【芦哲&张佳炜】近期美股的反弹是否过于乐观？——海外周报20260419

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：随着中东战争结束的预期升温，全球市场延续风险偏好回归，全球股指、大宗商品延续反弹，美元指数下跌。期间，市场选择性忽视负面消息，标普500指数录得历史新高。两方面因素解释了近期美股的大涨：波动率下降带动空头平仓，推动指数上涨；科技等部分受中东战争影响较小的行业投资者在估值低位逢低买入。向前看，决定美股反弹持续性的因素仍是中东局势与油价中枢。基准情景下，如果油价可控且逐步回落，则2026年美股表现应该“复刻”2025年关税的一次性冲击；若美伊和平谈判未能迅速达成、油价中枢在更高水平持续，则美国经济滞胀的风险将显著增大，紧货币与经济走弱预期将可能令美股再度承压，重复2022年剧本。

大类资产：本周，随着中东战争结束的预期升温，全球市场延续风险偏好回归，全球股指、大宗商品延续反弹；油价数次大跌，前期的紧货币预期也显著降温，带动美债收益率下行，美元指数下跌，非美货币上涨。尽管周中美伊谈判的消息密集而充满噪音，但市场选择性忽视负面消息，标普500指数全周连续上涨，并于周三录得历史新高，站上7000点。

近期美股反弹原因及其持续性分析：2月28日中东战争爆发以来，面对全球原油供应遭遇历史性冲击、油价飙升并居高不下、全球滞胀风险骤升的环境下，美股表现出了超预期的韧性。两方面因素解释了近期美股的大涨。首先，风险偏好的回归带动波动率下降，空头的快速平仓进一步带动指数上涨；其次，部分受中东战争和经济基本面影响较小的行业，尤其是科技行业，选择性忽视中东战争的不确定性，在估值低位选择逢低买入。向前看，决定美股反弹持续性的决定性因素仍是中东局势与油价中枢。基准情景下，如果油价可控且逐步回落，则2026年美股表现应该“复刻”2025年关税的一次性冲击；若美伊和平谈判未能迅速达成、油价中枢在更高水平持续，则美国经济滞胀的风险将显著增大，紧货币与经济走弱预期将可能令美股再度承压，重复2022年剧本。

海外经济：本周公布的美国经济数据喜忧参半，整体表现为“硬数据”偏弱、“软数据”偏强，彭博美国经济意外指数的增长和通胀分项下行。退税方面，《大美丽法案》中有关2025年个人税收优惠的退税在4月15日报税季截止日期内基本完成。截至4月16日美国财政部最新数据，2026年迄今个人退税金额相较2025年同期上涨16.2%，这一增速相较此前市场更为乐观的预期偏低。截至最新2月，美国居民的实际个人可支配收入已显著低于趋势线水平以下，退税收入的增长将在一定程度改善中低收入居民的可支配收入，但目前的力度可能仍显不足。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机

正文如下

1. 大类资产

1.1 本周回顾

本周（4月13日-4月19日），随着中东战争结束的预期升温，全球市场延续风险偏好回归，全球股指、大宗商品延续反弹；随着特朗普表示“认为战争非常接近结束”、周五伊朗宣布开放霍尔木兹海峡，油价在本周数次大跌，前期的紧货币预期也显著降温，带动美债收益率下行，美元指数下跌，非美货币上涨。具体来看，上周末美伊在伊斯兰堡举行第一轮和平谈判，但最终并未达成协议，美国也因此宣布封锁霍尔木兹海峡。然而，因此后美伊双方对推动谈判的表态均较为积极，美股在周一开盘走高并强劲上涨。随后，尽管周中美伊谈判的消息密集而充满噪音，但市场选择性忽视负面消息，包括海湾国家警告“和平协议的达成可能需要六个月时间”、IMF下调全球经济展望并警告“最坏情形下全球经济可能衰退”等，标普500指数全周连续上涨，并于周三录得历史新高，站上7000点。

全周来看，在降息预期回归和风险偏好情绪的修复下，估值回升带动M7、纳斯达克、韩国KOSPI领涨全球股市，分别收涨8.63%、6.84%、5.68%，白银、铜分别录得6.61%、3.61%的涨幅；债券和外汇方面，长期限美债、德债期货均收涨，英镑、日元和欧元等主要货币上涨；主要大类资产中，仅美元指数和原油收跌，其中布伦特原油大跌5.06%。

1.2 近期美股反弹原因及其持续性分析

2月28日中东战争爆发以来，美股表现出了超预期的韧性。一方面，战争持续七周以来，面对全球原油供应遭遇历史性冲击、油价飙升并居高不下、全球滞胀风险骤升的环境下，标普500指数最大回撤仅约8%；另一方面，美股反弹的力度十分强劲，时隔一个多月便完全收复战争以来的跌幅，并再度创下历史新高。这一“反常”之处在于，从现实世界来看，美伊谈判仍存在较大的不确定性，油价虽从高位回落至92美元/附近，但相较战争之前的低位仍有距离，并且市场共识原油供给中断的冲击将具有持续性。这意味着，若油价中枢抬升令全球央行转鹰，则全球经济可能面临滞胀乃至衰退风险。然而，美股的乐观表明，市场似乎正在无视这一潜在的基本面冲击。

从年迄今美股因子的拆分来看，中东战争以来，风险溢价的回落和紧货币共同压制估值，而盈利预期持续上修，几乎完全贡献了标普500指数的涨幅；从行业表现来看，战争爆发以来，除能源以来的所有行业普跌，而近期信息技术、通信服务、可选消费和地产等行业领涨，即科技板块和周期性行业是美股反弹的主要贡献。

两方面因素解释了近期美股的大涨。首先，风险偏好的回归带动波动率下降，空头的快速平仓进一步带动指数上涨。期间，中东战争不确定性的升温令VIX指数在3月27日升至31.05的高位，仅次于2025年4月对等关税后的市场巨震时期；而三周内，随着战争前景的向好，VIX指数迅速回落至最新17.48的较低水平。波动率的回落带动波动率控制基金等系统性策略被动调仓，CBOE美股个股看跌/看涨比率（Put/Call ratio）也自3月20日0.81的高位降至0.41，为2020年12月以来最低，短期内录得大幅下降。

其次，部分受中东战争和经济基本面影响较小的行业，尤其是科技行业，选择性忽视中东战争的不确定性，在估值低位选择逢低买入。中东战争爆发后，标普500指数估值大跌，而对紧货币和高利率更敏感的科技行业估值跌幅更大，最低触及19.42，已远低于2025年4月对等关税之后，为2022年以来新低。而与此同时，科技股盈利预期仍在持续上调，上修幅度超过标普500指数。由于科技行业基本面对中东战争相对脱敏，估值的低位吸引投资者逢低买入，近期降息预期和风险偏好的回归带动科技行业估值修复，成为拉动美股反弹的主要动能之一。

向前看，决定美股反弹持续性的决定性因素仍是中东局势与油价中枢。从美股及其估值的走势来看，市场无疑更倾向于今年是2025年的对等关税冲击“剧本”，即特朗普加征关税对增长与通胀的影响更多是一次性的。然而，若美伊和平谈判并未迅速达成、油价中枢在100美元及以上水平持续，则可能复制2022年“油价→通胀预期→通胀扩散”的路径，美国经济滞胀的风险将显著增大，紧货币与经济走弱预期将可能令美股再度承压。当然，与2025年相比，当前美股盈利预期更为乐观；与2022年相比，当前美国经济已处于需求放缓、而非需求过热和供给受损阶段，油价对核心通胀冲击的传导性也待持续观察。基准情景下，如果油价可控且逐步回落，则2026年美股表现应该“复刻”2025年关税的一次性冲击。

2. 海外经济

本周公布的美国经济数据喜忧参半，整体表现为“硬数据”偏弱、“软数据”偏强，彭博美国经济意外指数的增长和通胀分项均下行；彭博欧元区经济意外指数略有反弹。

增长方面，本周公布的美国工业产值、成屋销售、NAHB住宅市场指数均不及预期；通胀方面，3月美国PPI逊于预期：PPI环比+0.5%，预期+1.1%；核心环比+0.1%，预期+0.4%，数据发布后，紧货币预期一度降温。景气指数方面，本周公布的费城联储、纽约联储等地区联储景气指数则好于预期改善，显示中东战争对企业景气度的影响尚未广泛显现。

本周，《大美丽法案》中有关2025年个人税收优惠的退税在4月15日报税季截止日期内基本完成。截至4月16日美国财政部最新数据，2026年迄今个人退税金额累计录得2730.8亿美元，相较2025年同期上涨16.2%，这一增速相较此前市场更为乐观的预期偏低。尤其是，人均退税额涨幅约300美元，远低于此前预期的600-700美元。截至最新2月，美国居民的实际个人可支配收入已显著低于趋势线水平以下，退税收入的增长将在一定程度改善中低收入居民的可支配收入，但目前的力度可能仍显不足。

3. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《近期美股的反弹是否过于乐观？——海外周报20260419》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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