茅台发布了一份历史最差年报

茅台发布了一份历史最差年报，2025年销售额1688亿，下滑1.2%，净利润823亿，下滑4.5%，尤其是第四季度，同比直接下滑30%。在茅台的历史上，还从来没有出现过这么严重的下滑。很多人都说，茅台是不是要完蛋了，白酒是不是彻底成为历史了。

我仔细看了这份财报，发现茅台的利润下滑，其实是主动为之的结果。

首先是合同负债。去年第四季度合同负债是95亿，今年只有80亿，直接减少了15亿。原因很简单，就是茅台没有再向渠道压货，主动缩减了渠道库存。现在的代销模式下，除了飞天茅台，其他酒类都不算压货。要知道茅台的毛利率接近95%，不压货，营收和利润自然就下来了。少压三四亿的货，相当于少了二十多亿的毛利。

第二点，是税费的问题。第四季度应交税费依旧是77亿，利润和销售额下滑30%，交税却一分没少，和去年持平。这说明它依旧是提前预扣了税费，利润并没有真的出现那么大的缺口。

第三，茅台提高了分红比例，今年相比去年大幅提升，去年大概在60%左右，今年已经接近80%。所以实际上，股东的回报并没有减少。

第四，海外市场的下滑确实有些意外，茅台本来指望海外成为增量，结果第四季度海外收入出现下滑，具体原因目前还不明确，按常理来说，海外市场本应该是增长的。

这份财报看起来确实不理想，内在原因主要有几点。

一是领导换届。去年管理层更换之后，国企通常都会有这样的节奏，新官上任轻装上阵，把基数做低，方便后续做出成绩。

二是2025年第一季度的表现大概率会好转，大家可以留意观察，因为提价和利润都被集中放到了今年。

三是茅台的整体产量并没有降低，反而增加了1400吨，所以这次业绩下滑，主要还是第四季度主动给渠道减压造成的。

白酒这个行业，确实已经没有过去那么高的成长性了，比起英伟达产业链、科技、AI这些赛道，完全没有了题材和想象空间。

我认为，白酒未来的趋势，会和美国的烟草公司很像，比如奥驰亚、菲利普·莫里斯、英美烟草等。过去几十年，它们的销量整体下滑了一半，但公司通过提高股东分红、甚至负债分红，再加上不断提价，股东的回报并没有减少。

白酒行业最终的走向，大概率也是销量缩减、价格提升、利润稳步增长、股东回报持续提高的模式。只不过，想靠估值上涨赚大钱，会越来越难了。