估值低到令人发指，一度被视为下一个腾讯的小巨头，PE却不到10倍

这是新能源正前方的第1305篇原创文章

1986年，崔健面对那个极速发展、光怪陆离的世界吼出了那一句“不是我不明白，这世界变化快”。

2026年3月26日，很多投资者，尤其是买了快手的小散户，面对着14cm的大阴线也发出了绝望的嘶吼，“是自己错了，还是市场错了？”

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快手市值跌破2000亿了

就在一天前，快手交出了2025年报。全年营收同比增长 12.5% 达 1428 亿元，经调整净利润同比增长 16.5% 达 206 亿元；2025Q4 营收 395.7 亿元、经调整净利润 54.6 亿元，同比分别增长 11.8%、16.2% 。

这个业绩差吗？一点都不差，相反可以说非常不错了，核心业绩全超出市场预期。

那为什么市场给出的回应是激烈的大跌？市值跌破2000亿，市盈率更是跌到了10倍左右。

怎么说，快手的商业模式也是相当不错的，短视频绝对称得上一个顶尖的商业模式，尤其快手还是靠着工具社区起家的，相比其他的短视频有更强的粘性，社交加短视频就是最顶尖的互联网商业模式，快手好歹也是行业第三（此前是老二，近期被视频号超越了），看这市值怎么一副破产的样子。

究竟是市场错了，还是另有真相？

看似矛盾，但leo看到快手的财报和第二天资本市场的激烈反应却一点都不觉得奇怪，这绝非马后炮，在2月份覆盖快手的文章里其实已经讲透了它的问题了（都说它是下一个腾讯，关键还被严重低估了，市盈率不到15倍！）。

快手的问题就是它的用户增长见顶了，摆在它面前的只剩下提升单个用户的货币化一条路，但单个用户的货币化提升是有限的，所以快手的长期成长性也就到头了。

资本市场是不会给一个没有成长性的企业很高的估值的，更不要说港股这种不见兔子不撒鹰、流动性极其畸形的市场。

很多人只是看到了营收和净利润的超预期，却没看到资本市场愿意给高估值的关于成长性的关键数据已经有崩塌迹象，就像咱们之前分析的那样。

02

主业全面遭遇成长困境

快手2025 年平均日活 4.1 亿，同比仅微增 2.76%；平均月活 7.25 亿，同比微增 2.11%。拉长来看，2021-2025 年，快手日活增速从 15.58% 一路滑坡至 2.76%，月活增速从 12.68% 放缓至 2.11%，增速接近停滞。

分季度来看，Q1到Q4，快手日活分别为 4.08 亿、4.09 亿、4.16 亿、4.08 亿，可以看到Q4环比流失了800万用户，当然有暑期流量红利消退的原因。月活同比增速更骤降至 0.7%，创下 2021 年上市以来历史最低值。

用户数确实涨不动了，那就努力提升单个用户货币化吧，如果这方面潜力够大的话，至少中短期还能苟着，可惜的是，从2025年财报来看同样不乐观。

快手的变现模式主要就三个：广告、电商、直播。

先看直播业务，快手是国内这几个短视频直播巨头中做直播最早的，加上社区属性、用户粘性更强，它的直播业务一度也是公司的主心骨，表现非常亮眼，但到了2025年同样涨不动了。2025全年直播业务收入 390.87 亿元，同比仅增长 5.5% 。Q4 直播业务收入 96.55 亿元，更是同比下滑了 1.9% 。也许有季节因素，但结合用户的增长情况，这很可能也是快手直播业务的拐点了。

再看电商业务，这也是过去资本市场对它预期最高的业务。2025 年全年，快手电商 GMV 同比增长 15% 达 1.6 万亿，无论从体量还是增速来看，应该说都还算凑合。但如果把过去几年的增速结合来看，结论就完全不同了。2021 年是 78%，2022 年为 33%，2023 年企稳（31%），2024 年再次腰斩（只有 17% ），2025年继续下滑到15%，关键Q4为12.9%，总体就是持续下滑的节奏。

虽然营收体量越大，增速越小也是合理的，但作为对比，抖音电商2025年GMV超过4.3亿，增速在30%左右，体量比你大得多，增速还比你快的多，那就只能是快手自己的问题，更不要提视频号还在狂飙，这也在进一步挤占快手的生存空间。

对了，快手还宣布将从 2026 年起停止单独披露 GMV 数据。其中的含义其实也无需赘述，反正外界的普遍解读都是两位数的增长也很难了，电商业务的增长也到头了，此前市场寄予厚望的电商业务发展叙事告一段落了。

剩下的就是广告业务。2025 年，快手线上营销服务收入 815 亿元，同比增长 12.5% 。本来这可以说是2025年财报为数不多的亮点，快手的广告盘子不大，但不管怎么说，增速还是跑赢了整个互联网广告大盘。只是按照财报的说法，广告的增长得益于 AI 技术带来的投放效率提升——生成式推荐大模型与智能出价模型，为该业务贡献了约 5 个百分点的收入增长。

这虽然说明了快手得益于AI技术，可以算是AI受益股，但从另一个角度看，也说明了广告业务的增长并非来自市场份额的提升，又回到了市场最讨厌的增长见顶的困境。

三大主要收入来源都遭遇增长困境，这才是快手这份2025财报的里子，也是资本市场选择用脚投票的核心原因，而一切的根源就是之前说的——用户增长见顶。

03

可灵会是快手的救命稻草吗？

当然了，快手的2025年财报也并非一无是处，在市场最关心的AI方面，除了广告业务受益于AI技术带来的投放效率提升之外，公司当下最关注也是重点投入的可灵AI业务表现出了不错的成长性。

是因为清楚用户增长困境带来的主营业务成长困境不容易破除，还是真的看好AI业务，反正目前可灵已经成为了公司最关注、也是财报里最核心的叙事（甚至比前些年的电商业务都要强烈）。

去年4月份才成立可灵AI事业部，很快就成为了跟电商业务等一样的一级部门，向直接创始人兼 CEO 程一笑汇报。业务进度也是非常快的，2025Q4 先后推出可灵 O1、可灵 2.6 系列模型，进入2026 年，这种速度有增无减， 2 月上线可灵 3.0 系列模型，完成了从单点生成到一体化、专业化创作系统的跃迁。

关键还完成了商业闭环。2025全年来自可灵AI的收入超过 10亿元人民币，四个季度收入分别是1.5 亿元、2.5 亿元、3 亿元、3.4 亿元，体现出非常强劲的增长态势，跟公司其他业务形成了鲜明的对比。按一月份的收入情况，可灵的 ARR 已经超过了 3 亿美元，给人无限的想象空间。

公司其他业务的增长颓势受制于用户增长，可灵鲜明的增长态势就是反过来受益于用户增长。截至 2025 年底，可灵 AI 全球用户规模已突破 6000 万，目前可灵的MAU已经超过1200万，累计生成超过 6 亿个视频，为超过 3 万家企业客户和开发者提供 API 服务，表现非常强劲。

也正是这种成长性，快手2026年的资本开支将达到260亿，而且其中绝大多数都将用于可灵大模型和其他基础大模型的算力支撑，说白了就是公司押注AI 。

客观讲，就技术实力、商业化以及跟主营业务的协同性而言，可灵的表现绝对是可圈可点的，未来还具备一定的成长性。但不说快手这个all in AI的战略最终在商业回报上能否算的过账来，最关键的还是AI真的会成为快手的救赎吗？

答案很可能是不容乐观的，可灵目前的增长态势很大一部分原因是因为其依托于快手短视频这个根基，如果脱离这个根基，它是否还能有足够强的竞争力以及持续的成长性？

至少就leo来看，答案很可能是否定的。因为摆在它面前的依然是那个让人闻风丧胆的字节跳动，以字节跳动的全方位优势，可灵长期胜出的可能性微乎其微。

那么可灵也就只能根植于快手短视频平台，快手短视频的用户成长问题也同样将成为可灵的掣肘。这就是可灵虽然表现强劲、但资本市场依然不愿意给它过多计价的原因。

这就是快手的问题所在，AI 不会是快手的解药，它的解药究竟在哪里，谁也不知道。

只有看到了这一层，我们才能真正理解资本市场的这种激烈回应态度。

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