卖短买长？

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

一、曲线再趋平

本周，信用债依然呈现较强行情，但内部也有所分化：

3年内短端普信债收益率整体下行，但二永债小幅走弱，尤其是当周内3年大行二债信用利差下破历史均值-1倍标准差后；

4-5年信用品种表现不弱，尤其是带有下沉属性的AA(2)城投债和5年期AA-二级资本债，当周收益率整体下行5+bp；

5年期以上超长信用表现整体优于短端和中长端，但部分品种信用利差被动走阔；保险、年金等配置型资金仍为买入主力，但在票息持续走低的情况下，买入力度也在放缓。

二、二永新券发行之后的几点关注

历史上的二永供给有“冲击”吗？多数情况下，二永债发行集中上量时期，二永估值及信用利差表现相对平稳或是整体趋于下行，如2021年11月、2024年4月、2024年7月、2025年5-7月；

也有部分二永债供给集中上量时期，二永估值和信用利差整体走阔的情况，如2023年10月、2024年8月和2025年11月，但彼时二永集中发行往往并不是行情调整的主因。

新券上市后多久成为交易活跃券？大多数新发二债在上市后5-10个交易日内成交笔数较高，但彼时或有类似“一级半”行为扰动；上市后约1-2个月，“一级半”行为影响趋弱，新发券成交笔数占比中枢逐渐回落至10%-20%左右；随着新发二债剩余期限缩短，新发券成交笔数占比中枢将继续回落至10%以内；若相近时期有多只同期限大行二债发行，往往发行规模更大的个券成为交易活跃券。

2025年以来，该特征表现相对有所弱化：一方面，2025年以来二永债的成交活跃度较此前明显提升，特定时间段的单只个券或较难满足机构的交易需求；另一方面，金融债恢复征收增值税后，以2025年8月8日为界划段的新老券比价或也成为机构衡量交易性价比的考虑之一，对应也能看到，新老券成交活跃度呈现着某种程度上的“此消彼长”。

新发券能否迎来流动性溢价的相对压缩？相似期限的个券日内成交偏离虽或多或少存在差异，但成交活跃度相对更高的个券在成交价格，亦或是成交偏离方面，整体没有表现出明显的优势。

而在2025年8月之后发行的二级资本债估值一度压缩至偏离两者之间的税收定价，背后推动力或更多在于交易盘和配置盘的不同需求；从这一点看，后续新老券比价仍有阶段性演绎的可能，只是当前绝对收益偏低，机构追涨动力相对不足，票息性价比也有限。

三、信用，卖短买长？

往后看，“三板斧”中杠杆和信用下沉的施展空间已然有限，拉久期在机构负债端相对充裕的情况下或有行情演绎的可能；

包括伴随股市回暖“固收+”基金赎回压力渐缓、纯债基金申购仍在延续、保险&年金等资金的参与也有延续性，沿着拉久期方向寻找利差或逐渐成为机构共识。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

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曲线再趋平

本周（04/06-04/10），资金面继续维持宽松，外围地缘局势缓和、油价高位回落，CPI回落PPI继续回升整体符合市场预期，债市走势分化：短端继续下行，长端和超长端情绪有所提振，其他期限利率债表现一般，曲线整体趋平。

截至2026年4月10日，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周（04/03）分别变动-2.5bp、+2.5bp、+0.8bp、-0.7bp、-6.7bp。

信用债依然呈现较强行情，但内部也有所分化：

（1）3年内短端普信债收益率整体下行，但二永债小幅走弱，尤其是当周内3年大行二债信用利差下破历史均值-1倍标准差后，包括彼时从票息角度看，短端二永票息性价比相对要弱于普信债，买盘力量也有不同程度的减弱。

（2）4-5年信用品种表现不弱，尤其是带有下沉属性的AA(2)城投债和5年期AA-二级资本债，当周收益率整体下行5+bp。

（3）5年期以上超长信用表现整体优于短端和中长端，但对应期限国开债收益率下行更多，部分品种信用利差被动走阔；保险、年金等配置型资金仍为买入主力，但在票息持续走低的情况下，买入力度也在放缓。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

当周策略组合表现来看，哑铃型策略组合和子弹型策略组合分别录得0.11%和0.08%的正向收益，哑铃型策略组合小幅跑赢子弹型策略组合，5年期和10年期的长端及超长端仓位对组合收益贡献较大。

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二永新券发行之后的几点关注

本周（04/06至04/12），工行、中信银行、招行陆续开始发行二永债，合计已发行1100亿元；下周（04/13至04/19），从已披露发行计划看，农行有200亿元TLAC债待发行。

随着各家行二永债及TLAC债批复的陆续下达或公开，预计后续二永债供给不弱。对此，我们重点关注以下几个方面。

1、历史上的二永供给有“冲击”吗？

第一，今年以来发行节奏较往年相对滞后，若后续二永供给相对集中，是否会对对应品种估值或利差带来或有扰动？

结合历史二永债和TLAC债供给集中上量时期（选取单月合计发行量超过2000亿元的月份观察）的收益率和利差走势来看：

多数情况下，二永债发行集中上量时期，二永估值及信用利差表现相对平稳或是整体趋于下行，如2021年11月、2024年4月、2024年7月、2025年5-7月；

也有部分二永债供给集中上量时期，二永估值和信用利差整体走阔的情况，如2023年10月、2024年8月和2025年11月，但彼时二永集中发行往往并不是行情调整的主因：

2023年10月，债市收益率曲线熊平演绎的背后更多是受经济数据超预期、再融资债超预期发行、资金面持续偏紧等因素影响；

2024年8月，二永债走势与利率债背离的背后则更多反映了机构防守情绪酝酿下的预防式赎回行为的传导性，毕竟前期信用利差已压缩至历史低位，性价比偏低；

2025年11月，二永债震荡走弱更多受到降息预期降温影响，以及公募销售新规的阶段性扰动。

2、新券上市后多久成为交易活跃券？

第二，历史来看，新券上市后多久会成为交易活跃券？

从2024年以来发行的5年大行二级资本债上市成交活跃度（用某个期间成交笔数及占比作大致衡量）情况看：

（1）大多数新发二债在上市后5-10个交易日内成交笔数较高，部分成交笔数可以占到同期4-5年大行二债成交笔数的一半以上，但彼时或有类似“一级半”行为扰动；

（2）上市后约1-2个月，“一级半”行为影响趋弱，新发券成交笔数占比中枢逐渐回落至10%-20%左右；

（3）随着新发二债剩余期限缩短，叠加彼时仍有新的5年期二债供给，新发券成交笔数占比中枢将继续回落至10%以内，成交活跃度发生较为明显变化的期限区间大致对应在4.3-4.5年左右；

（4）若相近时期有多只同期限大行二债发行，往往发行规模更大的个券成为交易活跃券，发行规模相对较小的个券在其剩余期限处在4-5年区间的时候成交笔数占比基本落在10%以内，如：

2024年2月中行、建行、农行分别发行有300亿元、200亿元、350亿元的5年期二级资本债，其中农行的成交活跃度相对高于中行、建行；2024年4月、7月均有类似特征；

而2025年以来，该特征表现相对有所弱化：一方面，2025年以来二永债的成交活跃度较此前明显提升，特定时间段的单只个券或较难满足机构的交易需求；另一方面，金融债恢复征收增值税后，以2025年8月8日为界划段的新老券比价或也成为机构衡量交易性价比的考虑之一，对应也能看到，新老券成交活跃度呈现着某种程度上的“此消彼长”。

3、新发券能否迎来流动性溢价的相对压缩？

第三，若新券上市一段时间内成为交易活跃券，能否迎来流动性溢价的相对压缩？

结合上述提及的部分相近时间发行的2-3只5年期大行二债日度成交收益率及成交偏离情况来看：

相似期限的个券日内成交偏离虽或多或少存在差异，但成交活跃度相对更高的个券在成交价格，亦或是成交偏离方面，整体没有表现出明显的优势。

而在2025年8月之后发行的二级资本债估值一度压缩至偏离两者之间的税收定价，背后推动力或更多在于交易盘和配置盘的不同需求：

对于交易盘而言，二永的短期持有期回报构成以资本利得为主，利息收入占比不高，对应税收部分对整体收益影响不大，尤其是在阶段性的趋势性行情中；

对于配置盘而言，彼时年金为主的其他类产品为买入主力，其自身具有免税优势，新券征税对其没有影响，甚至因新券估值定价税收，反而带来某种程度的超额票息。

从这一点看，后续新老券比价仍有阶段性演绎的可能，只是当前绝对收益偏低，机构追涨动力相对不足，票息性价比也有限。

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信用，卖短买长？

当前，债市“收益荒”似乎又来到了一个相对极致的位置：

截至2026年4月10日，存续无担保、非永续公募债项中，3年内且估值在2.0%以上的不足1万亿元，若剔除AA-弱资质城投债，对应可选标的仅7000亿元左右。

与此同时，当前资金利率虽整体保持低位运行，短信用收益率也已来到近2年的历史低位，短端套息空间相对也不算高。

往后看，“三板斧”中杠杆和信用下沉的施展空间已然有限，拉久期在机构负债端相对充裕的情况下或有行情演绎的可能；

包括伴随股市回暖“固收+”基金赎回压力渐缓、纯债基金申购仍在延续、保险&年金等资金的参与也有延续性，沿着拉久期方向寻找利差或逐渐成为机构共识：

对应可以看到，近期超长信用债中的超长城投债和二级资本债的成交占比逐步提高，包括机构对二永等其他债券的净买入主力期限段也在向长端延展。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260412：卖短买长？》

对外发布时间：2026年04月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001