赵伟：原油或非撬动通胀的“支点”

来源：首席经济学家论坛

摘要

3月美国CPI呈现“整体符合预期，核心弱于预期”的特征，能源通胀“一枝独秀”，市场反应较为平淡。后续来看，美国核心通胀会否“接力”、美联储将如何权衡“滞胀”风险？

美国3月整体CPI重回“3时代”，能源为主要拉动，核心CPI维持平稳。3月美国CPI同比3.3%，前值2.4%。3月美国CPI环比0.9%，符合预期，前值0.3%；3月美国核心CPI同比2.6%，环比0.2%，分别低于市场预期的2.7%、0.3%。就业市场“弱平衡”下，核心通胀维持稳定，油价对核心通胀的传导有待体现。

核心商品CPI环比持平于0.1%，后续关注二手车通胀的反弹。3月美国核心商品CPI环比0.1%，持平2月水平。结构上，二手车环比-0.4%，持平2月，但领先的二手车价格指数显示，未来数月车辆通胀可能持续升温；3月IT商品、玩具分项环比分别为0.3%、2.3%，较2月改善，但视频音响商品、服装等环比走弱，关税对通胀的传导较为温和。

3月超级核心服务通胀走弱，房租通胀仍有下行空间。3月美国核心服务CPI环比0.2%，弱于2月的0.3%。结构上，3月超级核心服务通胀走弱，虽然交运服务升温（油价影响），但医疗、娱乐、教育通信、个人护理等环比均出现下滑，或对应3月非农平均时薪增速的回落；3月房租分项环比0.3%，较2月小幅提升，但不改下降趋势。

3月CPI数据发布后，市场反应较为平淡，油价上行的持续性及核心通胀或是主要矛盾。在4月10日晚上8点半（北京时间）数据公布后，10Y美债利率仅微幅波动1-2BP，美元指数、金价、油价表现同样温和。综合来说，3月美国CPI对市场的影响极为平淡，驱动市场的主要因素或仍是油价，以及停火协议、霍尔木兹海峡通行情况。

短期内，油价上行、关税传导仍可能使通胀维持高位，后续需密切关注通胀预期的变化。上半年，油价、关税传导“最后一公里”将是美国通胀的核心要素。下半年，油价对核心通胀的“滞后”传导、通胀预期是否锚定将是核心。油价对整体通胀影响是“前置性”的，油价高点或决定整体通胀峰值；但是，油价对核心通胀传导弹性较低，节奏较为平稳，在一段时间的升温后，下半年美国核心通胀可能重回降温态势；中期而言，在就业“弱平衡”下，“工资通胀螺旋”难以形成，油价的影响或是“一次性”的。

短期内，美联储或“按兵不动”，油价见顶或是重启降息的“前置条件”。面对原油供给冲击引发的通胀压力，美联储政策更偏向于关注短期通胀压力，优先选择以不变应万变，而后相机抉择。油价见顶回落或是美联储重启降息的“前置条件”，但降与不降还要依赖于油价下行的斜率，以及美债隐含的通胀风险溢价。相较而言，“沃什时代”的美联储或更关注市场对于通胀预期的定价、而非通胀的既定事实。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

3月美国CPI呈现“整体符合预期，核心弱于预期”的特征，能源通胀“一枝独秀”，市场反应较为平淡。后续来看，美国核心通胀会否“接力”、美联储将如何权衡“滞胀”风险？

美国3月整体CPI重回“3时代”，能源为主要拉动，核心CPI维持平稳。3月美国CPI同比3.3%，前值2.4%。3月美国CPI环比0.9%，符合预期，前值0.3%，整体通胀在油价推动下大幅升温；3月美国核心CPI同比2.6%，环比0.2%，分别低于市场预期的2.7%、0.3%。就业市场“弱平衡”下，核心通胀维持稳定，油价对核心通胀的传导有待体现。

3月核心商品CPI环比持平于0.1%，未来二手车分项可能走强。3月美国核心商品CPI环比0.1%，持平2月水平。结构上，二手车环比-0.4%，持平2月，但领先的Manheim二手车价格指数显示，未来数月车辆通胀可能持续升温；3月IT商品、玩具分项环比分别为0.3%、2.3%，较2月改善，但视频音响商品、服装等分项环比走弱，关税对商品通胀的传导较为温和。

3月超级核心服务通胀走弱，房租通胀仍有下行空间。3月美国核心服务CPI环比0.2%，弱于2月的0.3%。结构上，3月超级核心服务通胀走弱，虽然交运服务升温（油价影响），但医疗、娱乐、教育通信、个人护理等环比均出现下滑，或对应3月非农平均时薪增速的回落；3月房租分项环比0.3%，较2月小幅提升，但不改下降趋势。

短期内，油价上行、关税传导仍可能使通胀维持高位，后续需密切关注通胀预期的变化。上半年，油价、关税传导“最后一公里”将是美国通胀的核心要素。下半年，油价对核心通胀的“滞后”传导、通胀预期是否锚定将是核心。油价对整体通胀影响是“前置性”的，油价高点或决定整体通胀峰值；但是，油价对核心通胀传导弹性较低，节奏较为平稳，在一段时间的升温后，下半年美国核心通胀可能重回降温态势；中期而言，在就业“弱平衡”下，“工资通胀螺旋”难以形成，油价的影响或是“一次性”的。

短期内，美联储或“按兵不动”，油价见顶或是重启降息的“前置条件”。面对原油供给冲击引发的通胀压力，美联储政策更偏向于关注短期通胀压力，优先选择以不变应万变，而后相机抉择。油价见顶回落或是美联储重启降息的“前置条件”，但降与不降还要依赖于油价下行的斜率，以及美债隐含的通胀风险溢价。相较而言，“沃什时代”的美联储或更关注市场对于通胀预期的定价、而非通胀的既定事实。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。