“特变电工”下有保底上有预期

今天很多朋友问我怎么看待特变电工不及预期，意思是先入为主的认定特变去年不及预期，我觉得还好，反正整体上并没有不及我的预期，可能你们的预期高一些。

去年的业绩顶多只能说比较撕裂，因为他的业务比较多，有表现好的，也有表现不好的。

看了一眼特变的股东数，高达85万，前些年一直都只有三十多万，去年涨到51万，今年一个季度就大增了三十多万，变成一家热门公司了。

如果是今年才持有特变的，体验应该不是很好，到今天为止今年的涨幅10%左右，而且中间经历了两轮大起大落，很考验心态。

这么多的投资者里面，大部分人应该不是真正看懂特变的，有些是因为追热门公司，有些是因为十五五规划利好电网。

我之前单独用一篇文章详细讲过特变的布局，他的布局之大之深远，不是财报上几个数字能体现的，财报从来都不是投资的依据。

短线投机不用看财报，主要看盘感，价值投资需要对公司有一个全面深入的立体性了解，才知道公司真实情况是什么样，未来会怎么走，大概值多少钱。

我们来看看特变电工各业务去年的具体情况。

首先是一直拖后腿的多晶硅业务，去年新特能源亏损13亿，很多人可能觉得这一点不及预期吧，那只能说明预期太高了。

光伏行业去年一直都是那个样子，虽然小作文不少，但是实际情况没有任何改变，依然使劲在卷，全行业都是亏损的。

通威股份去年亏损近百亿，大全和协鑫都是亏损十几个亿，四大巨头只有通威的亏损继续扩大，其他三家都在减亏。

协鑫靠着颗粒硅的优势，在持续变好，大全和新特都是通过减产的方式，尽量少亏，通威是想一统江湖，继续熬。

通威是没办法，他前些年扩产太猛了，产能太大，他必须硬着头皮上，一旦减产计提，他会有系统性风险。

大全是最早躺平的，反正不借钱，没有债务压力，没人买我就不生产，反正就是熬。

新特是背靠特变电工，最安全的一家，尽量少生产，略亏是可以承受的，保住生产线处于正常状态就行，哪天一旦行业好转，立马就可以正常生产，而且这两年也已经大幅度计提，资产风险越来越小。

所以去年也算是半躺平，产量只有9.64万吨，同比大降51.51%，产能利用率只有37%，销量8.37万吨，销售均价3.49万元/吨。

生产得越多，亏得越多，还不如不生产，这没什么问题，反正就是熬，看谁熬得过谁，通威的压力是最大的，新特的压力是最小的。

现在公司只需要保住25万吨的产能，等待某些公司熬不下去的那一天，中间即便每年略亏，其实也就无所谓了。

也就是可以忽略新特能源这家子公司，会有一些影响，但是不影响大局，说不定哪天就从拖后腿变成惊喜。

很多人可能对这次计提不满，2024年大额计提了35亿，去年计提不到10个亿，所以认为去年的利润增长，是不真实的，应该要多计提一些，营收和利润双降才对。

这个想法只能说对会计学有误解，计提是有标准的，特变电工的计提已经算是比较严格的，以公司几十年的风格来看，不会故意为了保利润，而把应该计提的不去计提，所以不要想太多，特变从没有道德上的瑕疵，顶多违规卖点电。

然后特变电工的主业输变电业务，表现很亮眼。

电气设备营收268亿，同比增长20%，而且毛利率19.81%，还增长了2.23个百分点。

去年都还不属于十五五期间，从今年开始，电网建设规模会更大，而且一带一路会更深入的推进，海外贡献也会越来越多，不管是规模还是盈利能力，都会有比较好的表现。

特变电工去年在海外签了20亿美元的合同，同比大增68%，而且公司主要不是通过产品出口的方式，而是通过工程出口。

这样的好处是一旦承包了某个地方的电网建设，不但第一批用自己的产品，后面长时间的维护保养，还有设备替换，都是源源不断的生意，所以特变现在的海外业务里面，还有高达50亿美元的订单没有确认收入，这都是未来的业绩来源。

在国内就更不用说了，1000kV特高压交流和±1100kV特高压直流，凭这两项技术，就足以笑傲行业，在特高压领域，特变以绝对优势拿走了45%的市场份额。

另外输变电国内签约562亿，未来随着十五五期间电网建设规划的推进，相信不断会有中标多少多少亿的消息，这个基本盘非常稳。

所以特变电工现在手里的订单，有1000亿以上，今年公司预计营收1100亿，这就是底气之一，而且营业成本会控制在880亿以内，你们自己去算今年的净利润。

另外要提一下，特变电工海外毛利率比较低的原因，就是因为主要靠工程项目出海，前期为了拿到项目，确实牺牲了一点利润空间。

但这是值得的，电网做的是长期生意，而且随着设备的陆续交付，毛利率肯定会提上来。

然后特变的煤炭和发电，煤炭确实比我的预期要低一些。

煤炭营收本来连续三年保持在高位，而且是连续增长的，但是去年只有170亿，同比下降12%，毛利率22%，下降了10个百分点。

去年的煤炭价格是知道的，但是特变的煤炭成本全国最低，我预期会下降几个百分点，没想到会双位数下降。

不过今年应该也不会再下降了，中东那摊子事看样子是要慢慢拖下去，油价再也回不去了，会一定程度支撑煤炭。

发电是特变的增长曲线之一，去年确认收入的新能源电站2.74GW，截至2025年末，并网发电的运营电站累计装机达4.04GW，自营新能源电站发电量88.04亿千瓦时。

因为新能源电站增长这么多，火电就大幅度下降了，不过火电的长期目标本来就只是调峰，发电时间少一点也正常。

煤炭和电站都是特变的看点，煤炭随时都有可能核增，未来也肯定会核增，不管行情怎么样，反正成本是王道，几十块钱一吨的成本，赚多赚少的问题。

而且新疆在大力发展煤化工，再加上会继续新建火电调峰，因为新疆的新能源规模太庞大了，还会每年快速增长，不可能靠储能，只能靠火电。

所以新疆的煤炭本地消纳量会越来越大，据说特变的煤矿建设已经差不多完了，就等核增，马上就可以大规模增产。

黄金是个意外，去年金价高，多赚了点钱，营收翻倍，而且贡献了14亿的毛利，但是规模很小，即便是金价很高，收入占比也不到3%，可以忽略。

特变电工目前真正有压力的是大规模投资带来的财务压力。

资本开支一直维持在高位，去年更是高达221亿，而且经营现金流去年只有93亿，也下降了28%。

现金流下降很容易理解，新能源和煤炭，销量和价格下跌，自然流入的钱就少了。

但是公司并没有因为这个问题停止扩张，反而步伐迈得更大了去年投资现金流高达-198亿，同比多了44亿，这已经是特变连续4年巨额投资现金流出。

主要花钱的地方有三个，第一个是建电站，第二个是氧化铝项目，第三个是煤制气项目。

240万吨的氧化铝项目和准东20亿Nm³/年的煤制天然气项目，是特变近期最大的两笔投资项目，也会是未来的业绩增量之一。

尽管这几年在大规模投资扩张，项目总投资金额很吓人，但是公司的负债率并没上升。

这几年的资产负债率一直保持在54%左右，主要是两方面的原因，第一个是投资项目虽然很庞大，但都是多方合资，不是特变一家出钱。

第二个是公司自己的造血能力很强，不用靠借钱投资。

在这种关键时期，公司居然还分红，每股分红0.36元，真是够照顾股东情绪的了，其实不分红股东也能理解，这种既有稳定的基本盘，还有成长性的好公司，不多的。

我对优秀公司的看法放在专栏里面，公司的估值请参考下面这个《A+H股核心资产研究汇总》表。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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