核心内容：美联储《缩减资产负债表用户指南》

来源：市场资讯

（来源：丹湖渔翁）

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此前发了美联储理事会2026年3月的工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》，本文概括其要点。

本文和上篇文章都归类于本公众账号的合集“美国货币政策实施框架”。

一、 核心论点：从“供给端”思维到“需求端”思维

论文指出，人们通常把准备金供给视为央行的政策工具，而将准备金需求（主要由监管和商业活动决定）视为外生给定的。这导致人们普遍认为，资产负债表规模由僵化的准备金需求曲线决定。

本论文指出，这种观点忽略了央行可以通过其监管职能和实施政策来显著地影响准备金需求。作者把当前准备金高需求的主要驱动力归结为“监管主导”，即2008年全球金融危机后出台的一系列流动性监管规定（如流动性覆盖率LCR、净稳定资金比率NSFR、内部流动性压力测试ILST等）在事实上迫使银行持有远超其运营所需的高额准备金。因此，缩表的关键不在于强行压缩供给直至引发市场压力，而在于通过政策调整来“压低”界定“充足准备金”区间的需求曲线，从而在维持市场平稳的前提下，为缩减供给创造空间。

二、 背景与动机：美联储如何走到今天，为何需要改变

1、历史演变

论文简要回顾了美联储资产负债表从2008年全球金融危机前的“稀缺准备金”制度（规模约9000亿美元，占GDP的6%），历经三轮QE和疫情应对，膨胀至当前水平（约6.6万亿美元，占GDP的21%）的过程。同时，货币政策实施框架也相应地从“稀缺”转为“充裕”，再到目前的“充足”状态。

2、缩表的理由

论文列举了推动资产负债表回归更“正常”规模的多重动机：

【1】减少市场扭曲：庞大的资产负债表意味着美联储在金融市场中涉足过深，可能扭曲资产定价，抑制银行间市场活性，并导致资源配置效率的福利损失。

【2】预留政策空间：为应对未来的经济衰退，在利率触及有效下限时，从更小的资产负债表起点开始扩张将更具效力和政治可行性。

【3】维护货币政策独立性。持有大量国债特别是MBS，使美联储涉足信贷分配和国债期限结构管理，模糊了货币与财政政策的边界，可能侵蚀其独立性。

【4】限制财务风险。规模庞大的资产负债表使得美联储在利率快速上升周期内容易出现巨额账面亏损，虽然不影响其运营能力，但可能损害公众信誉并导致上缴财政部的利润波动加剧。

三、 政策选项菜单：系统性降低准备金需求的路径

这是论文最核心、最详细的部分。作者将15项政策选项分为两大类：

第一类：减少均衡准备金需求（共13项）

此大类旨在直接降低银行体系对准备金的“刚性”需求。

A. 监管改革

这是潜力最大的领域。具体提议包括：

【1】在流动性覆盖率（LCR） 计算中，允许银行将一定比例（如20%）的、以贷款等资产为抵押的贴现窗口承诺借款能力计入高质量流动资产（HQLA）。这能直接降低银行为满足LCR而持有实物准备金的需要。

【2】改革内部流动性压力测试（ILST） 的监管预期，允许银行在压力情景中更充分地纳入从贴现窗口、常备回购便利（SRP）等央行流动性工具获取资金的能力。

【3】修订处置流动性要求，假设在银行处置期间，其子公司仍能通过贴现窗口获得较长期限的流动性支持，从而减少当前为应对“处置”情境而预先囤积的准备金。

【4】为银行交易商部门提供补充杠杆率（SLR）减免，豁免其持有国债相关的资本要求，以增强其吸收美联储减持证券和中介回购市场的能力。

B. 调整监管实践：

要求监管人员在评估银行流动性时，平等地对待国债和准备金，消除当前存在的、对准备金的非正式偏好，促使银行更自由地配置流动性资产。

C. 调整价格信号：

【1】引导有效联邦基金利率（EFFR）在大部分时间高于准备金余额利率（IORB）。当前EFFR略低于IORB的格局，创造了银行（尤其是外国银行）通过低息拆入、高息存放至美联储的套利空间，推高了准备金需求。扭转这一利差将消除套利动机，并可能激活银行间市场。

【2】（作为理论选项提及）对准备金支付实施分层利率，对超额准备金支付惩罚性低息，以激励银行间借贷。但论文也指出其操作复杂性。

D. 增强替代资产的吸引力

【1】扩大外国和国际货币当局（FIMA）回购便利的准入范围和期限，提升长期国债在外国官方机构眼中的流动性价值，鼓励其将资金从美联储的外国逆回购池转向持有现货国债。

【2】通过强化央行货币互换协议的永久性承诺和与外国监管机构协调，降低外国银行对美元融资突然中断的恐惧，从而减少其基于预防动机持有的准备金。

E. 降低预防性需求

采取多种措施减少对美联储流动性工具（如SRP、贴现窗口）的“污名化”，包括加强沟通、延长操作窗口、推动中央清算等，使银行更愿意在需要时使用这些工具，而非纯粹依赖自有准备金缓冲。

用国库券对冲财政部一般账户（TGA）的波动。当TGA余额因缴税等因素大幅上升时，会等量抽取银行准备金。美联储可通过买卖国库券来对冲这种波动，平滑准备金供给，减少银行为应对此类波动而持有的预防性准备金。

在Fedwire支付系统中引入流动性节约机制（LSM），通过延迟净额结算提高支付效率，从而降低银行对日内流动性缓冲的需求。

第二类：减少非准备金负债（共2项）

此大类旨在直接压缩资产负债表的负债端规模。

【1】重新调整财政部一般账户（TGA）管理：与财政部协调，将其在美联储的现金余额缓冲目标从目前的约5天支出需要降至2天，其余部分存入商业银行体系（类似历史上的“税收与贷款账户”）。这能直接减少美联储负债，但可能会部分增加银行的准备金需求。

【2】抑制外国逆回购池的使用：通过降低利率或设置限额，使外国央行将美元资金存放在该池的吸引力下降，促使其转向持有美国国债或其他市场工具。

四、 效果评估与加总

作者对上述选项进行了细致的量化评估，并采用蒙特卡洛模拟来加总各项政策的不确定性。评估结果显示：

1、单独效果：每项政策估计能在不同程度上减少准备金需求或负债。例如，承认贴现窗口能力可减少500-4500亿，调整TGA管理可减少2000-4000亿。

2、综合效果：模拟结果表明，若实施上述全套政策组合，预计可使美联储的资产负债表规模缩减1.2-2.1万亿美元（95%置信区间）。这将使资产负债表占GDP比重从当前的21%下降至15%-17.5%的区间，接近于2009年QE1后或2019年的水平。

五、 实施路径与关联考量

论文最后强调了审慎实施的重要性：

1、确保市场平稳吸收：缩表意味着将有大量证券从美联储转移到私人部门。为避免2019年式的市场动荡，必须：

【1】缓慢推进，速度不超过历史经验。

【2】辅以前述的监管改革（如SLR减免、发展中央清算），以增强交易商和银行体系的证券承销能力。

【3】避免主动出售资产，应继续以到期不续投（roll-off）为主要方式。

2、对货币政策的潜在影响：论文承认，许多放松流动性约束的改革可能刺激信贷供给，在短期内产生经济扩张效应，可能需要更高的政策利率来对冲。但从长期看，某些改革（如扩大FIMA）可能通过增加全球对美元资产的需求而压低中性利率。缩表本身也具有紧缩效应，在实施时可能需要相应的利率政策配合。

六、 结论

总之，这篇论文论证了美联储实质性缩表在技术上是可行的，且不必以牺牲“充足准备金框架”和短期利率稳定性为代价。然而，实现这一目标并非简单的货币操作，而是一项复杂的系统工程，需要货币政策、银行监管、支付体系运营乃至与财政部的协调等多方面的深度改革。整个过程需要大量的规则制定工作，并应预留至少一到数年的准备期。一旦启动，也应有充分理由缓慢、渐进地推进，以免向市场倾泻超过其吸收能力的证券，并需采取额外措施来缓解市场对证券的吸收压力。本文为这场可能的转型提供了一份全面的路线图和技术评估。