一季度GDP韧性与隐忧，资产端破局的实验

PART 01

宏观超预期背后的三大韧性

一季度GDP同比增长5.0%，显著超出市场预期。工业增加值增长6.1%，出口增长11.9%，高技术制造业增长12.5%——这些数字勾勒出一幅颇具韧性的复苏图景。

剥开数据表象，三大亮点值得肯定。

总量基本盘稳固。GDP 5.0%的增速显著超出市场预期，为全年5%左右的增长目标打下坚实基础。在全球经济不确定性上升的背景下，这一开局难能可贵。

产业升级加速兑现。高技术制造业增长12.5%，远超整体工业增速。更具说服力的是「新三样」的出口爆发：电动汽车出口同比增长77.5%，锂电池增长50.4%，光伏持续扩大全球份额。这印证了「新质生产力」正实质性拉动经济，新旧动能转换初见成效。

出海竞争力强劲。出口大增11.9%的同时，人民币对美元一季度逆势升值约1.3%，从去年7.35到6.82累计升值超7%。汇率不贬反升，凸显中国制造在全球产业链中极强的成本控制力与竞争力。。

PART 02

高光下的三个错位

成绩值得肯定，但繁荣的成色更需要冷思考。如果把镜头拉近，产需剪刀差已达到近五年高位，结构性问题开始浮现。

这些数据的不匹配，让我们需要思考，繁荣的支撑力量，能否持续。

生产强于需求

工业增加值增长6.1%，社零增速只有2.4%，两者剪刀差达3.7个百分点。这个缺口意味着什么？

有人会问，出口增长11.9%，产出不是被消化了吗？答案在于出口占工业产出的比例有限。一季度规模以上工业企业营业收入约32万亿元，出口额6.85万亿元，占比约21%。这意味着：

出口增长11.9%，对整体工业产出的拉动 ≈ 21% × 11.9% ≈ 2.5个百分点， 但工业增加值增长6.1%，还有约 3.6个百分点的增长需要靠内需消化。 而社零（消费）只增长2.4%，显然吃不下这部分增量。

剩余产出要么转化为库存，要么需要投资来承接。当前「强生产」的背后，更多是「被动补库存」而非「主动储备」。企业在看到政策发力的信号后选择扩大生产，但这批产出能否被市场消化，取决于终端需求的恢复程度。当库存堆积到一定程度，价格就会承压，这就是后续「通缩出清」压力的直接来源。

外需强于内需

出口增长11.9%，这个数字在当前全球贸易格局下显得格外亮眼。但高出口增速能否持续，存在几个不确定性。

首先是「以价换量」的利润稀释。2026年2月出口价格指数仅为94.90（低于100意味着价格同比下跌），说明整体出口增长很大程度上是靠降价换来的。更典型的例子是光伏组件：出口价格已从2022年的0.24美元/W持续下跌至2025年的0.095美元/W，跌幅超过60%；钢材出口均价2025年同比下降8.1%。这种「量增价跌」意味着企业通过残酷的价格战和压低利润率来维持海外份额，「增收不增利」的繁荣对国内产业链的利润反哺非常有限。

其次是海外库存周期的脆弱支撑。一季度出口超预期，很大程度上得益于全球制造业PMI持续处于扩张区间（已连续8个月在荣枯线以上）。但这更多是短期维度的脉冲需求。一旦高油价压制海外终端消费，这个补库周期可能很快见顶回落。

第三是地缘政治。当前拉动出口的主要动力是以电动汽车（+77.5%）、锂电池（+50.4%）、光伏为代表的「新三样」，目前在全球陆续会有美欧反补贴调查和关税壁垒的风口浪尖。与此同时，一季度对美出口同比下降16.3%，贸易摩擦的阴影并未消散。

当内需无法提供足够支撑时，经济的担子不可避免地向外需倾斜。但外需从来不是一个可以完全掌控的变量。

政策强于市场

高技术制造业增长12.5%，民间投资却萎缩2.2%。这个反差 说明新动能的培育，目前主要依靠政府投资和国资驱动，而不是市场内生的力量。高技术制造业的高增长，与民间资本的积极参与，是两回事。

民间资本的决策逻辑相对简单，就是看回报率，看确定性，看长期环境。他们对技术热点当然关注，但更关心的是法治是否稳定、利润是否可期、准入是否公平。如果这些基础条件没有根本改善，民间投资很难因为「政策利好」就贸然加杠杆。

PART 03

PPI转正

3月PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，结束连续41个月的同比下降态势，环比上涨1%，已连续6个月上涨。这是同比转正的历史性拐点。

但这个转正的成色，需要仔细掂量。

PPI转正有两种可能路径：下游需求拉动，或上游成本推动。

数据展现出极其明显的分化特征。 一方面，代表上游的生产资料价格同比上涨1.0%（采掘工业+2.0%、原材料工业+1.1%、加工工业+0.9%），成为拉动PPI转正的绝对主力。

另一方面，代表终端的生活资料价格同比依然下降1.3%（食品-1.7%、衣着-1.1%、一般日用品-1.4%、耐用消费品-1.0%），仍处于收缩区间。

更极端的是，有色金属材料购进价格同比暴涨22.3%，与一季度布伦特原油约94%的涨幅（1988年以来最大季度涨幅）形成呼应。

这种「上游涨价、下游通缩」的结构，很难推导出本次PPI转正「需求拉动型」。

不过，纵向对比数据，这个矛盾已在边际改善。PPI-CPI剪刀差从2025年6月的-3.7%收窄至2026年3月的约-0.5%，上下游盈利格局趋于改善。这意味着虽然上游涨价对中下游利润仍存挤压，但最剧烈的剪刀差峰值已经过去。

在终端需求疲软（社零仅增2.4%）无法支撑涨价的情况下，上游成本的抬升将直接挤压中下游企业的毛利率。

这种PPI转正不仅持续性存疑（高度依赖国际大宗商品的脸色），甚至可能成为中下游企业盈利恶化的催化剂。PPI能否在正值区间稳住，且实现向生活资料的顺畅传导，才是观察制造业景气度的关键。

PART 04

出清的四条路径

当产能与需求出现系统性错配时，市场总会通过某种方式实现出清。一季度数据显示的这些矛盾，最终会走向哪里？

路径一：通缩出清

这是最经典的市场出清方式：产能过剩→价格下跌→企业利润收缩→被动去产能→供需再平衡。

通缩出清的优势是市场自发完成，劣势是过程痛苦。通缩会推高实际利率，让债务负担加重；企业利润收缩会导致投资萎缩、就业压力加大。这条路径虽然效率高，但社会成本也不小。

路径二：汇率出清

当内需不足时，增加出口是一个自然选择。但如果内外部环境不支持，出口增长的空间就会受到限制。

汇率出清的逻辑是：内需不足→国内货币政策维持宽松以托底经济→内外利差倒挂引发资本外流压力→汇率被动贬值→出口商品价格优势凸显、竞争力提升→以此消化国内过剩产能。

但这条路径同样面临挑战，外部需求本身存在不确定性，地缘政治因素可能对贸易形成干扰，而通过汇率贬值刺激出口，也可能引发贸易伙伴的反制。

路径三：债务出清

如果投资主要靠债务支撑，债务累积到一定程度就会面临约束。地方债务目前处于高位，化债压力加大，再加杠杆的空间有限。

债务出清往往以金融危机或强制去杠杆的形式出现，对经济的冲击最为剧烈。这是最不希望看到但又不能完全排除的路径。

路径四：通胀出清

当传统的降息降准陷入「流动性陷阱」，还有一种突破常规的可能：通胀出清。

即政府跳过传统的银行信贷传导，走向「财政赤字货币化」，央行直接扩表购买国债，配合财政向居民和企业直接派发购买力。

这种路径的底层逻辑实为「推高物价以稀释债务」，彻底跳出了「保物价」的传统框架。

因为债务的名义金额是固定的（比如地方政府欠银行100亿），所以一旦系统性通胀被激发，物价和名义收入同步上涨，这100亿的「实际购买力」就被隐性削减了。这是一种社会成本相对较低的「软着陆」，债权人（储户）的财富被悄悄转移给债务人（政府、企业、房贷居民），宏观资产负债表通过名义价格的膨胀得以修复。

然而，这条「新路径」在中国宏观治理框架下面临着极高的门槛和隐患。

财政压力，目前的「消费品以旧换新」等国补仍属于传统财政发力，靠发债和税收转移支付。如果进一步扩大规模，势必大幅推高政府赤字率。在央行尚未彻底下场「印钱买单」前，这会加剧地方财政的收支矛盾。

汇率约束，通胀出清的前提是必须容忍本币一定程度的贬值。既要国内印钱刺激通胀，又要对外维持人民币币值稳定，就会碰到「不可能三角」的墙。

通胀预期的反噬，这种做法本质上就是MMT，温和通胀极易演变为恶性通胀预期，导致资本外逃和底层购买力受损。历史上的恶性通胀往往始于「救急」，终于失控。

此外，「直达实体」类货币工具（如普惠小微贷款支持工具、设备更新再贷款等）也存在几层隐忧：

• 资金空转，低成本资金若遇实体有效需求不足，可能在金融体系内部套利循环，而非真正流入实业。

• 道德风险，政策工具的隐性兜底可能弱化银行的风险定价能力，导致过度授信，为未来的不良率上升埋下伏笔。

• 挤出效应，定向宽松资金涌入特定领域，可能抬高该领域的资产价格，同时挤出民间资本的正常融资空间，与「激发市场活力」的目标形成张力。

• 债务雪球，这类工具本质上是加杠杆的另一种形式，在居民和企业部门已面临债务约束的背景下，进一步加杠杆的空间和效果都存疑。

路径四的核心困境在于：既要印钱化债，又要保汇率稳定，传统宏观框架下，这是一个无解的「不可能三角」。但一季度出现了一个值得深思的现象：人民币不贬反升。

PART 05

用资产端繁荣对冲负债端压力？

一季度人民币对美元升值约1.3%，创近三年新高；从去年7.35到6.82，累计升值超7%。

这就带来了一个问题，如果通胀出清必然导致汇率贬值，那为什么人民币在升值？

各种研究券商报告主要指向了以下几个原因，

贸易顺差带来的结汇刚需。一季度贸易顺差1.86万亿元，出口增长11.9%，「新三样」（新能源车+77.5%、锂电池+50.4%、光伏）出口爆发。4月形成季节性结汇高峰，外贸企业集中换汇，市场上美元供给增加、人民币需求上升。

地缘避险属性的凸显。中东局势动荡，霍尔木兹海峡通行受限，全球避险资金寻找「避风港」。在地缘冲突期间，人民币成为唯一实现净升值的主要货币——某种程度上扮演了传统避险货币的角色。

资本市场预期改善带来的外部买盘。新「国九条」实施两年来，A股投融资生态发生根本性变化：累计分红回购5.23万亿元（创历史新高），中长期资金入市超8000亿元，退市常态化推进，法治化程度提升。一季度北向资金净流入3274亿元，创历史同期最高纪录。

一个可能的方向

这三重因素的叠加，勾勒出一种打破「不可能三角」的潜在路径。

因为持续的贸易顺差（结汇刚需）、地缘避险属性，以及通过法治化改革提升的资本市场预期回报率，共同构成了对外资的强大吸引力， 所以市场上产生了巨大的人民币买盘。

这种由基本面和资产预期改善带来的外部买盘，可能足以吸收甚至盖过内部超发货币造成的抛压。

如果这条路走得通，政策制定者可以在保持汇率稳定的同时，从容地在内部推进「通胀出清」（隐性稀释债务）。这相当于用 「做大做强资本市场的蛋糕」来掩盖「通胀稀释债务的苦药」 。

走得通吗

这种「用资产端繁荣对冲负债端压力」的化债模式，是世界许多成熟经济体（如美国）在高杠杆时梦寐以求的路径。但它能否实现，存在几个关键问题。

资本流入的可持续性。一季度外资流入创新高，但这其中有短期套利资金，也有长期配置资金。如果是后者，需要中国经济持续高质量增长、法治环境持续改善作为支撑。一旦基本面出现反复，资本流动可能迅速逆转。

资产泡沫的风险。通过资本市场繁荣吸引外资，可能导致资产价格与实体经济脱节。如果股市上涨主要靠资金推动而非盈利改善，泡沫破裂时会带来更大的系统性风险。

分配效应的不对称。资本市场繁荣主要利好资产持有者（通常为中高收入群体），而通胀稀释债务的代价主要由持有现金的低收入群体承担。这种「财富转移」的公平性存疑。

国际博弈的变量。美元霸权的松动、人民币国际化的推进，都需要漫长的过程。短期内，全球资本配置逻辑可能因地缘政治变化而反复。

这一路径的核心在于「资本市场真实回报率」与「通胀稀释速度」的赛跑。如果法治化改革能带来持续的预期回报，有效锁住并吸引国内外资本，宏观经济有望在资产繁荣中实现平稳化债的「软着陆」；但如果资产回报率被实体盈利证伪，引发资本用脚投票，那么经济将面临「汇率贬值+资产泡沫破裂」的踩踏式双杀，最终被迫以最剧烈的「债务出清」收场。

这是一场没有先例的宏观实验，但从现在的资本市场的角色和发展来看，是值得持续观察的。

本文基于公开信息整理分析，仅供参考。

作者：坦桑尼亚老云 | 编辑：栗加

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