HBN“带病”闯关，一年砸超10亿打广告，净利率不足10%

来源：市场资讯

（来源：财观潮头）

洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|陈烨

国货网红品牌HBN的母公司深圳护家科技（集团）股份有限公司（以下简称“护家科技”）目标2026年内登陆港交所。公司已于2026年1月向港交所主板递交招股书，保荐人为摩根士丹利与中金公司。

作为国内首个提出“真功效”理念的护肤品牌，HBN倡导“早C晚A”护肤理念，主攻A醇抗老领域，每年砸超十亿推广费打开市场。

业绩攀升的同时，巨大的挑战迎面而来：约八成收入依赖单一品类的“单腿走路”，线上渠道几乎贡献全部业绩，净利率持续低位......

01

姚氏夫妇绝对控股

护家科技创始人为姚哲男，有着海外留学背景。大学毕业后，他进入深圳大学任教。

2014年，他首次尝试创业，推出卫生巾品牌“美则”，核心产品“护你妹”，通过微信社群和会员体系直接与用户建立链接，上线第一年就成为天猫线上销售增速第一的卫生巾品牌。

2019年，姚哲男将目光转向护肤赛道，创立了HBN品牌。

HBN从创立之初就选择了一条差异化路径：秉持“让真功效名副其实”的理念，是最早提出“早C晚A”护肤理念的国产护肤品牌之一，以A醇抗老切入功效护肤市场。

HBN定位于中高端，正装产品售价数百元到上千元不等，低于国际大牌，但与国产护肤品相比，价位偏高。

截至2025年9月，HBN已积累超过460万复购用户，同时平均客单价实现稳步增长。该品牌2025年在天猫、抖音平台的平均复购率分别达到约35.4%和44.0%，远超行业平均水平。

财务方面，公司2023年至2025年前三季度总收入分别为19.48亿元、20.83亿元和15.14亿元；净利润由2023年的0.39亿元增加232.5%至2024年的1.29亿元，2025年前三季度为1.45亿元，同比增幅达190.3%，利润增速显著高于收入。

护家科技创始人的控制权高度集中。具体来看，姚哲男直接持有35.08%的股份，其妻子汪洋直接持有13.60%的股份。姚哲男还通过宁波美则持有8%的股份。

此外，代理股东通过投票代理安排授予姚哲男19.51%的股权。姚哲男夫妇合计控制公司股东会76.19%的投票权。

单纯从持股比例来看，第三方机构持股的比例也相对集中，美图网持股比例达到23.81%。

分红方面，2024年及2025年前三季度，护家科技已分别宣派现金股息34.2百万元及37.5百万元。

在递表前，公司还进行了一笔大额分红。2026年1月股东批准宣派现金股息1亿元，其中5600万元截至最后可行日期已支付，并预计在上市前支付剩余部分。

按照持股比例计算，上述分红有近半数进入创始人姚哲男夫妇的口袋。

公司方面回应称，分红来源于历史经营积累，完成后净资产结构保持健康，不影响募投项目推进。

招股书显示，护家科技香港IPO募资用途包括研发及产品创新、加强生产能力、提升办公环境及增强数字化运营能力、投资品牌和市场推广、营运资金及其他一般企业用途等。

02

增长成色面临大考

业绩高速增长背后，护家科技正面临多重困局。

首先，高度依赖单一品牌HBN。护家科技收入主要源自“改善型护肤品”与“维稳型护肤品”两大产品。

其中，2023年至2025年前三季度，“改善型护肤品”营收规模分别为15.94亿元、16.31亿元及11.90亿元，占公司总营收比重稳定维持在78%-82%区间。

其次，线上、线下渠道失衡。具体来看，2023年至2025年前三季度，护家科技线上渠道营收分别为19.2亿元、20.34亿元和14.39亿元，占比分别为98.6%、97.7%和95.1%。

在线上渠道中，公司则又以线上直销模式为主，历年占比均超过了84%。

护家科技库存压力陡增。截至2023年至2025年9月30日，存货周转天数分别为113天、105天及130天，显著攀升。

报告期各期末，存货余额分别为1.40亿元、1.78亿元及1.8亿元。如果未能有效管理存货，可能面临产品过期、价值下降等风险。

尤为值得一提的是，重营销、轻研发。在销售端，护家科技豪掷重金以维持销量增长。

2023年至2025年前三季度，销售及分销开支分别为12.67亿元、12.38亿元和8.71亿元，占总收入的比例分别为65.1%、59.4%和57.6%。

其中，最大的投入是推广开支，这部分包括电商平台广告费，聘请KOL及KOC的费用以及线下广告费。

报告期内，该项支出分别为11.14亿元、10.49亿元和7.2亿元，分别占各期总收入的57.2%、50.4%和47.6%。也就是说，公司每年赚的收入有一半都花在了营销推广上。

相比于高额的营销推广，护家科技的研发投入缩水。2023年至2025年前三季度，研发开支分别为0.66亿元、0.58亿元和0.4亿元，分别占各期总收入的3.4%、2.8%和2.6%。以2024年为参照，贝泰妮研发费用占比5.15%，华熙生物则为8.68%。

以2024年数据计算，护家科技销售及分销开支是研发的21.4倍，是当期净利润的9.6倍。

这一投入结构下，护家科技呈现出典型的“高毛利率、低净利率”特征。

2023年至2025年前三季度，毛利率分别为76.6%、73.4%和75.3%，高于珀莱雅等国产护肤品头部企业。但同期，净利率始终处于个位数水平，最低不到2%、最高不超过10%。

在黑猫投诉平台上，截至2026年4月15日关于HBN的投诉记录逾千条，涉及虚假宣传、漏发物品以及使用产品后出现过敏等。