看了《因为独特》，就明白段永平为何重估泡泡玛特

2026年3月，中国投资界的精神领袖段永平在雪球上做了一件罕见的事——承认自己“看走眼”了。

就在几个月前，他还直言“看不懂泡泡玛特，不会投资”。但在阅读了《因为独特》一书并亲自实地调研海外门店后，他果断收回前言，并给出了其投资生涯中最高的评价之一：“Right business, Right people！right price seems to appear too. ”

这一转变为何发生？段永平看到了泡泡玛特哪些“独特”本质？

本文将结合泡泡玛特最新披露的2025年财报数据、多家顶级投行及国内券商的深度研报，拆解段永平眼中的“三个Right”，并探寻泡泡玛特在经历2025年爆发式增长后，其未来十年的价值锚点究竟在哪里。

Right Business（对的生意）：财报背后的商业奇迹

段永平曾用物理学概念解释生意模式：“投资买的是未来的总量，是速度×时间得到的总长度。”他重估泡泡玛特，本质上是重新计算了这个公式里的“加速度”。

1.1 2025年财报的“质量”远超“数量”

他的“回头”，离不开泡泡玛特在2025年交出的这份堪称炸裂的成绩单。

根据2025年财报，泡泡玛特全年实现营收371.2亿元，同比大增184.7%；经调整净利润达到130.8亿元，同比增幅高达284.5%。这不仅是一份增长报表，更是一份结构优化的财报：

盈利能力的质变：毛利率从66.8%跃升至72.1%，净利率达到35.1%。这打破了零售业“规模越大、毛利越薄”的魔咒。高毛利的驱动力来自海外高客单价（贡献3.5pct）与供应链柔性化（贡献0.9pct）。这种堪比奢侈品的利润率，证明泡泡玛特已脱离了普通零售业的估值体系，进入了高溢价的情感消费赛道。

经营杠杆释放：销售费用率同比降低6.2pct，行政费用率降低2.5pct。当收入增长184%时，费用并未等比例放大，说明其品牌心智已初步建立，不再需要“烧钱”换增长。

这种财务结构意味着泡泡玛特已经脱离了“零售渠道商”的低估值陷阱，进入了“IP版权方”的高估值序列。这也是为什么段永平会将其与国际IP巨头而非普通杂货店对比。

1.2 海外业务的“质变”：中国品牌的溢价输出

段永平特别提到，海外门店消费者“老中比例很小”。注意！这是一个极其敏锐的观察。

数据显示，2025年海外收入162.7亿元，占比提升至43.8%。分区域看：

美洲市场：营收68.1亿元（+748.4%），线上APP曾登顶美国购物类榜首。

单店模型：海外零售店单店年化收入高达5221万元，是国内门店（约2300万元）的2.27倍。

这证明了泡泡玛特在海外不是“去库存”，而是品牌输出。在纽约、伦敦的核心商圈，Labubu的售价远高于国内，且依然供不应求。这种“文化逆袭”在中国消费品出海史上是极为罕见的，它卖的不再是中国制造的成本优势，而是中国创造的审美溢价。

1.3 “平台化”而非“爆款依赖”

市场曾极度担心泡泡玛特是“只有Labubu”的一波流。但2025年的IP矩阵粉碎了这一质疑。

“一超多强” 的格局已然形成。即使剔除Labubu，其余IP的整体增速依然惊人，这说明泡泡玛特已经构建了一个能自我迭代的IP生态，而非依赖某个艺术家的灵感枯荣。

Right People（对的人）：王宁的“本分”与“平常心”

段永平选股，极其看重创始人。他评价王宁：“我觉得他已经很明白了。” 这种“明白”，体现在市场狂热时的冷静与克制。

2.1 2026年指引：一场“反人性”的战略定力

2026年3月业绩发布后，虽然业绩暴涨，但泡泡玛特股价一度大跌22%。反常的背后，是管理层给出了一个“保守”的指引：2026年目标是“不低于20%的增长”。多头期待的是一场“继续狂飙”，但王宁选择了“修内功”。

对此，王宁将2026年比作F1赛车的“进站时刻”。在赛场上，进站意味着暂时的落后，但更换轮胎和加油是为了跑完剩下的赛程并夺冠。王宁说：“不会追求特别激进的增收不增利式成长，怎么让公司更长期、更稳健、更健康地成长，依旧是我们最核心的目标。”

这与段永平推崇的“本分”和“平常心”高度契合——当所有人都在关注速度（加速度）时，他关注的是能跑多远（总量）。

组织架构调整：文德一负责全球IP变现广度，司德专注美洲区域运营深度。这种“双线并行”的架构，是为了解决全球化过程中“水土不服”的管理难题。

供应链深耕：公司计划在2026年加大信息化投入，利用AI优化排单，并对全球物流进行集团化谈判，以对冲原材料成本和关税风险。

从段永平视角来看，在一个充满“赚快钱”诱惑的时代，创始人敢于在巅峰时刻主动踩刹车，去解决组织、供应链、本地化这些“费力不讨好”的基础问题，这正是“本分”文化的体现。

2.2 应对关税与宏观逆风

在2026年的宏观背景下，泡泡玛特并非高枕无忧，海外增长面临重新校准。但王宁的应对策略展现了其成熟度：

定价权：面对潜在的关税压力，公司表示不排除调整美国市场定价。由于其产品具有较强的情感属性和稀缺性，消费者对价格敏感度相对较低。

成本转移：通过提升自动化生产水平（从不足10%提升至近40%），抵消原材料上涨压力。

Right Price（对的价格）：增速换挡期的估值博弈

段永平说“right price似乎又见到了”。目前的股价（151.5港元）到底是不是“对的价格”？这需要拆解机构的分歧与共识。

3.1 机构目标价的分歧：乐观派 vs. 谨慎派

虽然主流机构均为“买入”评级，但目标价反映了对2026年增速的不同理解：

汇丰（目标价329.5港元）：乐观派。认为市场对短期不确定性反应过度，看好IP平台的长期价值，上调了WACC（加权平均资本成本）但依然给出极高溢价。

摩根士丹利（目标价278港元）：务实派。下调了海外销售预期（从223亿降至197亿），认为2026年H2基数压力大，但强调国内基本盘依然强劲。

野村（目标价261港元）：谨慎派。将目标PE从30倍下调至20倍，以反映增速放缓，但强调这是一种“健康的主动控制”。

3.2 估值锚点的切换：PEG < 1 的稀缺性

截至2026年4月，泡泡玛特动态PE约为14倍。考虑到其2025-2027年EPS复合增长率（CAGR）预计为18%-22%，当前的PEG（市盈率相对盈利增长比率）约为0.6-0.8。

在港股消费板块，拥有如此高盈利能力（ROE 77.5%）且仍在增长的标的极为稀缺。市场的担忧（关税、美国衰退）已经部分Price in了股价之中。

行业坐标系：泡泡玛特 vs Top Toy vs 名创优品 vs 三丽鸥

要理解泡泡玛特有多独特，必须将其放入行业坐标系中进行对比。目前潮玩行业主要有三种商业模式，泡泡玛特、Top Toy/名创优品、三丽鸥分别代表了三种不同的路径选择。

4.1 三种模式的底层逻辑对比

4.2 泡泡玛特 vs 名创优品/Top Toy：IP为王 vs 渠道为王

这是目前市场最关注的对比。两者看似都在做“IP生意”，但底层逻辑截然不同。

名创优品/Top Toy的本质：零售平台逻辑

叶国富曾发朋友圈分享自己的IP运营方法论：“第一步签约独家IP或孵化自有IP，第二步开发产品，第三步门店上架销售同时跑数据，第四步对数据好的IP进行种草推广。”

这个流程暴露了本质：门店是起点，IP是工具。名创优品用8000多家门店作为“数据采集器”，测试哪个IP卖得好，再集中资源推广。这是一种“零售思维”做IP——将IP视为提升客单价和复购率的商品标签。

数据也印证了这一点：

Top Toy 2025年收入约35.87亿元，仅为泡泡玛特的十分之一

Top Toy毛利率仅32.1%，不足泡泡玛特的一半

Top Toy自有IP收入占比不足1%，核心收入依赖三丽鸥、迪士尼等授权IP

2025年上半年，Top Toy支付IP授权费1971万元，而自有IP收入仅610万元——这意味着授权费是自有IP收入的3倍多

泡泡玛特的本质：IP平台逻辑

王宁的路径恰好相反。泡泡玛特的起点是IP本身——先有Molly、Labubu这些角色，通过设计师的创造力和粉丝的情感连接建立认同，再用盲盒、毛绒玩具等商品去承接溢价。

这种差异体现在组织架构上：

泡泡玛特按IP划分专项运营团队，每个IP都有独立的“产品经理+设计师+营销人员”

名创优品按品类划分团队，IP只是品类的“添加剂”

这也是为什么段永平会说“泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱”——因为它输出的是文化符号和情感价值，而不是贴着IP标签的日用品。

4.3 泡泡玛特 vs 三丽鸥：两种“IP帝国”的不同路径

三丽鸥（Hello Kitty的母公司）是IP运营界的“老前辈”，成立于1960年，市值约600亿港元。对比两者，可以看清泡泡玛特的未来可能性。

三丽鸥模式：轻资产授权

三丽鸥的核心商业模式是IP授权——将Hello Kitty、美乐蒂等形象授权给第三方厂商，收取授权费（通常为销售额的5-10%）。这种模式的优点是：

资产极轻：不需要自己建工厂、开店

利润率极高：授权收入的毛利率可达80%以上

风险分散：被授权方承担市场风险

但缺点是：

控制力弱：无法保证产品品质和品牌调性的一致性

增长平缓：依赖被授权方的销售能力，缺乏爆发力

IP老化：Hello Kitty已诞生50年，年轻一代的认同度在下降

泡泡玛特模式：重资产全产业链

泡泡玛特选择了一条更“重”的路：自己签约艺术家、自己设计产品、自己管供应链、自己开门店、自己运营会员。这种模式的优势是：

控制力强：从IP形象到终端体验，全链路可控

溢价能力高：72.1%的毛利率远超授权模式

数据闭环：7000万会员的消费数据反哺IP开发和运营

但代价是：

资产重：630家门店、2600台机器人商店的运营成本高昂

风险集中：一旦IP热度消退，公司需要自己承担全部损失

它们的核心差异：三丽鸥是“IP版权方”，靠授权费吃饭；泡泡玛特是“IP运营商”，靠全产业链变现。前者稳健但增长平缓，后者波动大但爆发力强。

4.4 为什么TOP TOY很难成为“第二个泡泡玛特”？

Top Toy的招股书就可以看出这几个关键障碍：

障碍一：基因不同

Top Toy脱胎于名创优品，而名创优品的基因是“十元店”——追求极致的性价比和周转效率。叶国富擅长的是把商品组织起来、把渠道铺开，而不是孵化一个需要长时间培育的IP。

这种基因差异在具体运营中体现为：

泡泡玛特的IP从签约到爆款，平均需要2-3年的培育期

Top Toy要求门店自研产品占比必须达到80%才能拿提成，这是一种短期业绩压力驱动的逻辑，与IP孵化的长期主义相悖

障碍二：IP结构失衡

截至2025年6月，Top Toy拥有17个自有IP、43个授权IP、超过600个他牌IP。他牌IP即从第三方采购的产品，Top Toy既不参与设计也不参与生产，只负责渠道分发——这意味着它本质上是一个潮玩领域的“超市”，而不是IP创造者。

消费者会因为三丽鸥去逛Top Toy，但不会因为Top Toy而去买三丽鸥。这就是品牌心智的差异。

障碍三：利润率天花板低

授权模式注定利润率不会太高：

Top Toy 2025年毛利率仅32.1%，而泡泡玛特为72.1%

随着IP授权费持续上涨（2022年872万→2024年3278万），Top Toy的利润空间将进一步被压缩

叶国富也意识到了这个问题。他在2026年3月的业绩会上宣布，名创优品将“从零售公司转型为文化公司”，并押注自有IP YOYO，预计2026年销售达8-10亿元。但YOYO目前的体量与Labubu（141.6亿）相比，仍不在一个量级。

泡泡玛特与名创优品/Top Toy的对比，本质上是“IP运营平台”与“IP零售渠道”的估值差异。资本市场给前者的PE是25-30倍，给后者的PE只有10-15倍——这正是段永平所说的“Right Business”溢价。

4.5 王宁 vs 叶国富：两种企业家精神的对比

将王宁与叶国富对比，可以更清晰地看到段永平所说的“Right People”意味着什么：

叶国富最近也在努力“补课”：他登上《ELLEMEN》封面，在一堆YOYO玩偶中探出脑袋，模仿村上隆；宣布要在上海顶级艺术中心开设MINISO画廊，签约大量艺术家。但这些动作能否改变名创优品的“零售基因”，仍需时间验证。

正如一家媒体的评论：“叶国富可能并不想成为下一个王宁。他更想证明，不靠泡泡玛特那种模式，一家强零售的公司也能把IP做成生意。”

深度展望：2026年，三个必须关注的胜负手

如果认可段永平对泡泡玛特的逻辑，我们在2026年应该关注什么？

5.1 美国市场的“开疆拓土”

2026年是泡泡玛特在美国的“基建年”。

门店目标：计划突破100家，且瞄准核心地标（时代广场、第五大道）。

意义：目前的美国市场线上占比高达64%，线下门店不仅是销售渠道，更是品牌“正名”的阵地。旗舰店的开业将直接拉升品牌调性，并优化成本结构。

5.2 Labubu的“内容化”升级

单纯的玩具总有天花板，IP必须向内容进化。

索尼影业合作：Labubu的大电影已进入剧本阶段。如果成功，这将是泡泡玛特对标迪士尼的关键一步，将估值逻辑从“消费品”切换至“影视娱乐”。

全球巡展：2026年Labubu十周年巡展将前往美国、东京等地，持续维持话题热度。

5.3 第二增长曲线的“破茧”

泡泡玛特正在构建一个以IP为核心的“百货商店”：

泡泡玛特乐园1.5期：预计2026年夏季开放，这是将虚拟IP转化为实体体验（重资产）的试金石。

新品类：饰品（POPOP）、甜品（POPBAKERY）、小家电。这些高毛利品类的拓展，将验证IP商业化能力的边界。

段永平没说的那些风险

投资不能只看好的一面，也需要警惕以下风险：

IP生命周期风险：虽然目前矩阵健康，但潮玩行业本质仍具有“时尚”属性，消费者的审美疲劳是永恒的威胁。

关税与地缘政治：美国市场是未来的增长核心，但中美贸易摩擦可能直接冲击利润。摩根士丹利已提示，关税变化可能影响美国市场的定价策略。

新业务不及预期：乐园、电影等重资产业务投入巨大，若回报周期过长，将拖累整体ROE。

竞争加剧：Top Toy、52Toys、卡游等玩家均在加码自有IP，虽然短期难以撼动泡泡玛特的地位，但长期可能分流市场注意力。

段永平看懂了什么？

段永平重新认识泡泡玛特，实际上是在重新认识中国消费品牌在全球价值链中的位置。

过去，中国品牌出海靠的是性价比；现在，泡泡玛特证明了靠“情感共鸣”同样能行。2026年的“主动降速”，虽然在资本市场上被视为利空，但对于追求“Right Business”的价值投资者而言，这恰恰是观察其管理层执行力、检验其护城河深度的最佳窗口期。

而通过与名创优品/Top Toy、三丽鸥的对比，可以更清晰地看到：泡泡玛特的护城河不在于某一款爆款IP，而在于它构建的“IP创造-运营-变现”全产业链能力。这种能力，是Top Toy靠“渠道测款”学不来的，也是三丽鸥靠“轻资产授权”跟不上的。

正如王宁所说：“它是尊重时间和尊重经营的结果。”段永平的“上车”，买的或许不是下个月的财报数据，而是中国IP走向世界这个长达十年的时代贝塔。

而对于投资者而言，真正的考验不是判断Labubu还能火多久，而是判断：当增速回归常态，泡泡玛特的“平台价值”是否依然被低估？

参考资料

[1] 《因为独特：泡泡玛特创始人王宁从杂货铺到 IP 世界的跋涉》，中信出版集团

[2] 泡泡玛特(9992.HK)：海外增长重新校准，中国市场依然强劲，摩根士丹利

[3] 泡泡玛特(9992.HK)：2026财年预期调整，管理层聚焦2026年运营改善，设定保守的20%以上同比销售增长目标，野村

[4] 泡泡玛特(9992 HK)：买入：从爆发到可持续发展——重新定位开启下一个周期，汇丰

[5] 泡泡玛特(09992.HK)泡泡玛特25A业绩点评报告：26年定调平稳发展，长期平台价值突出，浙商证券

[6] 泡泡玛特(09992.HK)2025年年报点评：修炼内功，积极看好IP平台长期价值，中信建投

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