后PD-1时代的路线之争——全球出海、多元生态、全平台创新与差异化突围，四家药企靠什么撑起下半场？

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（来源：药事纵横）

中国创新药产业的发展史中，PD-1单抗的崛起无疑是最具代表性的篇章之一。在这一历史浪潮中，君实生物、信达生物、恒瑞医药与百济神州因同处PD-1赛道而被市场并称为PD-1四小龙。当年这四家药企站在同一起跑线上，踩着国内肿瘤免疫治疗起步的时代红利并肩出发。随着时间推移，行业环境发生深刻变化，医保谈判、同质化竞争以及资本周期的更迭使得PD-1单抗逐渐从吸金的明星产品回归至常态化竞争的基石产品。面对这一变局，曾经的四小龙走向了截然不同的分岔口。百济神州跃升为国际化BioPharma，信达生物跨入百亿营收俱乐部，恒瑞医药稳居医药一哥宝座，君实生物则在扭亏为盈的边缘持续蓄力。这种分化并非偶然，而是各自战略选择、研发逻辑与商业化能力差异的集中体现。站在当下节点回顾这四家企业的演变轨迹，能够为理解中国创新药的下半场竞争提供客观且科学的参考。

一、百济神州：立足全球视角的系统化出海

百济神州在四小龙中呈现出最为独特的成长路径。其PD-1产品替雷利珠单抗是四款药物中最后一个获批上市的，但2025年其全球销售额达到52.97亿元，同比增长18.6%，成为中国销售规模最大的PD-1单抗。这一成绩得益于其在国内获批14项适应症并在全球超过50个市场广泛覆盖。然而替雷利珠单抗在百济神州的营收体系中已不再占据主导地位，其收入占比仅为13.86%。真正支撑百济神州实现质变的是血液肿瘤领域的泽布替尼。2025年泽布替尼全球销售额达到280.67亿元，同比增长48.8%，贡献了公司超过七成的收入。

图1.替雷利珠单抗基本概况

泽布替尼的成功逻辑与替雷利珠单抗一脉相承，即通过广泛的适应症布局与全球市场的深度渗透成为重磅炸弹药物。2025年百济神州合计实现超过370亿元人民币的产品收入，这一规模已经超越国内诸多传统头部药企。更具有标志性意义的是，百济神州在2024年归母净利润尚且亏损50亿元的背景下，2025年实现归母净利润14.2亿元，正式扭亏为盈，终结了自成立以来累计超过700亿元净亏损的历史，当年经营现金净流量达到11.28亿美元。

百济神州的管线布局展现出显著的国际化MNC气质，并不盲目追逐短期的市场热点。在血液肿瘤领域，其BTK抑制剂已成为验证Best in Class潜质的全球第三款药物，新获批的Bcl-2抑制剂索托克拉是全球第三款且有潜力成为BIC的药物，处于研发阶段的BTK CDAC则是全球进度第一并正面头对头挑战国际巨头的分子。在实体瘤领域，百济并未在传统的IO双抗领域过度内卷，而是构建了包括HER2双抗、多款ADC药物在内的多样化矩阵，并采取PD-1联合ADC的系统性疗法策略。

从组织效能来看，百济神州近年来基本未经历国内药企常见的断臂求生或大规模裁员阶段，员工总数从2021年的八千多人稳定扩张至2025年的一万两千人。在商业化层面，其2024年销售人效超过600万元，2025年预计突破700万元。百济神州的蜕变带来了清晰的行业启示，真正拉开药企差距的不仅是对单一靶点的抢占，而是从早期研发、国际临床开发到全球商业化的系统性闭环能力。

二、信达生物：构建多元均衡生态的跨越者

信达生物的2025年标志着其完成了从Biotech向BioPharma的全面跨越。当年公司实现总营收130.42亿元，同比增长38.4%，首次在IFRS计量下实现全年盈利，净利润达8.14亿元，Non-IFRS净利润同比增长419.6%至17.23亿元。这一成绩的取得建立在极其扎实的基本盘之上。信达生物目前拥有18款上市产品，覆盖肿瘤、心血管及代谢等多个领域。其中信迪利单抗在经历2022年的行业阵痛期后，凭借持续放量的适应症拓展依然贡献了超过三分之一的收入，但公司未来的增长引擎已明显向非肿瘤板块转移。

在肿瘤领域，信达生物的新一代IO及ADC疗法价值正在加速兑现。公司在早期曾经像许多同行一样广泛布局了诸多下一代IO靶点组合，经历了大量失败与淘汰。这种残酷的试错过程最终孕育出具有卓越早期临床数据的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363。基于其在早期肺癌中显示的显著总生存期获益，该药物以超百亿美元的总包授权给武田制药，充分证明了其国际竞争力。同时信达在ADC领域的执行力令人瞩目，2022年才将首个ADC分子推进临床，仅用三年时间便构建了国内一线的ADC管线，其中Claudin18.2 ADC甚至具备后来居上成为国内首款读出三期结果分子的潜力。

图2.IBI363（PD-1/IL-2α-bias）新药临床试验申请获美国FDA批准

在非肿瘤领域，信达生物培育了多款具有大单品潜质的药物。全球首个获批上市的GCG/GLP-1天然双靶点减重降糖药玛仕度肽被机构预测峰值销售额有望突破50亿元。中国首个原研IL-23p19单抗匹康奇拜单抗在中重度斑块状银屑病治疗中展现出优效性且维持期给药间隔大幅延长，预测峰值销售额超过30亿元。甲状腺眼病治疗领域70年来首款新药替妥尤单抗的预测销售峰值也超过20亿元。此外公司已有8款眼科新药在研，多款属于First in class级别。

信达生物的员工规模在2023年低谷期后快速回升，2025年超过7500人，销售人效从2021年的145万提升至2025年的248万。按照规划，2026年公司将计入与武田和礼来两笔BD交易的合计超百亿元首付款，2027年目标实现200亿元产品收入。信达生物的路径表明，差异化不仅体现在技术路径的甄别上，更在于能够构建一个抗风险能力强、现金流可持续的多元生态体系。

三、恒瑞医药：厚积薄发的全面创新转型

作为传统制药巨头，恒瑞医药在PD-1赛道上的表现折射出其整体转型的缩影。卡瑞利珠单抗自2019年获批以来，在获批适应症和覆盖瘤种数量上长期保持领先，但在恒瑞的创新药矩阵中，其收入占比已从巅峰期的20%下降至10%左右。恒瑞的整体转型在2025年迎来了关键节点。当年公司总收入增长13%至316亿元，制药业务收入达到280亿元创下历史新高，其中创新药销售收入163.42亿元，占药品销售收入的58.34%。同时创新药对外许可收入达到33.92亿元，贡献了当年归母净利润77.1亿元中的三分之一。

恒瑞的创新药板块已由早期的PD-1单打独斗演变为集团军作战，获批的24款一类创新药覆盖了肿瘤、代谢、免疫等多个领域。抗肿瘤产品贡献了超过八成的创新药收入，核心品种包括二代AR拮抗剂瑞维鲁胺、CDK4/6抑制剂达尔西利等。面对下一阶段的竞争，恒瑞采取了大而全的技术平台策略，建成了涵盖ADC、双多抗、蛋白降解剂、小核酸及口服多肽等新分子模式平台。

图3. 卡瑞利珠单抗基本概况

在ADC与代谢药物领域，恒瑞即将进入密集收获期。未来一两年内，公司将有HER2 ADC的多个大适应症、HER3 ADC、Nectin4 ADC等分子陆续读出三期数据并申报上市。代谢领域方面，首款国产GLP-1/GIP双受体激动剂已申报上市，首款国产胰岛素/GLP-1复方制剂也已报产，首款进入三期的国产口服GLP-1药物有望在2027年申报。在下一代IO领域，恒瑞的布局相对滞后，曾经广泛铺开的单靶点抗体大多未能成药，直到2025年底其PD-1/VEGF双抗才获批临床，公司转而通过开发皮下注射制剂寻求差异化竞争。

恒瑞在转型期间经历了深刻的内部调整。员工总数从2020年巅峰期的近两万九千人精简至2023年的一万九千余人，其中销售人员从一万七千余人缩减至不足九千人。2025年销售人员微增至8953人，人效从2020年的162万大幅提升至313万。恒瑞面临的客观挑战在于其商业化效率仍有提升空间，28款新药在2025年贡献163亿元收入，平均单药销售额约5.8亿元，这一数字相对于其庞大的研发体量而言仍显单薄。恒瑞的路径印证了传统药企全面创新转型的艰巨性，其核心竞争力在于全方位的管线厚度与持久的战略定力。

四、君实生物：突围差异化适应症的艰难跋涉

在四小龙中，君实生物的发展历程相对坎坷。作为首家获批上市的国产PD-1单抗，特瑞普利单抗在2020年实现10亿元销售额后，于2021年遭遇滑铁卢，收入骤降至4亿元。在肺癌、肝癌等大癌种的一线治疗中难以与其他三家正面抗衡的情况下，君实生物被迫选择差异化突围，将重心转向辅助与新辅助治疗等更前线的场景，以及一线肾癌、三阴性乳腺癌等差异化适应症。

图4. 君实生物研发管线

图5. 特瑞普利单抗基本概况及适应症情况

这一策略在近年逐渐显现成效。2025年君实生物营业收入达到24.98亿元，同比增长28.23%，其中特瑞普利单抗国内市场销售收入突破20.68亿元。截至目前该药物已在中国内地获批12项适应症，并在中美欧等全球40多个国家和地区获批上市，海外市场的拓展为其提供了额外的增长空间。为了进一步延长产品生命周期，君实生物推进了特瑞普利单抗皮下注射制剂的研发，成为首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1皮下制剂。

尽管销售额回暖，但君实生物至今仍是四小龙中唯一未能实现盈利的企业。2025年公司净亏损8.75亿元。更深层次的矛盾在于投入产出比，截至2025年特瑞普利单抗的累计销售额达到74亿元，而其累计研发投入已高达63.3亿元，预计仍需两年以上时间才能收回研发成本。截至2025年底，公司净现金为-8.7亿元，面临客观的资金压力。

在后续管线布局上，君实生物正努力从单抗向小分子、ADC及双抗等领域扩展。2025年公司新启动了PD-1/VEGF双抗JS207的国内和海外二期及三期临床，以及Claudin18.2 ADC的三期临床，并布局了EGFR/HER3 ADC、PD-1/IL-2双抗等热门靶点。但整体来看，除了特瑞普利单抗及相关联合疗法外，君实生物仍缺少一个具有绝对说服力的重磅核心项目来证明其长期的造血能力。君实生物的现状反映了在创新药红海中，后发药企在资源受限条件下寻找破局之道的极高难度。

五、结语

曾经站在同一起跑线上的PD-1四小龙，如今已经演化为形态各异的生命体。百济神州凭借全球视野与系统化能力跃升为真正的国际化巨头，信达生物通过构建多元疾病领域的生态矩阵实现了商业与研发的双向正循环，恒瑞医药以壮士断腕的决心完成了从仿制到全面创新的底层逻辑重构，君实生物则在差异化适应症的泥泞中艰难但坚定地寻找着盈亏平衡的拐点。这场分化揭示了中国创新药产业的一个朴素真理，时代红利终有尽时，单抗赛道的高速增长掩盖不了企业内生能力的差异。当行业进入以ADC、双抗以及多维联合疗法为代表的新周期，竞争的核心已经从抢首发、抢适应症的浅层内卷，升级为全球临床开发效率、商业化人效、资金调度能力以及管线前瞻性布局的全方位较量。那些能够在试错中沉淀出真正具有国际竞争力分子、并建立起高效转化体系的企业，才有可能在更加残酷的后PD-1时代站稳脚跟。

参考文献：

[1] https://www.beonemedicines.com.cn/

[2] http://innoventbio.com/#/

[3] https://www.hengrui.com/

[4] https://www.junshipharma.com/