大类资产同涨同跌频现 基金重新审视多元配置

证券时报基金研究院 裴利瑞

尽管近期市场显现企稳迹象，2026年开年以来全球资本市场多次出现股、债、大宗商品等大类资产同涨同跌的现象，正促使基金经理重新审视传统多元化配置的对冲有效性。

从美联储降息预期反复到地缘冲突引发的“一油升而万物落”，传统的“股债商”对冲逻辑频频失效，多资产策略的FOF净值遭遇显著回撤。当资产相关性在极端波动中趋同，基金经理们不得不深入思考：多元资产配置如何从简单的资产叠加，转向更精细化、主动化的风险对冲。

大类资产相关性提升

2026年以来，全球资本市场已经出现三次大类资产同涨同跌的阶段行情。

第一次是1月底至2月初，“鹰派偏鸽”的凯文·沃什被提名为下任美联储主席，叠加美国PPI（工业品出厂价格指数）再度抬头，1月29日美联储议息会议维持基准利率不变，市场押注的快速降息预期迅速降温，“更高利率维持更久（higher for longer）”成为主导逻辑。

在这一背景下，美债收益率快速上行，债券价格承压；同时，高估值成长板块受到利率抬升冲击，科技成长股出现调整，全球权益市场普遍承压；此外，此前一路高歌猛进的黄金、白银等贵金属，也因实际利率走高与美元走强而掉头向下，伦敦现货黄金在1月30日大跌9.25%，创40年来最大单日跌幅。全球市场整体呈现出美元独强，股市、债市、贵金属同跌的巨幅震荡。

第二个阶段是3月中下旬，随着中东局势骤然升级，能源供应链扰动预期迅速升温，国际油价大幅飙升，市场担忧霍尔木兹海峡运输受阻及全球能源再通胀风险，而央行为抑制通胀维持紧缩政策，又可能拖累经济增长，市场上的“滞胀交易”明显升温。

在油价急涨带动下，全球市场上演了一场“一油升而万物落”的行情，一边是霍尔木兹海峡硝烟弥漫，3月ICE布油大涨超40%，一度冲上119美元/桶；另一边，传统避险资产与风险资产却联袂下跌，纳斯达克指数十个交易日下跌超7%，上证指数一度跌破3800点，同时，黄金在这一阶段也并未完全体现传统避险属性，反而因流动性冲击和部分投资者获利了结出现回落，9个交易日下跌近16%，盘中一度临近4100美元/盎司关口，黄金、有色、美股、美债同跌，相关性提升。

第三个阶段是4月以来，随着中东局势边际缓和，市场对冲突外溢和能源供应中断的担忧逐渐降温，国际油价自高位回落，前期因战争风险抬升的通胀预期随之降温。

投资者开始重新计价全球经济软着陆与主要央行年内降息的可能性，债券市场率先企稳反弹，美债收益率回落，全球股市同步走强，纳斯达克指数连续13个交易日收涨，上证指数重回4000点，创业板指创下近11年新高，金银铜等大宗商品也企稳反弹。市场整体呈现出“股债商”同涨、风险偏好修复的特征。

“这种大类资产频繁同涨同跌的极端现象，并非基本面驱动的市场特征，而是主要由流动性驱动。”上海某头部公司的FOF基金经理表示，“流动性枯竭中的无差别抛售，往往会导致资产收益率时序相关性趋于升高，‘股债商’三杀。”

博时基金也表示，地缘冲突使得宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的，但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌，避险资产的避险效果大大下降。

基金重新审视多元配置

随着市场上频频出现的“股债商”三杀，今年以来，“不把鸡蛋放在一个篮子里”的多资产策略产品腹背受敌，不仅没能很好地分散风险，反而遭遇多重冲击。

Wind数据显示，截至4月17日，146只FOF年内最大回撤超10%，占比约两成，440只FOF最大回撤超5%，占比超半壁江山，51只FOF年内收益率告负。这让刚刚创下规模新高的公募FOF再次遭遇投资者信任危机。

在各大平台的基金讨论区，“多元资产真的能分散风险吗？”“多一份资产多一份风险，多资产策略还有效吗？”等质疑纷至沓来，这也让基金经理们重新审视多元资产配置的未来。

“多资产最核心的优势是资产之间的相关性，但资产相关性是不稳定的。”前述上海FOF基金经理表示，“所以我们可以看到，多资产产品在90%的情境下回撤优于‘固收+’，但在极端风险（如流动性危机、地缘政治突发）时，资产会同步下跌，此时分散效果失效，需要靠主动风控弥补。”

他透露，今年3月便是典型的一次资产相关性变化，当他发现传统的“美林时钟”在供给端冲击（油价大涨）面前失效，黄金在流动性危机爆发时无法对冲风险，反而因为前期获利盘多、投机头寸重而领跌时，他降低了权益尤其是港股仓位，加配了油、能源化工、农产品“硬对冲资产”，并将固收部分切向中短久期。

“我们的策略一直在不断优化，近期外部风险事件频发的背景下，各类资产的波动率都在增加、不同资产之间的相关性也有明显提升。也就是说，在风险事件爆发时，容易出现多资产共振下跌的肥尾风险。”光大保德信基金FOF投资部负责人张芸坦言，“比如黄金，以前我们可以简单把它当避险资产来配，但如今，黄金与股票资产的相关性明显上升，今年我们要做好多元资产配置还是需要寻找与权益资产相关性更低的新工具，并更具主动性地进行动态调整。”

张芸透露，公司团队已经开始关注农产品，如豆粕这类低相关性资产的配置价值，此外，在快速变化的环境中，适度的风格与行业轮动，是拓展收益来源、应对市场新常态的关键。她表示，自己的轮动始终建立在保持长期中枢为均衡的基础上进行适度偏移，这为可能的误判留下了安全垫和纠错空间。

策略需更加精细化和主动化

面对复杂多变的市场环境，多家基金公司认为，未来的多元资产配置需要更加精细化、全球化和主动化。

中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理刘勇认为，未来的资产扩围至关重要，一是底层资产将从传统的国内股债，广泛扩围至海外股票、海外债券、商品、REITs以及另类资产等；二是多资产配置不再是简单的资产叠加，而是更加注重自上而下的宏观研判与自下而上的资产选择相结合；三是为了应对高波动和资产相关性变化，资管机构可以更多地关注量化对冲、衍生品、风险平价模型等复杂工具和策略。

张芸也表示，团队在今年对策略进行了持续优化：“2026年可能是波动比较大的一年，所以今年，我们对于各类资产都会比以往要更关注期权隐含波动率的变化，在波动率超出前高或者进入极端区域时会提高警惕、考虑是否要做部分规避，这种时候最好是等降波回到正常范围内再重新介入。”

值得注意的是，传统策略的局限性在本轮行情中暴露无遗。华泰证券固收团队指出，传统风险平价策略基于资产负相关性实现多元化贝塔收益，但在流动性高位收紧、大类资产同涨同跌时表现欠佳，部分高杠杆产品反而放大了亏损。例如，桥水基金全天候ETF（ALLW）3月最大回撤达7.2%，经典的股债60/40组合3月最大回撤也达到6.3%。

“以前我们看配置，是看组合里有百分之多少的股票，百分之多少的债。”前述上海FOF基金经理指出，“但现在，我们要求穿透到底层因子，看组合里有多少比例受通胀驱动，多少受流动性驱动，多少受信用利差驱动。多元资产配置的精髓不在于‘多’，而在于‘异’。如果持有的不同资产在宏观逻辑上是同向的，那么无论品种如何分散，都只是在做同一种博弈。”