锂电池及固态电池核心观点更新

1、锂电板块投资逻辑分析

市场此前对国内乘用车新车销量偏悲观，一季度批发、零售、上险数据均表现较弱，验证了这一预期，但需求端存在两处结构性增长亮点：一是一季度平均单车带电量提升近35%，二是出口增量显著，每月出口规模均处高位，1-2月出口表现符合常态，3月美伊冲突引发油价上涨后，电动车需求被明显带动。从终端前置指标来看，新能源车终端订单自3月第一周环比翻倍后持续向好，4月进入新车发布节点，预计订单仍将延续增长态势；终端订单向销量传导存在一定时滞，相关变化将在4-5月的销量数据中逐步体现。此前市场预期全年乘用车销量下滑10%-15%，后续有望转正甚至实现微增，这一预期反转将带来约10个点的供需影响：当前电池、电池材料等产业链环节企业稼动率普遍偏低，需求反转将带动产业链供需格局大幅改善，预计4-5月批量、上险数据落地后，市场悲观预期将逐步扭转。

·当前锂电板块阿尔法属性最强的环节为铜箔与隔膜，二者核心共性为资本开支回报周期长、企业扩产意愿极低，且当前稼动率已处于较高水平。资本开支层面，铜箔2020年至今年度CAPEX基本维持在4-5亿元，以一季度吨净利2000元测算，投资回报周期长达20-25年，极低回报率下企业无扩产动力；隔膜当前年资本开支强度为1.5-2亿元，以一季度单平盈利不足0.2元测算，投资回报周期在10年以上，扩产意愿同样低迷。稼动率层面，铜箔行业整体稼动率已达85%-90%，处于较高水平；隔膜行业分化明显，头部4家企业（恩捷、佛塑、中材、星源）产能已全部打满，后排厚生、汇强、中兴、璞泰来等4家规模较大的企业稼动率尚未饱和，合计80多亿平产能预计最快二季度、最晚三季度旺季即可全部打满，其余后排企业仅有名义产能，实际可释放产能不确定性较高；二季度尚未进入需求旺季时全行业稼动率已处高位，三季度旺季来临后稼动率将进一步提升。

铜箔与隔膜现有产能均面临新应用、新技术的挤压，叠加新产能投放周期刚性，供需偏紧格局将持续强化，板块估值性价比突出。产能挤压层面，铜箔端受电子箔分流影响明显：电子箔吨净利达1-2万元，高频高速铜箔、载体铜箔等高端产品盈利更高，且电子箔与锂电箔前道工序完全一致，当前已有企业将锂电箔前道产能转向电子箔，挤压锂电箔有效供给。隔膜端受5μm产品迭代影响：宁德时代计划2026年将5μm隔膜应用占比提升至60%，对应需求约110亿平，但当前全市场5μm隔膜产能仅约50亿平，缺口达60亿平，后续5μm隔膜价差拉大后企业将逐步转产，转产将使车速、良率下降，有效产能将打7-8折，进一步压缩供给。新产能投放层面，铜箔与隔膜的产能建设周期均为1-1.5年，当前盈利水平下企业无扩产意愿：铜箔需吨毛利回升至8000-1万元（对应5年投资回报周期）才会启动扩产，预计2026年末吨毛利可达到该水平；隔膜需单平盈利回升至0.4-0.5元（对应4年投资回报周期）才会启动扩产，预计2026年9-10月旺季、二梯队企业稼动率打满后可达到该盈利水平。即使企业即刻启动扩产，新产能最早也要到2027年中才能投放，叠加2027年车端、储能需求大幅增长，2027年全年供需将持续偏紧，盈利有望超预期上涨。当前铜箔、隔膜企业估值仅10倍出头，胜率与赔率均较高，是2026年锂电材料板块确定性最高的阿尔法环节。

2、锂电核心环节解析

铜箔环节：铜箔环节标的筛选以锂电箔业务占比高、股票属性与锂电箔板块关联度强为核心逻辑。核心推荐中一科技、诺德股份，其次可关注嘉元、德福。其余标的中，铜冠主要反映电子膜业务属性，锂电膜业务占比极低；海量股份股票属性更多关联沃特股份散热铜管业务，虽自身锂电箔业务占比不低，但与锂电箔板块关联度较弱。

·隔膜环节：隔膜环节核心推荐佛塑、恩捷、星源。佛塑一季度业绩不及预期，核心系自身经营问题：2月11日相关资产并表后出货约9亿平，单平盈利约2毛钱，对应盈利约1.8亿元；扣除该部分盈利后，佛塑主业因石油涨价导致原材料成本大幅上升，出现8000万-1亿元亏损，拉低整体经营性业绩。行业层面无负面因素，恩捷一季度盈利符合预期，星源此前发布的业绩报告表现正常，仅佛塑存在个体经营问题。

3、固态电池投资逻辑分析

·固态行情本质判断：固态板块自2025年10月以来调整近半年，此前市场反应平淡，近期行情启动后热度较高，但存在分歧：部分观点认为本轮行情仅是主流板块位置偏高后资金向低位固态板块的轮动，实际上本轮行情并非单纯资金高切低，背后有大量产业催化支撑。

·固态行业催化梳理：后续固态板块将有多个核心产业催化陆续落地，对行情持续性形成强支撑，具体包括：a. 4-5月头部大厂干法电极环节招标，该招标为确定性动作，因下半年相关厂商中试线将启动跑线，为2027年1000台固态电池车辆上车的目标做准备；b. 4月23日高工锂电大会、4月24日北京车展，固态作为新兴技术预计不会缺席本次车展；c. 5月13-15日CIBF电池展，2025年CIBF展是当年固态行情的启动点，经过一年产业发展，2026年展会预计将有更多电池厂、设备厂展示固态领域的技术进展。整体来看，从当前节点到5月，固态板块将有持续催化涌现，行情具备较强持续性。

4、固态电池核心标的

本轮固态板块配置中，设备环节优先级高于材料环节，核心逻辑为当前处于定点行情，核心标的

a. 宏工、纳科：二者是干法环节核心标的，是最有望拿到4-5月干法电极环节固态招标定点的两家企业，权限为行业最高。

b. 先惠技术：公司今年Q1业绩预计实现50%的增长，全年业绩预计接近5亿元，对应当前估值仅20倍出头。公司是全固态电池核心大客户派克加压端最确定的供应商，无需参与公开招标流程，仅需等待客户直接下达订单，是核心设备厂商之一。c. 华自科技：公司为持续重点推荐标的，Q1业绩同环比均实现高增长，全年预计实现利润3亿元以上。公司核心布局两大高价值量环节，分别为等静压与硅化成分容，其中等静压单吉瓦时价值量达1亿元以上，硅化成分容单吉瓦时价值量约3000万元，两大环节合计单吉瓦时价值量接近1.5亿元，占整条固态电池产线总价值量的约1/3，业绩弹性极高。

·材料环节：材料环节筛选以确定性为核心原则，优先选择业务进展明确、业绩弹性充足的标的，核心推荐3家企业。

a. 夏钨：公司自2024年底以来即被持续重点推荐，作为固态材料龙头，板块有贝塔行情便不会缺席。公司硫化锂中试线已于3月落地，预计4-5月即可拿到头部大客户订单，若订单落地，将集齐比亚迪、三井等全球顶尖全固态电池企业的订单，是当前确定性最强的固态材料龙头。

b. 明冠新材：公司是本轮固态板块边际变化最大的企业，年初其固态铝塑膜产品尚处于送样阶段且已基本通过验证，近期已明确开始向头部大厂独供固态铝塑膜，单月交付量达2-3万平，折算为电池产能约20-30MWh。经测算，假设2030年全固态电池总产能达100吉瓦时，单吉瓦时铝塑膜用量为100万平，单平价格为20元，盈利水平为20%，则2030年公司固态铝塑膜业务预计可贡献3亿元的利润，业绩弹性极大，股价看翻倍以上空间。c. 中一科技：公司是多次强调的无负极路线核心标的，无负极是头部大厂确认的核心技术路线，同时公司主业铜箔正处于反转周期，是持续重点推荐的标的。

5、核心投资观点总结

·锂电主链标的重申：锂电主链投资方向清晰，建议优先聚焦铜箔、隔膜两大核心赛道。其中铜箔赛道重点推荐中一、诺德、德福、嘉元四家优质标的，隔膜赛道重点推荐佛塑、恩捷、星源三家具备核心竞争力的标的，上述标的为当前锂电主链核心推荐选择，可作为投资者配置锂电板块主链的核心参考。

当前固态板块处于蓄势待发的布局阶段，配置遵循设备优先的核心逻辑，后续两大核心催化节点值得重点关注：一是今年即将举办的CIBF展会，将成为板块行情的重要催化点；二是后续将逐步落地的相关招标动作，订单释放将带动板块关注度提升。核心推荐标的方面，干法设备赛道重点宏工、纳科、先惠、华自四家；材料赛道优先选择确定性较高的标的，厦钨、明冠、中一三家。