【广发策略】若油价见顶，大类资产如何演绎定价？

来源：市场资讯

（来源：晨明的策略深度思考）

近期美伊局势曲折，全球资产价格波动明显。其中，油价剧烈回调，呈现见顶迹象。市场经过三月的地缘交易后，风险偏好有所修复，逐渐对利空消息钝化。

战争导致的油价上涨在见顶后一般有两种形态：（1）油价见顶后保持高位磨顶状态；（2）油价见顶后迅速回落至战前水平。

两种油价见顶形态下的大类资产走向：（1）权益方面，两种油价形态下市场都会出现反弹，但高位磨顶形态下反弹所需时间更长，通胀受控、产业景气能够对抗高油价的扰动。（2）美元指数方面，油价磨顶下美元指数震荡偏强，快速下跌情况下美元指数偏弱，但整体相关性有限。（3）黄金在油价磨顶形态下中长期涨幅较大，在快速下跌形态下能够回补跌幅。（4）工业金属方面，以铜为例，磨顶形态下铜价先涨后跌，快速下跌情形下铜价在中后期出现修复。（5）能源品方面，以LNG为例，磨顶型油价下LNG价格持续上涨，快速下跌情形下LNG价格跟跌。

地缘冲突缓和后，发达经济体如何进行逆周期调控？在地缘战争冲击消退、通胀与增长出现矛盾的战后修复周期中，发达经济体宏观政策取向偏积极，高油价高通胀持续状态下先加息后降息的组合较为常见；油价与通胀快速回落下，货币政策倾向于降息。能源政策聚焦于新能源开发与能源多样化，产业政策聚焦于高附加值产业以及高耗能产业减排。

冲突至今大类资产修复进程：标普500、纳斯达克综指、创业板指、日经指数已全额收复开战以来跌幅；而上证指数、恒生科技、韩国 KOSPI、10 年期美债及黄金资产尚未完成跌幅收复。

大类资产后续展望：（1）权益资产方面，美股基本面仍然较为优异，但短期进入技术性超买区间；港股估值较低，或借停战利好强势反弹；A股方面，创业板指相对跑赢，仍然强调后续配置结构重于仓位，短期技术面超买不改中期AI产业趋势带动重要指数中枢上移这一基准判断；在经济广谱需求一般的背景下，高景气赛道仍具备稀缺性，建议围绕四条高景气线索做配置：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外算力链；④AI短剧漫剧；（2）黄金的中长期趋势继续强化，看多逻辑转变为美伊冲突后美国若丧失海峡控制权，美元边际偏弱，技术面同样支撑看多黄金。

风险提示：地缘冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期等。

报告正文

一、美伊冲突进展如何

近期美伊局势曲折，全球资产价格波动明显。尤其是本周五，从黎以停火协议开始，伊朗宣布开放霍尔木兹海峡，导致市场油价暴跌，特朗普方面则宣布战争结束。而深夜，伊朗革命卫队却又进行否认。

18 日伊朗以美国持续海上封锁、违背默契为由，重新全面收紧霍尔木兹海峡管控、强化革命卫队海上巡逻，双方在核问题立场尖锐对立、互相驳斥不实言论今日头条；美方紧急召开白宫战情室高层会议，双航母继续在红海施压、启动新一轮经济制裁，明确警告 4 月 22 日临时停火到期前若谈判无突破，战火或将快速重启，目前下一轮谈判日期未定，地区对峙烈度大幅回升、冲突升级风险陡增。

本周以来油价出现剧烈变化，但除原油外的市场却对利空消息感知钝化，定价主要集中于利好信息。市场已经在计价战争结束，霍尔木兹海峡开放。但由于周末利空消息不断，当前暗金已经回到4800美元以下，暗油出现一定程度的回补，整体反应不敏感。

二、两大路径：油价见顶后大类资产演绎规律

战争导致的油价见顶后一般有两种形态：1. 油价见顶后保持高位磨顶状态；2. 油价见顶后迅速回落至战前水平。

权益市场方面，两种油价形态下都会出现反弹，但高位磨顶形态下所需时间更长。油价顶需要过渡到通胀顶，才能作为权益市场反弹的信号，尤其是以磨顶形态出现的油价冲击。地缘战争冲突率先推动国际油价冲高见顶，进而驱动美国通胀压力上行、CPI 同比触及高点；而通胀确认见顶回落，是美股权益市场开启趋势性、大规模反弹行情的核心拐点信号。

油价对权益市场的冲击绑定高油价->高通胀->企业利润受侵蚀、流动性收紧的链条，因此CPI回落是基本面改善的核心信号。五轮战争周期均验证了这一逻辑：油价顶领先通胀顶出现，权益市场在通胀上行末期承压，而一旦 CPI 同比从高位拐头下行、通胀压力确立缓解趋势，能开启趋势性上行行情。且油价持续磨顶形态下，权益市场弹性更强。

通胀受控、产业景气能够对抗高油价的扰动。1999-2000年科索沃战争期间，地缘冲突虽推升油价维持高位，为磨顶形态，但美联储前置加息有效锚定通胀预期，美国通胀并未失控，CPI同比峰值仅小幅上行；叠加彼时互联网科技革命景气上行、科网产业成为市场核心主线，权益市场获得极强内生支撑，充分验证了货币政策定力 + 产业景气主线能够完全对冲地缘油价扰动、打破 “地缘油价上行→通胀失控→权益杀跌” 的传统传导链条。

美元指数方面，油价磨顶下美元指数震荡偏强，快速下跌情况下美元指数偏弱，但整体相关性有限。油价高位磨顶状态下，美元指数走强后震荡，后续随经济衰退、降息预期增强而下降；油价快速下跌形态下，美元指数以伴随状态走低。充分体现了地缘冲突周期下，美元流动性、原油供给冲击与宏观衰退预期的共振传导逻辑。

从全时段复盘来看，美元指数与布伦特原油价格整体呈现低相关性，二者长期走势并未呈现严格镜像联动关系，油价运行更多由地缘供给、供需基本面主导，美元定价属性的影响长期相对有限。实证层面上，滚动格兰杰因果检验的结果显示油价仅在第一次石油危机、科索沃战争、俄乌战争中对美元指数有显著解释力。

黄金在油价磨顶形态下中长期涨幅较大，在快速下跌形态下能够回补跌幅。复盘历时五次带来油价冲击的战争，高油价磨顶形态下，滞胀预期增强，黄金的表现更有确定性，第一二次石油危机、科索沃战争中黄金均出现比较明显的拉升。而在海湾、俄乌两次油价见顶后快速下跌的战争中，油价更多是触及低点后回补此前因加息预期造成下跌的缺口，而非开启趋势性上涨行情。

工业金属方面，以铜为例，磨顶型油价下铜价先涨后跌，快速下跌型油价下铜价在中后期出现修复。磨顶形态下，铜价初期因通胀预期而出现抬升，后续则因衰退的出现导致供需缺口打开，出现下跌；快速下跌形态下，铜价在前期震荡，待复苏信号明确后，出现上涨。

能源品方面，以LNG为例，磨顶型油价下LNG价格持续上涨，快速下跌型油价下LNG价格同样快速下跌价冲高后磨顶的形态，液化天然气会出现持续性的继续走高，而不是也在高位磨顶；油价冲高后迅速回落的形态中，液化天然气也会出现迅速走低。

三、逆周期调控：战后发达经济体如何避免衰退

在地缘战争冲击消退、通胀与增长出现矛盾的战后修复周期中，发达经济体宏观政策取向主要偏宽松。高油价高通胀持续状态下先加息后降息的组合较为常见，油价与通胀快速回落下，货币政策倾向于降息。能源政策聚焦于新能源开发与能源多样化，产业政策聚焦于高附加值产业以及高耗能产业减排

以第一次石油危机、海湾战争为例，二者的战前基本面差异显著。第一次石油危机前全球经济繁荣，美国制造业PMI长期位于50以上，甚至超过60，美国联邦基金利率虽有抬升，但明显无法压制通胀的抬升，失业率也呈下降趋势，整体经济基本面向过热靠拢，货币政策的有效性也被削弱；海湾战争前，美国经济开始显露疲态。在经历了极为稳健的扩张后，通胀中枢开始出现一定的上抬，整体震荡中枢上升至5%；经济增速逐步放缓，从1988年的超4%的GDP增速降至开战前一季度2.41%的增速，失业率也出现了一定程度的上抬，与此同时储贷危机爆发，经济走向衰退。

战后油价表现也不同，第一次海湾战争后油价高位磨顶，带来显著的通胀风险，而海湾战争后油价快速回落，通胀随之回到战前正常水平。

货币政策方面，两次战后美联储都通过降息对冲战争带来的经济下行风险。面对石油危机冲击，美联储初期采取了“适应性”政策，试图通过宽松货币来对冲经济下行压力。联邦基金利率在1973年底至1974年初出现阶段性回落，意在维持总需求稳定。然而，这种政策选择叠加供给冲击，导致通胀预期失控，PPI与CPI在1974年飙升至两位数。美联储随后被迫转向激进紧缩，利率在1974年大幅抬升，此举虽最终遏制了通胀，但也加剧了经济的深度衰退。后续控制通胀后再次开启降息周期。

海湾战争后，面对“供给冲击+需求走弱”，美联储政策重心迅速由前期的防通胀转向对冲衰退与信用收缩风险。在CPI逐渐开始下降，油价冲高回落后，美联储加快降息节奏，并通过缓解金融体系流动性压力对冲银行信贷收紧对经济活动的抑制作用。

产业及能源政策层面，两次石油危机均有能源结构的变化以及产业政策的推进。

能源政策上，第一次石油危机深刻暴露了西方国家对进口原油的过度依赖，推动各国开启能源结构转型。数据显示，危机后美、欧、日的核能发电量均呈现持续快速增长态势，其中欧洲和日本的核电装机在70年代中后期显著提升。这一时期，法国推出了“梅斯梅尔计划”，大规模建设核电站以保障能源独立；日本同样将核电视为降低石油依存度的战略选择。海湾战争后，除日本外，美、欧在战后都显著增加了可再生能源的使用规模，具体来看，1990年欧美的可再生能源的使用规模均达到了1983年的1倍，日本规模骤减则主要与泡沫见顶破灭、需求降低有关。

产业政策上，第一次石油危机后日本电器和电子产品出口价格指数逐步走高，其产业正加速向高附加值方向升级，以对冲能源成本上升的压力。海湾战争后油价冲击同时迫使日本在汽车产业做出快速应对，1990年，日本政府对《轻自动车规格标准》进行重大修订，通过税费优惠（如购置税减至3%、无需停车位证明等）鼓励消费者购买低油耗、低排放的小型车辆。同时政府引导车企选择了混合动力作为主要技术路线，日本造的车在海湾战争以后出现显著降低。

复盘两轮地缘油价冲击周期可总结四大核心规律：1. 战争冲击传导深度由战前经济基本面决定，经济过热放大供给冲击并演化成长期滞胀，经济较弱时，油价短期暴涨冲击快速缓释；2. 油价后续走势直接决定战后政策空间：油价长期高位磨顶固化通胀、压缩政策空间，油价脉冲冲高后快速回落，政策约束同步解除；3. 政策应对核心是抗通胀与防衰退的动态权衡；4. 长期来看，能源结构转型与产业升级是对冲油价冲击的根本路径。

站在当前，我们对政策有如下判断：1. 结合3月美国通胀数据来看，高油价对通胀的影响比预期弱。央行短期停止加息，后续政策优先应对衰退风险，在通胀压力缓和后加快降息。2. 能源转型与产业升级仍是长期战略方向，看好电力、新能源板块，以增强经济对能源冲击的韧性。

四、冲突至今大类资产修复进程与后续展望

从近期全球大类资产的表现来看，本次地缘冲突开启以来，全球大类资产呈现显著分化修复格局：标普 500、纳斯达克综指、创业板指、日经指数已全额收复开战以来跌幅，其中纳斯达克成长板块、创业板成长赛道反弹弹性领跑全球；而上证指数、恒生科技、韩国 KOSPI、10 年期美债及黄金资产尚未完成跌幅收复，传统避险黄金更是录得最深回撤、避险属性阶段性失效，境内大盘、港股及韩国市场修复动能仍待提振。

美股迎来快速修复，但短期或浮现超买迹象。一方面，美股的基本面仍然较为优异， AI产业趋势仍处上行阶段，板块中期继续强势的概率较大，但需警惕部分科技产业业绩不及预期；另一方面美股完全收复跌幅并非多头资金乐观，而在于空头回补平仓、叠加CTA策略的趋势资金流入助推。

港股方面，短期性价比较高。恒生科技当前并未完全收复开展以来的跌幅，在年初至今的下跌中，港股估值已经到达低位，后续或借停战利好出现较大反弹。

A股方面，创业板指表现亮眼上证指数相对跑输。创业板指近期表现优异，主因一季度 海外算力链、新能源等成长赛道业绩集体爆发，而创业板指中的七大权重股主要分布于锂电、光模块等处于景气周期的赛道。配置层面，结构重于仓位，短期技术面超买不改中期AI产业趋势带动重要指数中枢上移这一基准判断。在经济广谱需求一般的背景下，结构高景气仍具备稀缺性，因此围绕高景气做配置，可以阶段性抵御“油价-紧缩”的扰动。配置上继续推荐今年独立高景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外算力链；④AI短剧漫剧。

黄金的中长期趋势强化，尤其是美伊冲突后美元边际偏弱。央行购金方面，月度实物买入量维持高位韧性、卖出量持续低迷，月度净购金保持稳定正值且边际回升。另一方面，如果美国丢失对霍尔木兹海峡的掌控权，石油美元霸权会有所衰弱。美元霸权在负债端，而不在资产端，导致美债的储值能力被削弱看好黄金相对美元指数上行。

技术面同样支撑看多黄金的逻辑。即便近期黄金在地缘缓和的背景下出现上涨，但黄金相对战前仍有8.35%缺口并未补上。当前黄金的隐含波动率已经降至30以下，整体动能重新积蓄。亚盘涨幅扩大、美盘跌幅收窄。黄金后续弹性较大。

五、本周全球资金流动

（一）A/H股市场

1. AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额增加。本周（4月13日—4月17日）北向资金总成交金额为1.45万亿元，日均成交额为3640.08亿元，较上周日均成交金额增加1556.66亿元。

南向资金本周保持净流入。本周（4月8日—4月10日）南向资金净流入额59.93亿港元，上周为净流入29.83亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括盈富基金（净买入64.9亿港元），泡泡玛特（净买入24.55亿港元），中国海洋石油（净买入18.47亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括腾讯控股（净卖出27.01亿港元），吉利汽车（净卖出8.95亿港元），长飞光纤光缆（净卖出5.45亿港元）。

2. 外资流向方面

A资金转流出、H资金转流出。截至本周三（4月8日—4月15日），A股外资净流出29.87亿美元，上周净流出2.74亿美元；H股外资净流出7.65亿美元，上周净流出0.34亿美元。

（二）海外重要市场

1. 美股资金流向

美股主被动资金保持净流入。截至本周三（4月8日—4月15日），美股主动资金净流入46.72亿美元，上周净流入53.45亿美元；被动资金净流入126.78亿美元，上周净流入171.71亿美元。

2. 其他重要市场资金流向：

本周日本市场资金流出、发达欧洲市场资金转流入。其中，日本市场本周流出44.19亿美元，上周流出21.48亿美元；发达欧洲市场本周流出47.48亿美元，上周流入7.27亿美元。

（三）其他大类资产

本周黄金市场资金流入增加、加密货币市场资金流入增加。截至本周三（4月8日—4月15日），资金净流入124.83亿美元，相比上周流入80.29亿美元增加。加密货币资产周度资金净流入12.98亿美元，相比上周流入10.41亿美元增加。

五、风险提示

地缘冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期等。

本报告信息

对外发布日期：2026年4月20日

分析师：

刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

陈振威：SAC 执证号：S0260524090002

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