对手成股东！欧莱雅入局，东北富豪携自然堂冲刺上市

销售及营销开支，三年花了82亿。

作者｜刘钦文

编辑｜高远山

“你本来就很美”——这句广告语几乎是一代中国女性的集体记忆。

2002年，自然堂用这句话叩开了县城美妆店的大门；24年后，这个品牌正站在港交所的门口，第二次叩问资本市场的大门。4月2日，自然堂全球控股有限公司在首次递表失效仅三天后，火速更新《招股书》重启IPO。

01

靠自然堂年入53亿，

毛利率比肩国际品牌

自然堂集团的品牌矩阵由五个品牌组成：旗舰品牌“自然堂”，以及珀芙研、美素、春夏、己出四个子品牌。

《招股书》显示，2023年至2025年，主品牌“自然堂”的营收分别为42.61亿元、43.9亿元和50.7亿元，占集团总营收的比例分别为95.9%、95.4%和95.3%。

同期，四个子品牌合计贡献不足5%的收入。这意味着，集团的命脉几乎完全系于“自然堂”这一个品牌之上。

主品牌自然堂定位大众护肤，价格带集中在100至300元区间。旗下两大经典单品是营收的核心支柱。“自然堂小紫瓶精华液”自2022年推出，历经六代升级，截至2025年底累计零售额已突破25.87亿元；“自然堂冰肌水”自2010年推出以来，累计销量更达到约1.38亿瓶。

大单品撑起了营收的骨架，而渠道决定了这些产品如何抵达消费者。自然堂的销售渠道，简单说就是“线上七成、线下三成”。

2023年至2025年，线上渠道营收从27.49亿元增至36.95亿元，占总收入比重从61.9%提升至69.5%。而线下渠道占比则从37.9%收缩至30.2%，其中传统经销商渠道的降幅最为显著，占比从29%近乎腰斩至16.4%。

更值得关注的是线上渠道内部的“权力转移”。2025年，线上直营收入达30.03亿元，占总营收近60%，而线上经销商的收入则持续萎缩。也就是说，自然堂正逐步收回渠道控制权，从“借船出海”转向“自建舰队”。

2023年至2025年，自然堂集团收入分别为44.42亿元、46.01亿元及 53.18亿元。同期净利润分别为3.02亿元、1.9亿元及3.51亿元。

这套直接面向消费者模式的优势显而易见：对终端价格的掌控力更强、利润分配更高效。

2025年，公司营收53.18亿元，毛利率高达70.6%。这个毛利率水平在国货美妆中属上乘，接近珀莱雅和贝泰妮的水平。也接近于国际品牌欧莱雅、资生堂等水平。

02

和上万名KOL合作，

销售及营销三年花了82亿

虽然自然堂的毛利率与国际品牌匹敌，但2025年公司净利润仅3.51亿元，净利率仅6.6%；即便剔除上市开支等非经常性项目，经调整净利润为4.13亿元，经调整净利率也不过7.8%。

毛利与净利之间超过60个百分点的落差，到底去了哪里？

第一口“吃”掉利润的，是销售及营销开支。公司收回渠道控制权背后，2023年-2025年，自然堂的销售及营销成本分别为24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，合计约81.67亿元，占营收的比例分别为54.2%、59%和57.2%。

也就是说，每卖100元的产品，有超过57元要拿去付广告费、直播佣金和渠道费用等。

图源：《招股书》

仅广告开支一项，就从2023年的11.62亿元增至2025年的16.64亿元，两年增长超过43%。这些钱流向了明星代言、KOL合作、社交媒体内容营销等。2023年-2025年，自然堂分别拥有52名、66名及98名内部KOL，及分别与约1.19万名、1.06万名及1.36万名外部KOL合作。

《招股书》显示，2025年自然堂在抖音上发布的营销内容曝光量达到约140亿次，但背后是持续的流量采买成本。业内数据显示，美妆达人直播佣金已从2024年的40个点左右飙升至60个点；2026年3月，抖音将护肤品类技术服务费率从2%上调至4%，平台和达人正在分走品牌方越来越大的利润蛋糕。

第二口吃掉利润的，是销售成本与行政开支。

销售成本是绕不开的刚性支出。2025年，自然堂的销售成本包括原材料采购、产品包装、生产制造等，合计约15.63亿元，占营收的29.4%。这意味着每100元收入中，有近30元要付给上游供应链。

行政开支同样不容忽视。2025年该项支出达3.08亿元，占营收的5.8%，涵盖管理团队薪酬、办公费用、专业服务费等。

此外，还有一个容易被忽略的“隐形成本”：优先股公允价值变动。自然堂向欧莱雅和加华资本发行的可换股优先股，被分类为“按公允价值计入损益的金融负债”，2025年仅此一项就确认了约4550万元的账面损失。上市成功后该项负债将转股消除；若上市受阻，则将持续侵蚀利润。

03

欧莱雅IPO前入股，

实控人为辽阳首富

在女人的护肤品背后，站着的是一个“60后男人”。

1964年，郑春颖出生于辽宁省辽阳市一个农村家庭。上世纪80年代，他以辽阳市文科第二名的成绩考入东北财经大学商业经济系，毕业后进入辽阳市财政局，端上了令人羡慕的“金饭碗”。然而，1996年，这位在体制内工作了整整10年的公务员选择辞职下海。

他的创业轨迹充满草根色彩：先是在高校策划“百年经典电影欣赏月”赚到6万多元，接着在沈阳开起美容院。2001年，郑春颖来到上海，成立伽蓝集团（自然堂集团前身），推出自然堂和美素两大品牌，正式踏入化妆品赛道。

创业初期，郑春颖采取了“农村包围城市”的策略，将自然堂切入二三线城市。凭借对下沉市场的精准把握，仅用两年时间，自然堂便站稳脚跟。2006年，他开始带领自然堂进军商超渠道。

“你本来就很美”的广告语正是在这一时期传遍大江南北。

二十余年的创业长跑，让郑春颖积累了一定的个人财富。2023年，《胡润全球富豪榜》显示，郑春颖身价达到170亿元，不仅在未上市的美妆企业中一骑绝尘，更超过了当时的丸美股份、上美股份、百雀羚、敷尔佳等上市公司董事长或实控人的身价，与贝泰妮董事长郭振宇几乎持平，郑春颖也因此登顶辽宁辽阳首富之位。

彼时，坐拥170亿身家的郑春颖对资本市场表现得颇为“佛系”。2023年初，自然堂集团对外的一致口径仍是“只要能解决资金问题，就可以不上市”。

然而，行业格局的剧变比想象中来得更快。2023年至2024年间，珀莱雅营收突破百亿大关，上美股份凭借韩束品牌实现反超，华熙生物、贝泰妮等头部企业增速放缓。同期，自然堂的营收从44.42亿元微增至46.01亿元，两年累计增长仅7.2%。

自然堂对于上市的态度也在短短两年间发生了180度转弯。2025年，这家成立24年从未对外融资的企业，罕见引入欧莱雅和加华资本，并于9月首次向港交所递表。2026年3月《招股书》失效仅三天后，便火速更新材料二次递表。

2024年10月至2025年9月，自然堂先后引入两位战略投资者：全球化妆品巨头欧莱雅通过美町基金出资4.42亿元，获得6.67%股权；国内消费投资机构加华资本通过Himalaya International出资3亿元，获得4.20%股权。本轮融资合计7.42亿元，投后估值约70亿元。

此外，两家机构入股价格存在差异。欧莱雅约58元/股，加华资本约63元/股，价差近10%。自然堂解释称，这是“商业条款与估值时点差异所致，无利益输送”。

值得注意的是，《招股书》显示，自然堂向欧莱雅和加华资本发行的可换股优先股附有一项关键权利：若公司未能在交割日（或投资款全额支付之日）起48个月内提交合资格上市申请，或未能在相关日期起6年内完成合资格上市，优先股股东有权要求公司赎回其持有的全部或部分优先股。

图源：《招股书》

这意味着，自然堂的IPO不仅是一场自愿的资本运作，更是一份有时间约束的“契约”。一旦上市进程出现重大延误，公司将面临直接的回购资金压力。

截至2026年2月28日，自然堂以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债达7.73亿元。《招股书》还显示，2025年自然堂的经营现金流净额是4.8亿元。

图源：《招股书》

不过除了欧莱雅和加华资本外，自然堂仍保持着典型的家族控股特征，2024年，四位控股股东郑春颖及其弟妹郑春彬、郑春威、郑小丹，分别设立了各自的家族信托。

截至递表前，郑氏家族通过创始人BVI公司及家族信托架构，合计持有开曼上市主体约87.82%的投票权，为公司的绝对控股股东。具体来看，郑春颖本人持有74.58%，三位弟妹各持有4.41%，四人合计拥有约87.81%的投票权。

在董事会构成上，9名董事中4名为郑氏家族成员，郑春颖任首席执行官、执行董事兼董事长；两个弟弟郑春彬、郑春威任执行董事；妹妹郑小丹任非执行董事。

这一高度集中的股权结构也引来了监管关注。今年1月，证监会国际司出具补充材料要求，

明确问询“股权沿革、实缴出资真实性、家族信托及离岸架构合规性”等核心问题。

在2025年胡润全球富豪榜上，郑春颖以110亿元人民币的身家上榜，并再次成为辽阳市的首富。不过，这较2023年的170亿元缩水了60亿元。从某种意义上说，这场IPO不仅关乎企业的未来，也关乎郑氏家族财富的重估。

你使用过自然堂的产品吗？感受如何？欢迎下方留言讨论。