茅台6.15亿输血华贵人寿，茅台董秘治下的“酱香险企”能否圆九年上市梦

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（来源：羽扇观金）

近日，华贵人寿完成工商变更，注册资本由20亿元增至26.15亿元，茅台集团以6.15亿元全额认购新增资本，持股比例从33.33%升至49.01%，逼近绝对控股线，该增资于2025年12月获监管特批，突破险企单一股东持股三分之一上限。

仅管贵州茅台披露上市25年来首份营收净利双降年报，但华贵人寿确实背靠茅台“输血”而解了燃眉之急：偿付能力回升，2025年实现净利润2.4亿元，扭亏为盈。然而，资本的“输血”与“九年上市”之间，还隔着盈利的可持续性、产品结构的隐忧以及市场的信任。

茅台集团持股逼近50%，监管特批释放深意

2025年12月，国家金融监督管理总局贵州监管局正式批复，同意华贵人寿人寿增加注册资本6.15亿元，由20亿元变更为26.15亿元。从华贵人寿人寿最新的股东持股比例看，此次增资为茅台集团全额认购，持股比例从33.33%一举提升至49.01%，逼近50%的绝对控股线，其余股东未参与增资，持股比例被相应稀释。

图为华贵人寿2025年持股比例在5%以上的股东及其持股情况

本次增资最引人注目之处，在于茅台集团持股比例突破了2018年发布的《保险公司股权管理办法》所设定的“单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本三分之一”的常规上限。然而，监管法规本身留有豁免条款：保险公司因业务创新、专业化或集团化经营需要投资设立或收购保险公司的，其出资或持股比例上限不受限制。此次特批，标志着监管逻辑从“防范一股独大”的风险至上，向“支持集团化经营”的精准引导转变。

9年盈亏轮回，从“互联网定寿”到“酱香险企”

2017年至2025年，华贵人寿人寿的净利润走势可谓是“跌宕起伏”。九年中七年亏损，累计亏损超过13亿元。2022年更是创下-4.35亿元的成立以来最大亏损纪录，2023年、2024年分别亏损3.51亿元和2.58亿元，连续三年巨亏超10亿元，将前期微薄盈利彻底吞噬。直至2025年，公司才实现盈利2.40亿元，创下历史新高。

图为华贵人寿人寿2017-2025年净利润走势

这张净利润曲线的拐点，恰与华贵人寿的一轮人事风暴重叠。

2023年6月，原贵州银保监局针对华贵人寿人寿及其贵州分公司开出16张罚单，涉及14名直接责任人，罚款合计高达349.5万元，成为当年保险行业重大处罚案例。首任董事长汪振武因“以优于对非关联方同类交易条件进行关联交易、部分投资管理人选聘未经董事会决策程序确定行为”，被警告并罚款15万元。罚单发布后不到半年，2023年11月，国家金融监管总局贵州监管局核准茅台集团总会计师、董事会秘书刘刚出任华贵人寿人寿董事长。

图为华贵人寿人寿董事长刘刚

如果说汪振武时代的华贵人寿，是一家“互联网定寿创业者”在探索中反复试错；那么刘刚接任后的华贵人寿，正快速“酱香化”。 刘刚同时兼任茅台集团党委委员、总会计师、董事会秘书，上任后便提出“坚持围绕茅台做足文章”。在他的治下，茅台集团的掌控力持续强化：副总经理王剑波、陈冬梅，董事刘通等均具茅台工作背景，10个董事会席位中4席与茅台相关。

打造互联网定寿第一“网红”，规模狂飙背后是高赔付代价

华贵人寿2017年2月成立，在开业初期，首任董事长汪振武提出了“六年盈、八年平、九年上市”的三步走战略，展现出了打破惯例、提前盈利的野心。公司避开传统寿险“代理人+储蓄型产品”的红海，聚焦定期寿险这一细分刚需赛道，以大麦系列（大麦 2024/2026、甜蜜家、正青春等）为核心，打造现象级网红产品矩阵。2021年，汪振武表示，大麦定寿系列是华贵人寿的标杆，市场份额近50%、稳居互联网定寿第一。

图为华贵人寿2017-2024年赔付支出变化

然而，“网红”效应带来的不只是品牌知名度，还有与日俱增的赔付压力。从已公布的2017-2024年年度报告看，华贵人寿的赔付支出在过去八年间增长近千倍。

2017年6月，华贵人寿创新研发的首款面向全国销售的守护e家定寿正式上线；2018年8月，推出守护e家(夫妻版)，创新互联网夫妻共保定期寿险；2018年12月，推出大麦定期寿险，最高可投保保额高达一个亿！被誉为“国民定寿”，上线137天，保费破亿，承保客户8万+；2019年，相继推出了大麦定寿(夫妻版)、大麦减额定寿、大麦甜蜜家定寿等产品；2020年10月，华贵人寿发布三款定寿升级产品——大麦2021、大麦甜蜜家2021、大麦全能保。

2017—2020年，华贵人寿正处于保单销售的集中期，大量定寿保单尚在等待期或保障初期，身故赔付远未到来。截至2021年底，华贵定期寿险累计赔付才刚刚突破1亿元。2022—2024年，赔付支出开始加速。2022年攀升至1.78亿元，2023年更是跃升至4.27亿元，同比增长139.88%；2024年进一步飙升至9.35亿元，同比再增118.97%。两年间赔付规模翻了超过4倍。

华贵人寿用七年时间从“赔付百万”走到“赔付近十亿”，赔付曲线是一条无法回头的单行道。每一张新卖出的保单，既是收入的增量，也是未来的负债。

老保单啃食资本，偿付能力一度逼近红线

2025年华贵人寿偿付能力遭遇严峻考验，核心指标一度逼近监管红线。

图为华贵人寿2025年偿付能力充足率季度变化

华贵人寿在2025年第一季度偿付能力报告中披露，核心资本净增加额出现了约0.27亿元的减少，直接原因是"存量和新增业务、非认可资产的变动以及折现率溢价调整等因素"。在利率持续下行的宏观环境下，公司需以更低的折现率估算未来赔付，这意味着必须为每一张老保单额外增提更多的准备金，持续消耗实际资本。

与此同时，新增业务的扩张进一步加剧了这一消耗速度。2025年公司将存量业务中分红险占比提升至35%，分红险的资产配置本身需要更高比例的权益类资产以支撑其"储蓄属性+分红"的产品设计，必然导致整体投资组合风险暴露上升，进而推高监管对最低资本的考核要求。

叠加《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》过渡期将于2025年底正式结束，监管对保险公司偿付能力的要求进一步收紧，资本压力从"宽松"走向"硬约束"。以及2025年年初启动的25至45亿元大规模募资计划屡屡延期，危急时刻，茅台集团四季度的增资缓解了华贵人寿的燃眉之急。

受益于投资端，华贵人寿2025年前三季度，净利润1.83亿元，成功扭亏为盈。同期投资端表现亮眼，投资收益率4.28%、综合投资收益率5.23%，为盈利奠定坚实基础。全年来看，盈利创下2.40亿元历史新高，全年保险业务收入48.55亿元，同比增长21%，投资收益率达5.22%。但这一成绩的可持续性仍有待观察。

5-6年期两全险冲量，暗藏2028-2029满期兑付大考

2025年的盈利改善并未消解市场对华贵人寿长期风险的关切。随着存量业务中分红险占比提升，一个更为严峻的挑战正在逼近：集中满期兑付高峰。

华贵人寿主推的分红险产品多为两全保险，保险期限高度集中在5至6年。从公开产品信息来看，“华贵盈两全保险（分红型）”“华贵鸿两全保险（分红型）”“华贵锦两全保险（分红型）”“华贵禧两全保险（分红型）”等主力产品，均规定保险期间为5年，且多采用趸交方式。这类产品兼具储蓄和保障功能，满期即返还100%基本保额加上浮动分红。从销售时间节点推算，主力产品约在2023年至2024年间集中销售，意味着2028年至2029年前后将形成一个密集的满期兑付窗口。

2025年盈利的核心是投资收益，分红险带来的保费，本质是“短期负债”，而非长期保障型保费，一旦投资波动、满期兑付集中到来，盈利将快速反转。