益坤电气IPO:左手分红右手募资，财务成色不足，历史合规瑕疵悬顶

根据安排，北交所上市委员会定于4月21日召开2026年第41次审议会议，审核温州益坤电气股份有限公司（以下简称“益坤电气”）首发事项。

招股书显示，益坤电气是一家专注于轨道交通和电力系统领域绝缘、过电压保护及在线监测综合解决方案的国家级“专精特新”小巨人企业，主要产品包括避雷器、绝缘子、熔断器和在线监测装置及系统等。

公司IPO于2025年6月26日获得受理，并于当年7月22日进入问询阶段。保荐机构为兴业证券（601377.SH），保荐代表人是邹万海、王怡人。本次冲击上市，益坤电气拟募集资金约为1.55亿元，扣除发行费用后，拟投资于绝缘保护电气系列产品扩产项目、研发中心建设项目。

连续分红累计超七千万，“不差钱”却募资补流遭监管质疑

益坤电气最受市场诟病的，是一边大额分红、一边募资补流的反常操作，彻底违背IPO募资用于主业发展的初衷，沦为向实控人输送利益、向市场“空手套白狼”的工具。

招股书显示，2022-2025年公司连续四年实施现金分红，累计派现更是达到7280万元。与之形成鲜明对比的是，公司最初IPO申报时，拟募集4500万元专门用于补充流动资金，分红总额远超补流规模，“有钱分红、没钱补流”的荒诞逻辑，直接触发监管两轮重点问询。

迫于监管压力，公司紧急调整募资方案，取消4500万元补流项目，募资总额从2.00亿元缩减至1.55亿元，缩水幅度达22.5%。这一“临时抱佛脚”的调整，恰恰印证其补流募资完全缺乏必要性。财务数据显示，截至2025年末，公司资产负债率仅28.10%，远低于行业平均水平，货币资金虽有所下滑，但仍可覆盖短期借款，无刚性偿债压力。公司经营活动现金流虽在2025年同比下滑55.73%至2623.75万元，但整体财务结构稳健，完全可通过自有资金满足日常运营需求。

更值得警惕的是，公司实控人余燕坤父子三人合计控制54.63%股份，巨额分红超半数流入实控人家族腰包。在自身资金无明显缺口、实控人巨额套现的情况下，仍试图向资本市场募资，本质是将投资者资金变相用于满足实控人分红需求，严重损害中小投资者利益，也违背北交所服务实体经济、支持企业创新发展的核心定位。即便取消补流项目，其募资扩产的合理性仍存疑，为后续上市后的经营埋下隐患。

财务成色严重不足，纸面繁荣难掩现金流枯竭与盈利虚高

益坤电气的财务数据看似稳步增长，实则营收含金量极低、现金流持续恶化、毛利率异常虚高，纸面繁荣完全依赖应收账款堆积与资质溢价，盈利真实性与可持续性饱受质疑。

2023-2025年末，公司应收账款账面价值从1.10亿元飙升至1.62亿元，占流动资产比例从45.83%激增至54.15%，超过半数流动资产为无法及时变现的应收款项。2025年公司应收账款同比增长23.48%，远超同期营收10.01%的增速，资金回笼速度大幅滞后于收入增长。更关键的是，公司销售商品收现比连续三年低于1，从2023年的0.99一路下滑至2025年的0.68，意味着每确认1元收入，仅能收回0.68元现金，大量营收停留在账面，无法转化为真实现金流，盈利质量极差。

与此同时，公司毛利率异常偏高，定价逻辑背离行业常识。报告期内公司综合毛利率稳定在32%-34%区间，显著高于行业均值22%左右，其中轨道交通领域毛利率更是高达67.22%。支撑高毛利的核心是产品定价差异：高性能避雷器平均单价达4620.88元，而常规避雷器单价仅100元左右，价差超46倍。尽管公司声称高性能产品成本为常规产品的7-9倍，但成本增幅远低于定价增幅，超额溢价完全依赖国内唯一CRCC全品类避雷器认证的资质壁垒，而非技术与研发优势。

这种靠资质垄断的高盈利模式极为脆弱，叠加在手订单持续缩水，业绩增长已显疲态。2023年末公司轨道交通领域在手订单达9830.52万元，2024年末骤降至7650.13万元，即便2025年上半年小幅回升，仍未恢复至前期高位。随着同行企业逐步突破资质壁垒，公司定价优势将快速削弱，高毛利难以持续。

此外，公司存货周转率、应收账款周转率均显著低于行业均值，资产运营效率低下，财务数据的真实性与合理性，早已被监管与市场反复拷问。

历史合规瑕疵积重难返，家族治理与经营风险双重承压

益坤电气的历史沿革堪称“违规标本”，出资瑕疵、国资退出违规、虚假合资质疑等历史问题历经二十余年仍未彻底解决，叠加家族式治理、高管履职瑕疵、经营依赖单一资质，公司治理与持续经营风险双重爆发。

历史合规问题贯穿公司发展全程。1996年债转股中，实控人夫妇合计107.65万元出资额，仅9.52万元可核实，剩余98.13万元债权无法确认，涉嫌虚假出资；1999年以平阳县压力容器制造厂资产增资时，未履行法定评估程序，存在集体资产流失风险；2005年国有股东平阳国投退出时，未履行进场交易程序，仅靠地方政府兜底批复确认合规；同年引入外资变更为中外合资企业，2016年转回内资，被质疑虚假合资、违规享受税收优惠，存在补缴税款风险。尽管实控人后期补足出资瑕疵，但时隔18-22年的“亡羊补牢”，无法掩盖早期资本运作的违规本质，也为公司上市后的合规运营埋下隐患。

公司治理层面，实控人余燕坤、余明宣、余敏源父子三人通过直接与间接持股，合计控制54.63%表决权，签署一致行动协议并约定有效期至上市后10年，形成绝对家族控制格局，中小股东话语权形同虚设。现年77岁的董事长余燕坤，高龄履职引发外界对公司管理传承与决策效率的广泛担忧；而董事方小波因兼职过多，曾导致其任职的康华生物收到深交所关注函，被监管质疑无法保障履职时间与独立性。其同时在多家企业兼任董事、监事等职务，难以全身心投入公司治理，进一步削弱了董事会决策的客观性与专业性。

经营层面，公司高度依赖单一资质与核心客户，抗风险能力极弱。作为国内唯一拥有CRCC全品类避雷器认证的企业，公司盈利完全绑定资质壁垒，一旦竞争对手取得同类认证，将直接引发价格战，挤压盈利空间。客户方面，中国中车常年为第一大客户，前五大客户收入占比超50%，客户高度集中叠加下游议价能力强势，公司回款周期长达219-292天，进一步加剧资金压力。若未来公司主要客户信用状况、货款结算政策发生重大不利变化，或公司对应收账款控制不当，公司应收账款回款周期可能延长，坏账风险增加，从而对公司经营业绩产生不利影响。