多国货币贬值，人民币为何例外？

近期，随着美元指数自4月初高位回落，人民币顺势升值，如果只看这段行情，背后逻辑并不复杂：美元走弱，人民币跟涨。但把时间窗口往前拉，事情则没那么简单。

4月初以来，人民币随美元走弱而升值，看似寻常。但回溯至2月28日美以伊战事爆发，完整的图景截然不同：在美元指数上涨1.08%的40天里，日元贬值2.02%，韩元贬值2.89%，欧元和英镑同步走弱，人民币却逆势升值0.33%，成为唯一实现净升值的主要货币。

这种逆势坚挺的背后，是两层结构性预期的支撑：能源价格上涨强化了中国制造的相对竞争力。更深层来看，中国在能源来源多元化、战略储备和工业体系纵深上的长期布局，使其在地缘冲击面前展现出日韩欧洲所不具备的缓冲能力。人民币的坚挺，是这种国家层面韧性的汇率映射。

2月28日，美以伊战事爆发，国际金融市场避险情绪骤升。从2月28日到4月11日美伊开启谈判，长达40余天的冲突期间，美元指数累计上涨1.08%，对非美货币构成明显压力。其中，日元贬值2.02%、韩元贬值2.89%、欧元贬值0.77%、英镑贬值0.18%，主要经济体货币几乎无一幸免。

人民币是个例外。

这40天里，人民币对美元累计升值0.33%，从6.86升至6.83。虽然绝对幅度不大，但在美元整体走强、主要货币普跌的背景下，这0.33%的方向意义远大于幅度本身——在这场地缘压力测试中，人民币是唯一实现净升值的主要货币。

日元和韩元的表现尤其值得对照。两者同为出口导向型东亚经济体的货币，在全球供应链中与中国存在一定的竞争关系。但在冲突期间，日元、韩元承受了远超欧系货币的贬值压力，同期人民币不贬反升，这种分化，仅靠美元因素无法解释。

我们首先思考一个反直觉的问题：油价上涨，为什么没有拖累人民币？

过去十年，中国已成为全球最大的新能源汽车和光伏产品生产和出口国。油价上涨，一方面推高了全球对中国新能源产品的需求预期，高油价本身就是新能源替代的最好催化剂；另一方面，对仍高度依赖化石能源的制造业竞争对手而言，成本冲击要直接得多，中国制造的相对成本优势因此进一步凸显。日本和韩国正是这一逻辑的反面：两国制造业能源转型相对滞后，油价上涨叠加外需收缩，市场的担忧直接体现在了汇率上。

全球不确定性越高，中国出口的相对稳定性反而越突出，这是第一层预期。

第二层预期来自供应链层面。中东是全球石化中间品、铝材和LPG下游产品的重要来源地。冲突爆发后，这些品类的供应稳定性受到冲击，而中国在这些领域具备规模化的替代供给能力。虽然供应链转移不会在冲突期间立刻发生，数据验证也要在2026年二季度之后，但前瞻性资金已开始定价这一变化。

两种预期相互强化。能源冲击放大了中国制造的比较优势，供应链转移预期又反过来夯实了出口韧性的判断。两者在同一个地缘事件下叠加，构成人民币在美元走强期间逆势坚挺的内在支撑。

人民币这次的韧性表现，背后是多年的积累。日韩欧洲在这次冲突中暴露的脆弱性，根源相同：能源来源集中、运输路径单一、替代方案少。日本原油进口来自中东的比例逾95%（据日本经济产业省资源能源厅2025年上半年数据），韩国整体能源进口依赖度约达92%（数据来源：韩国能源经济研究院，2022年统计），霍尔木兹一旦发生变故，冲击几乎直接传导，没有缓冲。

中国在这三个维度上的处境都不一样。来源上，原油进口已深度多元化，中东原油占比降至不足一半，俄罗斯、非洲、拉美的供给形成多点支撑。储备上，综合估算中国石油战略储备与商业库存约12亿至13亿桶，按当前消费水平折算可覆盖逾四个月的供应中断，高于国际能源署为成员国设定的90天安全线。产业链上，完整且自主可控的工业体系提供了日韩所不具备的纵深。

这些缓冲不是应急政策堆出来的，是过去数十年持续投入积累的结果。平时不容易看出来，但真正的压力到来时，就变成了稀缺的战略资产。

当全球投资者重新评估各国资产在地缘冲击下的韧性时，能源来源分散、制造业纵深足、工业体系自主的经济体，拿到了更高的估值溢价。人民币这次在某种程度上扮演了传统避险货币的角色，而支撑这个角色的，是国家的综合能力。