存单“量升价稳” | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：资金继续宽松

本周资金延续宽松状态，银行与非银资金均相对充裕，资金利率低位运行，本周R007也下破1.4%，而尽管本周北交所两只新股申购，但申购当日GC001并未如期大幅攀升，相对罕见。

当前公开市场短期资金余额降至低位、中长期资金仍有一定规模，可能是资金宽松的主要原因之一。

存单发行规模放量、一二级价格持稳，本周国有行1年存单净融资转正，规模超千亿元，但1年国股行存单发行利率基本在1.47%-1.50%。

2、聚焦：存单“量升价稳”

（1）资金宽松为什么存单没有缩量？

当前资金宽松主要源于银行存贷差拉大和央行中长期流动性余额处在高位，而银行二级市场配债规模不及1月，且4月季初月份资金需求不多，使得银行负债端的资金或较为充裕。

但银行负债端结构可能面临一定变局，银行倾向于把握低成本发行窗口进行前瞻应对：一方面，买断式逆回购净投放缩量，或带动银行增发存单替代；另一方面，非银同业活期存款调降的预期之下，大行可能增发存单补充负债进行前瞻应对，尤其是当前R007已处低位，可能存在向上回归中枢的趋势，导致部分同业存款有流失压力。

但当前银行负债端也未出现剧烈收缩，因此大幅增发存单的诉求或不高，尽管中长期负债有流失的隐忧，但短期内非银通过同业存款等形式仍为银行提供了流动性支撑，4月以来，货基正回购余额明显攀升，存单大幅放量的可能性或有限。

（2）短端“资产荒”支撑存单行情

当前存单需求力量可能更为强势，或有效对冲了存单的供给压力：近期中小行、理财在二级市场净买入存单规模增长，对应4月初存款有流向理财的趋势，以及中小行存贷差自去年四季度以来攀升幅度更大。

存贷差扩大可能与银行信贷投放或偏弱有关，尤其是近年来银行全年贷款增量或更为集中于一季度，但企业获得贷款后实际投入实体的节奏可能比较平稳，相应派生的存款也并未快速流出银行体系。此外，一季度政府债发行节奏较去年相对回落，对流动性的消耗可能也不及去年。

需要关注资金利率在短中期维度向上回归的几点可能的触发因素：1）4月为传统的“大税期”；2）政府债供给放量；3）信贷需求回升，会相应消耗银行超储；4）企业加速将贷款投入实体，资金流向实体后再度回流银行体系的过程有时间差；5）若央行持续回笼中长期流动性，或改变资金供求格局；6）地缘冲突缓和，存款加速流向权益市场，银行负债端稳定性下降。

若资金利率逐渐向上回归中枢，潜在影响包括：一是非银套利空间缩窄导致同业存款出现流失，同时或提振存单供给、抑制银行存单配置诉求，存单波动可能加大，但非银配置诉求或对存单利率的上行空间形成一定约束；二是流动性从充裕回归中性的过程中，资金利率向上或带动短端出现调整，并使得长端面临向上的重定价压力，若进一步触发净值波动和集中赎回，或推升资金的紧张程度，而在当前交易盘对长端参与度较高的情况下，或放大长端波动。

3、下周主要关注因素

下周将迎税期，政府债供给规模也有增长，或放大资金利率的波动，若资金利率向上回归中枢，或进一步触发非银同业存款资金的流出，增加负债端资金压力，而下周存单发行规模较大，关注续发压力。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

存单“量升价稳”

1、复盘：资金继续宽松

本周资金延续宽松状态，银行与非银资金均相对充裕，资金利率低位运行，DR001在1.22%附近，DR007自4月以来基本在1.4%以下，本周R007也下破1.4%，而尽管本周北交所两只新股申购，但申购当日GC001并未如期大幅攀升，相对罕见。

当前公开市场短期资金余额降至低位、中长期资金仍有一定规模，可能是资金宽松的主要原因之一，本周逆回购投放维持“地量”模式，余额已降至30亿元的历史低位，但MLF、买断式逆回购余额依然在高位。

存单发行规模放量、一二级价格持稳，银行净融出攀升，本周国有行 1 年存单净融资转正，规模超千亿元，但价格依然稳健， 1 年国股行存单发行利率基本在 1.47%-1.50% ，二级收益率创新低。

2、聚焦：存单“量升价稳”的背后

存单“量升价稳”主要是供需两旺的反映，供给侧放量主要体现在国有行1年存单的发行和净融资攀升，但需求侧基本有效吸收了增长的存单供给，银行和非银或均有较强的配置意愿。

（1）资金宽松为什么存单没有缩量？

当前资金宽松主要源于银行存贷差拉大和央行中长期流动性余额处在高位，3月存款同比增幅收窄，但存贷差继续拉大，而银行二级市场配债规模不及1月“开门红”时期，且4月季初月份资金需求不多，使得银行负债端的资金或较为充裕。

但银行负债端结构可能面临一定变局，存单放量或源于主动负债管理诉求以应对中长期资金的潜在缺口和预期变化，而近期存单利率仍处低位，税期、月末未至，银行倾向于把握低成本发行窗口进行前瞻应对：

一方面，买断式逆回购净投放缩量，或带动银行增发存单替代，今年一季度公开市场投放“缩短放长”，MLF和买断式逆回购余额攀升，但逆回购余额回落，近期随着买断式逆回购投放规模降低，银行可能有增发存单的诉求。

另一方面，非银同业活期存款调降的预期之下，大行可能增发存单补充负债进行前瞻应对，若同业活期存款利率进一步调降，可能会压缩非银套利空间，尤其是当前R007已处低位，可能存在向上回归中枢的趋势，导致部分同业存款有流失压力。

但当前银行负债端也未出现剧烈收缩，因此大幅增发存单的诉求或不高，尽管中长期负债有流失的隐忧，但短期内非银通过同业存款等形式仍为银行提供了流动性支撑， 4 月以来，货基正回购余额明显攀升，存单大幅放量的可能性或有限。

（2）短端“资产荒”支撑存单行情

尽管银行出现了增发存单的迹象，但当前存单需求力量可能更为强势，或有效对冲了存单的供给压力：近期中小行、理财在二级市场净买入存单规模增长，对应4月初存款有流向理财的趋势，以及中小行存贷差自去年四季度以来攀升幅度更大。

存贷差扩大可能与银行信贷投放或偏弱有关，尤其是近年来银行全年贷款增量或更为集中于一季度，但企业获得贷款后实际投入实体的节奏可能比较平稳，相应派生的存款也并未快速流出银行体系，使得银行负债端资金相对充裕。

此外，一季度政府债发行节奏较去年相对回落，因此对流动性的消耗可能也不及去年。

当前DR001维持在1.22%的低位，需要关注资金利率在短中期维度向上回归的几点可能的触发因素：1）4月为传统的“大税期”，对资金面的扰动可能加大；2）政府债供给放量，挤占银行间流动性；3）信贷需求回升，会相应消耗银行超储；4）企业加速将贷款投入实体，资金流向实体后再度回流银行体系的过程有时间差；5）在上述资金需求加大的基础上，若央行持续回笼中长期流动性，或改变资金供求格局；6）地缘冲突缓和，存款加速流向权益市场，银行负债端稳定性下降。

若资金面回归中性、资金利率逐渐向上寻找中枢，潜在影响包括：

一是非银套利空间缩窄导致同业存款出现流失，同时或提振存单供给、抑制银行存单配置诉求，存单波动可能加大，但非银配置诉求或对存单利率的上行空间形成一定约束；

二是流动性从充裕回归中性的过程中，资金利率向上或带动短端出现调整，并使得长端面临向上的重定价压力，若进一步触发净值波动和集中赎回，或推升资金的紧张程度，而在当前交易盘对长端参与度较高的情况下，或放大长端波动。

3、下周主要关注因素

聚焦下周，将迎来税期，同时政府债供给规模也有增长，两项因素或放大资金利率的波动，若资金利率向上回归中枢，或进一步触发非银同业存款资金的流出，增加负债端资金压力。

下周存单发行规模较大，关注续发情况，尤其是在资金利率可能出现波动的情况下，关注同业存款潜在的流失压力是否将增加存单发行压力：

（1）逆回购到期30亿元，规模处于低位；

（2）政府债发行6507亿元，净缴款1716亿元；

（3）同业存单到期8706亿元，规模有所增长；

（ 4 ） 4/20 为缴税截止日，之后两日将迎来税期走款，关注资金扰动。

2

公开市场：下周到期降至30亿元

4/13-4/17，公开市场净投放995亿元。其中，7天逆回购投放30亿元、到期35亿元、买断式逆回购投放5000亿元、到期6000亿元，国库现金定存投放2000亿元。

4/20-4/24，公开市场到期30亿元，均为7天逆回购。

4月，有6000亿元MLF到期，有11000亿元3M买断式逆回购到期、6000亿元6M买断式逆回购到期。

4/7，3M 买断式逆回购投放 8000 亿元，当月到期 11000 亿元，全月净投放 -3000 亿元；4/15，6M 买断式逆回购投放 5000 亿元，当月到期 6000 亿元，全月净投放 -1000 亿元。

3

政府债：下周发行规模超6500亿元

4/13-4/17，政府债发行3794亿元，其中，国债发行2323亿元、地方债发行1472亿元，国债到期6652亿元、地方债到期1103亿元，国债净缴款-3007亿元、地方债净缴款612亿元。

4/20-4/24，政府债拟发行6507亿元，其中，国债发行 4090 亿元、地方债发行 2417 亿元。国债到期 950 亿元、地方债到期 913 亿元，国债净缴款 250 亿元、地方债净缴款 1466 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年4月超储率约为1.24%，环比回落约0.38pct（3月末预测为1.62%），同比回升0.31pct（去年同期为0.92%）。

我们预测3月末超储约为54524亿元。4/13-4/17，公开市场净投放995亿元、政府债净缴款-2396亿元，预测财政收支差额-81亿元、缴准-238亿元。

5

货币市场：R007降至1.4%以下

（1）DR001低位运行：截至4/17，相较4/10，DR001下行0.38BP至1.22%，DR007下行0.32BP至1.32%，R001上行0.09BP至1.29%，R007下行0.77BP至1.39%；

（2）R007降至1.4%以下：截至 4/17 ，相较 4/10 ，“ DR001-OMO ”下行至 -17.81BP ，“ DR007-OMO ”下行至 -7.99BP ，“ R001-OMO ”上行至 -11.22BP ，“ R007-OMO ”下行至 -0.86BP ，“ R001-DR001 ”上行至 6.59BP ，“ R007-DR007 ”下行至 7.13BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-0.12BP、2.81BP至1.22%、1.35%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-12.12BP、-8.5BP至1.36%、1.43%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-0.21BP、-0.92BP至1.48%、1.6%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.03pct 、 -0.03pct 至 0.93% 、 1.03% 。

银行间质押式回购日均成交额87241亿元，比4/7-4/10减少812亿元。其中，R001日均成交额80584亿元，平均占比92.4%；R007日均成交额5883亿元，平均占比6.7%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为22082亿元，比 4/7-4/10 减少 1490 亿元。其中， GC001 日均成交额 19588 亿元，平均占比 88.8% ； GC007 日均成交额 1758 亿元，平均占比 7.9% 。

本周(4/13-4/17)，银行体系资金净融出平均4.91万亿元，较上周(4/7-4/10)变动-1146亿元。其中，大型银行净融出平均5.07万亿元，较上周变动-846亿元，隔夜占比98%，较上周变动-0.02%，中小型银行净融出平均-0.16万亿元，较上周变动-300亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-311亿元，较上周变动 314 亿元。其中，大型银行净融出 -138 亿元，较上周变动 719 亿元，中小型银行净融出 -173 亿元，较上周变动 -404 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：国有行1年存单放量

本周(4/13-4/17)，同业存单发行总额为7096亿元，净融资额为-207亿元，相较上周(4/6-4/10)发行总额3535亿元，净融资额-1615亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，国有行存单发行规模最高，国有行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2814、921、2413、738亿元，净融资额分别为1181、-1369、-89、3亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为40%、13%、34%、10%，相较上周26%、13%、44%、13%，变动13pct、0pct、-10pct、-2pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，3M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为1050、993、1633、388、3032亿元，净融资额分别为434、436、-1051、-152、127亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 15% 、 14% 、 23% 、 5% 、 43% ，相较上周 13% 、 12% 、 22% 、 3% 、 50% ，变动 2pct 、 2pct 、 1pct 、 2pct 、 -7pct 。

本周，同业存单加权发行期限为7.57个月，较上周8.12个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为7.3、8、8.3、6.8个月，较上周变动-1.59、1.58、-0.49、-0.31个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为93%、98%、82%、94%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为97%、93%、87%、82%、85%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为89%、85%、92%。

下周(4/20-4/26)，同业存单到期规模8705亿元，较本周(4/13-4/19)增加1403亿元。

其中，到期规模主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在 6M 、 1Y 。

各期限发行利率多数上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动0.61、-1.33、0.99、-1.66、0.66BP至1.37%、1.43%、1.46%、1.48%、1.5%。

各主体发行利率上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行 1Y 存单收益率分别较前周变动 0.03 、 2.24 、 0.5 、 0.88BP 至 1.44% 、 1.45% 、 1.49% 、 1.47% 。

主体利差收窄，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-2.2、-1.7、-1.4BP至-0.7、3.7、2.6BP。

期限利差多数走阔，其中，“ 1Y-1M ”、“ 1Y-3M ”、“ 1Y-6M ”、“ 1Y-9M ”存单发行利差分别变动 0 、 2 、 -0.3 、 2.3BP 至 12.5 、 7 、 3.6 、 1.4BP 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动0.61BP至9.83BP；（2）“1Y CD-R001”变动-0.25BP至20.19BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-0.16BP至8.97BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动4.84BP至32.84BP。

2、二级市场：收益率再创新低

各期限存单收益率下行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-4、-0.5、-0.5、-2.53、-0.75BP至1.34%、1.39%、1.44%、1.45%、1.47%。

各等级存单收益率下行，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 -0.75 、 -0.75 、 -0.75 、 -0.75 、 -0.75BP 至 1.47% 、 1.48% 、 1.5% 、 1.56% 、 1.71% 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动0.02BP至7.86BP；（2）“1Y CD-R001”变动-0.84BP至18.22BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-0.75BP至7BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动4.25BP至30.87BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260418：存单“量升价稳”》

对外发布时间：2026年4月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004