债市启明｜上下游价格分化格局如何影响债市走势

来源：中信证券研究

国家统计局近期公布的PMI数据和通胀数据反映出当前输入性通胀压力比较大，下游需求暂时仍然不足带来了上下游涨价传导逻辑不畅。历史上PPI的触底反弹会普遍带领10年国债利率反弹，但是我们认为当前的PPI数据读数转正更多是输入性的涨价，并不会导致流动性收紧。后续还需要关注PMI产需、M1和核心CPI读数的情况。

▍PMI读数边际改善

PMI读数边际改善：2026年3月份，国家统计局公布的官方制造业PMI录得50.4%，较上月大幅回升1.4个百分点，在连续两个月运行在50%以下后，时隔两月重返荣枯线以上，显示制造业景气程度显著提升。生产指数（51.4%）与新订单指数（51.6%）的双双回升，反映出春节后复工复产带来的季节性脉冲效应，以及宏观经济政策逆周期调节对企业信心的提振。但更值得关注的是购进价格指数飙升至63.9%（环比大涨9.1个百分点），而出厂价格指数仅为55.4%（环比上涨4.8个百分点）。两者之间高达8.5个百分点的剪刀差，反映了中下游企业面临的成本转嫁困境。上游原材料价格的暴涨未能等比例传导至终端出厂价格，这意味着需求对供给的制约仍然突出，宏观经济总体供强需弱的底层逻辑并未发生根本性逆转，中游制造业的利润空间（ROE）正承受实质性约束。

▍PPI提前转正，上下游价格传导遇到阻力：

国家统计局发布的最新数据显示，3月份，PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨。PPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅。此次PPI提前转正，更多反映的还是中东地区地缘政治冲突造成国际油价涨价，输入性价格通胀导致上游原材料涨价。国家发改委对国内油价调控有效，所以输入性油价通胀目前仍停留在PPI，还没传递到CPI。价格传导机制在产业链中出现了明显的阻滞，受制于终端消费复苏乏力，下游加工工业和生活资料的价格上涨动能明显不足，难以承接上游的涨价压力。

▍高油价风险情形分析：

客观上霍尔木兹海峡运力受阻，带来的油价长期运行在高位的风险确实不低，但是相比于东盟国家，中国经济增速所受到的负面影响其实并不大。中国虽然是原油进口依赖国，但是中国目前有着相对充足的原油储备。产业结构上，也有较高的煤化工占比。近年来积极布局的可再生绿色能源也能发挥作用，共同削减高油价带来的压力。我们认为当前高油价带来的最大风险还是对中下游企业和出口企业的利润压迫。如果中下游企业利润受损，那么会对今年物价整体合理回升带来挑战，目前债市已经有所反映。

▍油价上涨，国内PPI提升在当前来看并不会带来流动性收紧：

输入性通胀和全球地缘冲突带来的油价高位运行，以及高油价带来的输入性通胀导致国内PPI的推升，这样的大环境大背景不一定会收紧市场流动性。从国内的视角来看，如果今年能延续PPI的正读数，并且从输入性涨价切换成业供需关系持续改善后的物价合理回升，那么市场流动性将会回流实体经济。但是从当前的时间点来看，目前的通胀仍停留在输入性上，需求端仍然偏弱，那么当前我们认为央行对流动性的宽松态度并不会根本性改变，流动性短期内收紧的概率并不大，后续流动性的边际态度转向更多取决于剔除能源价格的核心CPI走势情况。我们认为接下来的流动性更多取决于M1，PMI和核心CPI的读数表现。风险因素：宏观政策超预期变动，流动性超预期收紧，地缘风险超预期。