险价值，构成金价核心支撑。白银方面，全球85%以上白银来自铜铅锌阳极泥，采用火法熔炼+电解精炼工艺，石油产品在火法熔炼环节作为辅助燃料，占冶炼加工成本10%-15%，对油价依赖度高于黄金；运输端，白银主要通过海上运输，原油推高船用燃油价格，进而抬升进口银矿成本，我国银精矿进口集中于秘鲁、墨西哥等国，受海运成本传导影响显著。宏观端，白银受工业需求拖累更明显，高油价引发的全球增长担忧会压制其工业需求，叠加实际利率上行的压制，波动比黄金更剧烈。若工业需求韧性强，价格可能突破高位。

4月22日 15：00锁定直播间

详细讲解《油价锚定商品：化工、贵金属、农产品行情指南》

朱少楠（Z0015327）王平（Z0000040） 彭昕（Z0019621）庄倚天（Z0020567） 凌凡（Z0021486）郑国奎（Z0022640）周希（Z0023135）李驰（Z0022225) 曹可安（Z0023621）

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