茅台上市首现“双降”：是主动挤泡沫，还是增长神话终结？

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（来源：中时财经）

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2025年，贵州茅台交出了一份打破24年连续增长纪录的财报：营收1688.38亿元，同比下降1.21%；净利润853.10亿元，下滑4.50%。这是其自2001年上市以来首次出现年度营收与净利润双降。

财报数据显示，茅台酒毛利率微降至93.53%，系列酒营收大跌9.76%，i茅台平台收入缩水近35%。然而，就在业绩发布前夕，茅台逆势将飞天茅台合同价上调8.6%。一边是“失速”，一边是“提价”，市场分歧随之加剧。

中国食品产业分析师朱丹蓬对中国经济时报·中时财经分析指出，茅台的“双降”是中国宏观经济在白酒行业的具体投射，也是行业深度调整的强烈信号，标志着茅台属性从“金融属性”向“快消品属性”的根本转变。

这也意味着，高端白酒的“游戏规则”正在重塑，从“压货式增长”转向“价值型增长”，行业转型已悄然启动。

作者：李 捷

编辑：张丽敏

制图：乔寒云

PART 1

茅台酒“稳”住基本盘，系列酒成最大拖累

茅台“双降”最核心的结构性原因，体现在产品线的显著分化之中。

财务数据显示，2025年茅台酒实现营收1465亿元，同比微增0.39%，毛利率虽下滑0.53个百分点至93.53%，这一指标仍稳居行业高位。而系列酒营收仅为222.75亿元，同比骤降9.76%，毛利率从79.87%跌至76.11%，成为业绩下滑的主要拖累。

“白酒行业正处于深度调整期，面对严峻复杂的市场形势，茅台还是稳住了经营基本盘。”一位接近茅台的人士对中国经济时报·中时财经表示。

根据财报，茅台2025年经营活动现金流净额615.22亿元，同比下降33.46%，主要因财务公司存款结构调整，而非经营性回款恶化；公司现金余额仍高达1264.26亿元，日均盈利超2.25亿元，“现金奶牛”属性未变。

但数据的分化仍揭示出高端白酒真实需求边界的显现。茅台酒凭借其不可替代的社交属性，在宴请、礼品等场景中仍具刚性需求；而系列酒缺乏同样的品牌护城河，在消费回归理性后首当其冲。据财联社报道，2025年系列酒全年销售额虽突破200亿元，其中茅台1935贡献超百亿，但渠道价格倒挂、经销商预付款意愿下降等问题持续存在。合同负债在2025年上半年骤降44.89%，从100亿元降至55亿元，折射出渠道端对系列酒未来动销的谨慎预期。

针对系列酒的调整，上述接近茅台的人士透露，2025年公司“坚持以消费者为中心，市场需求为驱动”，动态调整系列酒产品结构及核心单品茅台1935销售合同价，最终实现了系列酒销量增长，触达了更多消费者。换言之，系列酒营收的下滑更多是主动“减量调结构”的结果，而非单纯的“卖不动”。

在行业人士看来，这一分化也向整个高端白酒行业传递了明确信号，品牌溢价并非无限延伸，只有真正的“塔尖产品”才能抵御周期波动。五粮液、泸州老窖等企业同样面临类似困境：核心单品价格承压，中低端产品线增长乏力。

华泰证券在研报中指出，白酒行业正从“全面高端化”转向“塔尖固化+大众分化”的双轨格局。茅台的“双降”恰恰验证了这一趋势，它不是茅台酒的危机，而是系列酒定位模糊、性价比不足的必然结果。

PART 2

主动降速，用短期业绩换定价权

如果说系列酒的下滑更多是市场选择与主动调整共同作用的结果，茅台在第四季度业绩的骤降，则是一种主动选择。2025年第四季度，茅台营收同比下滑19.43%，净利润下降30.34%，远低于前三季度的正增长，也打破了“金九银十”后的传统旺季规律。

“双十一”期间飞天茅台电商补贴价一度跌破1400元/瓶，低于1499元官方指导价，渠道倒挂严重。面对这一局面，茅台并未选择放量冲业绩，反而在12月全面暂停经销商发货，削减非标产品配额——茅台15年、1升装飞天、生肖茅台配额分别削减30%至50%，彩釉珍品彻底停供。

在业内看来，这更像是一场精心安排的价格体系修复。中金公司将此举解读为“理性降速，挤压渠道泡沫”；华泰证券称其为“超预期出清渠道库存”。

与此同时，茅台正在重构渠道结构。数据显示，2025年，茅台直销渠道营收达845.43亿元，首次超过批发代理渠道的842.32亿元，直销占比突破50%。i茅台平台注册用户已超8000万，自营体系显著增强了对价格和终端的掌控力。代价是销售费用同比大增28.62%至72.53亿元，但以短期利润换取了长期定价权。

在价格机制上，上述接近茅台的人士表示，公司正深入推进营销体系全面市场化转型，“构建‘随行就市、相对平稳’的自营体系零售价格动态调整机制”，扎实做好产品、渠道、价格和服务体系等基础工作。2026年3月底，茅台时隔不到三年再度提价，飞天53度500ml茅台酒合同价上调8.6%，自营零售价上调2.7%。

在业内看来，这不是一次简单的涨价，而是对定价权的再次确认。这一策略对行业的影响深远——茅台选择“控货稳价”而非“以价换量”，实际上在为整个高端白酒行业划定价格底线。

东吴证券指出，高端白酒销量增速仅为8.9%，远低于收入增速18.3%，说明消费正从“囤货投机”转向“真实饮用”。国泰海通在行业更新报告中表示，高端白酒正引领行业筑底，茅台的每一次调价，都在为五粮液、泸州老窖等竞品打开定价空间。

Wind数据显示，2025年全国白酒产量同比下降11.3%，A股21家白酒上市公司超七成业绩下滑，酒鬼酒、金种子酒、*ST岩石等中小酒企陷入亏损，行业出清加速；而茅台、五粮液、泸州老窖三大头部企业占据高端市场超70%份额，利润向头部集中的趋势愈发明显。

PART 3

资本不再赌高增长，行业复苏还须“熬”几年

茅台“双降”之后，资本市场并未出现预期中的恐慌。花旗分析师维持“买入”评级，目标价2210元不变。Wind数据显示，截至2025年末，茅台市盈率为21.41倍，虽较2021年51.36倍的高位大幅回落，但仍远高于白酒行业平均的11.78倍。市场给予茅台的溢价，已从“高增长预期”转向“高确定性价值”。

与此相关，茅台也首次在年报中未设定2026年营收增长目标，告别了过去十余年“15%增长”的刚性承诺。取而代之的是发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，聚焦产品、运营、渠道、价格四大维度，全面推动市场化改革。

对于行业复苏的时间表，朱丹蓬在接受中国经济时报·中时财经采访时给出了更为宏观的判断。他认为，“原来的茅台属性更多是面子工程、金融属性，现在通过这一轮调整以及新操盘手的全新定位，已经从金融属性向快消品属性转变。”

朱丹蓬进一步表示，这对茅台本身是好事，对整个中国白酒也是一记警醒，行业将不再追逐“虚头巴脑”的东西，而是回归品质、服务体系与消费者核心需求，这有利于行业更健康、良性、有序地发展。

中国商业联合会专家委员会委员赖阳则从需求端为行业指出了下一轮增长的核心命题。他对中国经济时报·中时财经表示，白酒产业的下一轮增长，不再看谁能延长酒桌逻辑，而是看谁先适应年轻一代消费需求的根本变化。“年轻人拒绝高溢价、不爱强绑定宴请，转向轻负担、微醺社交和悦己体验，这要求行业从‘身份饮品’转向‘场景饮品’。”

他强调，适配不是简单的降度换包装，而是产品更易入口、渠道从宴席转向日常聚会、品牌从灌输转向共创。“只有同时重构产品、场景、表达三者，企业才能在存量竞争中突围。”

行业修复预期已逐步显现，但挑战仍不容忽视。东吴证券研报指出，高端白酒消费正从“投机囤货”回归“真实饮用+收藏”，大众消费占比升至55%，成为支撑行业的核心力量。茅台酒新增产能2025年10月投产、系列酒12月启动，2026年将逐步放量，为增长提供支撑；渠道库存去化节奏加快，批价逐步企稳，行业筑底信号明确。但短期仍面临三重压力：系列酒产品结构调整尚未完成，动销修复仍需时间；Z世代消费群体渗透不足，品牌年轻化转型任重道远；宏观消费信心尚未完全回暖，行业整体复苏节奏存在不确定性。

朱丹蓬预计，行业库存消化仍需时间，2028年左右中国白酒有望逐步复苏。但他同时指出，高端白酒的消费场景正在减少、功能持续弱化，未来发展不会太顺。高端白酒虽仍将存在，但品牌格局已基本固化：酱香茅台、浓香五粮液与泸州老窖、清香汾酒等各占其位，“没有任何一个新品牌可以通过市场运营打入高端，代价太高，而且没有任何效果。”