海康威视重回两年高点：再不好的生意模式，也能逆风翻盘

巴菲特在21岁时对一家保险公司写过一份投资备忘录，原话大意是这样的：“保险行业有不少优势，比如不需要管理库存、应收款、劳动力和原材料问题。产品和相关设备也没有过时的风险。”

显然，这种“轻之又轻”的行业，是巴菲特心中非常理想的商业模式。反过来，假设一个行业需要面对大量的硬件设备、面向客户的应收款以及上下游交织带来的复杂成本，它恐怕就算不上好行业。比如已经沉淀了好几年的海康威视，模式虽算不上坏，但也和这些好的标准相去甚远。

然而，4月20日，海康威视股价在盘中创下2023年底以来的新高（当然，类似的新高基本每年一次，所以新高后的方向，就显得很重要）。在此之前，它刚刚发布了一份除了增速不如早年以外，整体水平堪称有史以来最好的一季报。尤其是销售毛利率大增到49.09%，直接突破平台期。

从结果来看，海康总算熬过了低谷期，后续还需要观察。这给人的启示是值得深思的：

按生意模式来分，世界上的好公司是很少的，即便是美股七巨头也要面对海量的资本投入。但按经营能力来分，世界上的好公司是很多的，因为你知道那些海量的投入，终究会成为未来某一天的回报。

一、坠落再修复：什么“坑”了海康

最近三年，海康威视始终处于“磨底”阶段：营收规模巨大但整体原地踏步，利润剧烈波动，估值在底部反复，体现出市场的纠结——重资产、重硬件、强周期，当你表现不好时，所有弱点都会被放大。

但2026年一季报画面风格突变，而同期发布的2025年年报则显示，在营收几乎持平的情况下，海康的净利润已经恢复增长，全年利润增速达到18%，毛利率、净利率和经营现金流同时改善。风向，又改变了。

鉴于二级市场的反复无常，能坚持关注生意模式的人其实并不多，短期因素才是驱动市场决策的关键：在成本承压、创新业务投入、海外环境多重制约的几年之后，海康威视究竟出现了什么变化，终于让资本市场重新给出一个更高的定价？

单看利润曲线，海康威视过去五年的起伏极大。2021年公司净利润达到168亿元、加权ROE接近29%，属于行业的高点。但此后两年连续回落，2022年净利润降到128.38亿元，2024年进一步探底至119.77亿元，ROE也回落到15%左右。

但要注意，这个过程中，营收整体是没有大幅下滑的，问题显然出现在盈利质量上，主要集中在三个方面：

第一，成本端挤压毛利。2021年至2024年，全球芯片供应紧张、原材料价格上行、物流费用提升，营业成本从647.27亿元增加到795.42亿元，三年增加近150亿元，幅度超过两成。硬件属性决定了公司必须先把这部分成本“吞”下，利润端自然承压。

第二，研发投入长期保持高比例。2022年后，海康进入了“百亿研发”时代，并且在人员有波动的情况下维持了几乎相同的投入水平，说明海康对自己的路线有绝对的信心，以及不吝的投入。而这自然会削弱一部分盈利。

第三，创新业务处于培育期。研发除保障基本业务外，还投向了这些方向：机器人、汽车电子、智能家居、热成像等新业务——尽管它们收入增势不错，但一来并未进入大规模盈利阶段，二来也要适当让渡利益进行市场竞争，所以暂时没有彻底改变利润结构。

不过，仅从数据看，2025年开始，海康显然迎来了周期更迭。营业成本从2024年的795.42亿元，降到2025年的774.04亿元，多年来首次成本回落。毛利率开始恢复，配合费用控制，利润在营收持平的前提下实现了两位数增长——上一次还是在2021年。

进入2026年一季度，毛利率进一步上行至49.09%，处在2020年以来的高位区间，单季净利润增速达到36.42%。这说明，海康威视当前的利润改善，更多来自价格体系重建、成本压力缓解以及产品组合升级，而不是简单依靠需求景气上涨。

以此类推，产品和业务结构调整，虽然无法保证利润中枢的持续抬升——对于海康威视的业务模式来说，这也不合理，因为还要考虑与客户的合作关系——但是却证明它有内部的调节能力。在营收并未进入高增阶段的背景下，这种利润修复更具含金量。

二、重新定义业务，单纯的安防硬件已成过去式

从业务结构看，海康威视早已不是十年前那个典型的安防摄像头供应商了。

2025年，海康主业产品及服务收入为650.12亿元，占总营收的比重约七成，毛利率接近五成。这仍然是公司的现金牛，是利润的基础盘。但主业占比已经从前一年的73.5%缓慢下降，给创新板块留出了空间。

单一安防主业的权重在下调，但不像之前外部因素影响时的被动，公司主业规模依然庞大，但收入占比不再持续抬升，说明有意识地通过创新业务分散单一行业风险，进行结构性再平衡。

同一年，八大创新板块合计收入约242亿元，占到总营收的27%以上。其中，机器人业务收入64.52亿元，同比增长接近9%；汽车电子收入52.89亿元，增长接近35%；智能家居、热成像、存储等业务也都保持正增长。海康威视为下一个周期准备的“第二曲线”，正在出现更多的积极信号。

这些创新业务的增速优于公司整体。它们与海康既有的图像、感知、算法能力高度相关，属于公司优势的自然延伸，而非完全陌生的赛道试验。此时，可以期待它们对业务的更多贡献，而不是“拖累”。

其中，有些板块可能存在预期差。比如存储。不仅仅是因为现在处于行业顺周期，更因为海康威视的布局早且完善，有充足有效的产能承接需求，所以放量预期在一众新业务中也相对明确。不过目前，市场显然没怎么关注这一点。

另外，海康的一大特点是AI转型和大模型落地服务于具体场景。这句话听起来简单，但实际上对不少公司来说都是一种奢求的状态。

Stratechery创始人Ben Thompson今年3月写过一篇文章，他认为，人工智能模型的商品化速度比任何人预料的都要快，软件和硬件都倾向于商品化。但这个过程中，能够把模型整合成服务的“控制层”是最重要的。而这个“控制层”最重要的作用，就是控制模型去做有用的事——在C端，OpenClaw就是一种表现形式。

而到了企业领域，依然需要一种方式能让大模型和生产场景有效结合，发挥作用。这就是海康观澜大模型从内而生的好处：天然适应自身的业务场景，把安防、工业、交通等原本的视觉场景做深：从“看得见”升级到“看得懂”，而且还能实现商业化。

在这些场景里，大模型和算法带来的，是更高的单体价值、更强的客户黏性，而不是无限扩张的算力成本。对于一家起家于硬件的公司来说，这种场景化的AI路径，有利于提高现有客户和存量设备的效率，而不是简单追逐通用大模型的流量和估值话题。

并且，海康还有自己的客户。长期跟踪苹果动态的Asymco创始人Horace Dediu提出过一个有意思的观点：在很多人看来，苹果在AI时代是落后，因为它没有自己的大模型，也没有做什么很“前沿”的AI布局；但其实苹果比任何人都更早明白，“控制层”在商业化中的意义大于基础模型，不管怎么样，苹果都拥有客户，也就是实际使用AI（尤其是愿意通过苹果设备使用AI）的人，这些才是世界上最稀缺的东西。

同理，海康威视的研发、对大模型的推动和应用，最终汇聚于客户场景，研发回报率天然高人一等。

回到总体视角，到2026年一季度，创新业务叠加海外业务，已经贡献了公司约65%的收入。海康威视的收入增长与利润，正在从这些弹性更大的部分获得动力。加上AI的演进，足够说明很多问题了。

三、长期表现仍待考验，但可预测性增强

2025年，海康威视经营活动现金流净额达到253.39亿元，同比大幅提升超过90%，远高于当年的净利润，达到历史高位。过去几年，经营现金流持续大于净利润，说明海康威视在回款和现金管理上有一套相对稳健的体系。2025年底货币资金达465.08亿元，持有相对充裕的现金，有能力在行业调整期继续投入研发、压实供应链和产品质量，而不用过度担心流动性风险。

在此基础上，海康当年现金分红中期加年度合计派现105.40亿元，分红率达到74.25%，在利润波动的周期底部，依然保证了股东回报。

目前看来，在很多关键的业务方向上，海康威视在暗中发力。比如全球化，2025年海康威视海外营收达到342.86亿元，占比超过37%，创下新高。海外毛利率约为46.46%，略高于境内业务的水平，说明公司在海外并不是靠低价换规模，而是具备实质性的品牌和议价能力。

自2017年以来，海外收入占比从不到三成稳步提高到当前水平，在部分区域已经完成了从“出口产品”到“深度服务当地市场”的转变。

以上信息综合，可见海康虽然在二级市场一度不见起色，但内部变革自有其节奏。利润经历了从高点到谷底的波动，但公司没有削弱研发，也没有激进扩表，而是通过成本管理、产品升级和业务结构调整，为利润修复打基础。

海康威视的年报中，不止一次地出现了一个词——“以己为田”。哪怕营收逼近千亿，对业务依然要保持“耕耘”之心。或许它的姿态能够说明，哪怕商业模式天生不够轻盈，认知和经营也能弥补很多。就像哪怕不是沃土，也能成为良田。

来源：松果财经