华泰 | 保险：权益波动如何影响险企利润？

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

险企利润对权益资产敏感性上升

保险公司利润主要来源于保险服务业绩和投资业绩，其中保险服务业绩相对稳定，投资业绩是利润波动的主要原因。2025年上市保险公司税前利润同比增加25%，主要受投资业绩大幅增长推动。投资业绩对于税前利润的贡献达55%，是2023年实施新会计准则以来的最高水平。险资权益仓位上升叠加资本市场向好，是去年保险公司投资业绩表现强劲的主要原因。影响利润的交易类权益资产仓位从2025年初的9.7%，上升到年末的12.5%，同时上证指数/沪深300指数全年实现了18.4%/17.7%的收益，推动投资业绩强劲增长。权益资产仓位上升意味着险企利润和资本市场表现的相关性（或者敏感性）增强，如果资本市场波动，险企利润可能承受压力。1Q26上证指数/中证500指数下降2.0%/上涨2.0%，险企利润可能出现不同程度的下滑。

2025年投资业绩贡献创新高

保险公司的税前利润包括保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分。从主要上市公司合计数据看，2025年投资业绩同比增加33%，贡献税前利润的55%，略高于2024年（52%），大幅高于2023年（7%），资本市场向好的背景下保险公司大幅增加权益仓位是主要原因。2025年末上市公司交易类FVTPL股票和基金合计占比上升至12.5%，达到历史新高。新华保险（18.5%）和中国人寿（13.8%）的FVTPL权益比例相对较高，去年的投资收益表现也相对强劲，投资业绩对税前利润的贡献也最高，均达到了71%。

利润对二级权益敏感性较高

从ROE视角看，各公司去年投资业绩ROE分布在6%-28%的区间，具体差异在于交易类权益资产仓位以及资产负债表杠杆水平不同，新华（28%）和国寿（23%）的投资业绩ROE仍是业内最高水平。由于权益仓位上升，利润和资本市场表现相关性提升。我们估计，如果二级权益投资收益变动1pcts，由于权益仓位、资产负债表杠杆水平和负债成本不同，投资业绩ROE变动分布在0.2~1.9pcts之间；如果看总投资收益率，1pcts的变动会导致投资业绩ROE变动分布在2.6~11.4pcts，影响较大。

获取投资业绩难度不一

我们对“投资业绩打平收益率”做出估计，即投资业绩为零时的总投资收益率，可用于评估考虑了资本金补贴后的传统险负债成本。这个打平收益率越高，意味着传统险账户的负债成本越高。我们估计，对于太平和新华，投资业绩打平收益率（3.2%/3.2%）接近当前净投资收益率，意味着如果没有资本利得，也就没有投资业绩；对于平安、人保和中国财险，投资业绩打平收益率（2.5%/2.2%/1.5%）远低于净投资收益率，意味着即便有一定的资本亏损，也能获得投资业绩。

1Q26利润或承压

1Q26上证指数下降1.94%（1Q25：-0.48%），叠加权益仓位同比大幅上升，我们估计1Q26股市波动对保险公司当季净利润表现带来压力。我们假设各家公司的权益投资收益率为-1%（保守）/1%（乐观），考虑到权益仓位不同，对总投资收益率、投资业绩和税前利润做出估计，并给出了利润同比变化的可能区间。我们估计大部分公司1Q26税前利润同比变动区间的中值可能落在-58%至+16%的范围内。险资应对利润下滑的一个办法是出售FVOCI债券，将其中的浮盈释放出来，可在一定程度上支撑利润。

风险提示：寿险NBV大幅恶化，财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。

正文

投资对保险盈利日益重要

保险公司的利润来源主要包括保险服务业绩和投资业绩，2025年在股市表现强劲的背景下，保险公司利润中投资业绩贡献占比已经上升至55%，是2023年以来的最高水平。背后的推动因素是，2025年保险公司大幅增配二级权益，并且重点加仓交易类权益，叠加市场表现向好，将投资业绩贡献推向了新高。在强劲的投资业绩驱动下，税前利润ROE达到12%-39%，亦处于历史较高水平。

投资贡献过半利润

保险公司的税前利润包括三部分，保险服务业绩、投资业绩和其他业绩。保险服务业绩可以被视作寿险业务基于特定投资回报（以各期的无风险利率为基础）计算出的承保利润，其表现相对稳定；投资业绩是实际投资表现超出负债成本的超额投资收益，波动较大，主要受股债市场波动影响，且主要由资本金和传统险账户贡献；其他业绩是利润中的剩余项目，历史表现也相对稳定。

从上市公司合计数据看，保险服务业绩相对稳定，投资业绩的波动较大。 2024年股债表现均较强，投资业绩大幅提升至和保险服务业绩相当的水平，2025年股市表现更为强劲，全年投资业绩超越保险服务业绩。考虑到2026年权益市场表现存在一定不确定性，我们估计2026年的投资业绩可能下滑。

对于不同公司来说，保险服务业绩和投资业绩占比存在较大差异。在2025年股市表现强劲的背景下，国寿和新华由于交易性股票和基金配比高，投资业绩的膨胀幅度更大，因此投资业绩的占比也相对更高，分别达到71%/71%。但对于平安保险业务，投资业绩的占比仅有43%，利润主要来源于保险服务业绩。需要注意的是，阳光保险利润表中的“其他业务及管理费用”科目长期为较大负值，若将其直接计入其他业绩，会导致其他业绩成为较大负项，而其他保险公司其他业绩规模普遍较小。该科目的拆分中存在一项“其他”金额较大，基于可比性考虑，我们在分析中将该部分调整计入投资业绩。

ROA/ROE表现强劲

单纯从利润结构视角难以看出保险服务业绩和投资业绩到底对保险公司的盈利贡献如何，从资产负债表的视角更容易理解利润的高低。我们从ROA和ROE两个层面来看保险服务业绩、投资业绩、其他业绩的贡献度。

从ROA的角度看，人保集团和中国财险的ROA明显较高，主要受财险业务性质影响，且2025年投资业绩的贡献过半。除去人保以外，国寿、新华、太保和平安（仅含保险）的ROA水平接近，但结构差异较大，新华和国寿大部分来源于投资业绩，太保相对均衡，平安（仅含保险）则主要由保险服务业绩贡献。太平和阳光的投资业绩ROA偏低。

从ROE口径看，新华的ROE较高，其中投资业绩ROE行业最高，同时保险服务业绩ROE亦处于行业偏高水平；太平排名第二，其中保险服务业绩ROE行业最高，投资业绩ROE中等；国寿第三，主要受投资业绩ROE支撑。平安（保险）、人保、太保的ROE中等，但是结构各有不同，平安（保险）主要由保险服务业绩支撑，人保和太保相对均衡。中国财险和阳光保险的ROE偏低，中国财险更依赖于投资业绩。与ROA相比，ROE反映了资产负债表的杠杆水平，相同ROA情况下ROE越高，杠杆水平越高。

各家投资业绩ROA/ROE差异较大，一个重要原因是影响利润的权益投资（FVTPL）的比例是不同的，FVTPL权益占比越高，2025年股市表现强劲背景下，投资业绩ROA和ROE也就越高。

权益资产仓位创新高

2025年险资大幅增加权益仓位。交易类FVTPL股票和基金的平均配置比例从9.7%上升至12.5%，叠加股市向好，对险企的总投资收益率（TIY）形成有力支撑，进而推动投资业绩高增长。再将FVOCI股票包含在内，总体二级权益仓位从年初的12.6%上升到17.9%，FVOCI主要为红利股，对综合投资收益率（CIY）亦有不小的贡献。

FVTPL权益仓位创新高

根据新会计准则，基金（含债券基金）投资均计入FVTPL会计科目（REITS是个例外，可以计入FVOCI），股票投资可以选择计入FVTPL或FVOCI。经过两年多的实践，行业普遍把打算长期持有的红利股计入FVOCI科目，其他股票计入FVTPL科目。计入FVTPL的股票和基金，其价格波动会直接影响保险公司的利润。从历史变化看，上市保险公司FVTPL股票和基金的合计配置比例自1H23到1H25一直保持在10%上下，甚至呈现下降趋势；2025年下半年，股市表现强劲，保险公司纷纷加仓权益，年末FVTPL股票和基金的占比上升至12.5%，达到历史新高。

分公司看，2025年末新华保险、中国人寿的FVTPL二级权益的配置比例相对更高，分别达到18.5%/13.8%。相对应的，2025年总投资收益率中，他们的P&L资本利得也处于较高水平，我们估计大部分由股票及权益型基金贡献。保险公司的总投资收益率=净投资收益率+P&L资本利得收益率，其中净投资收益率包含利息、股息、租金等现金收益，P&L资本利得收益率涵盖计入利润的金融资产的价差收益等。在2025年股市表现强劲背景下，FVTPL二级权益配置更多的公司，更有机会获得更高的资本利得收益率。

二级权益占比亦创新高

FVTPL权益和FVOCI权益合计构成了险资的二级权益敞口。从大类资产的视角看，二级权益投资占比在2025年底达到了18%的历史高位。2013年至2023年，上市保险公司的二级权益配置比例基本维持在10%~12%，波动不大。2024年上半年开始，险资出于增配高息股的目的，逐步加仓二级权益（主要加仓FVOCI股票）；2025年下半年，在股市表现强劲、政策推动险资入市的背景下，上市保险公司大幅加仓FVTPL股票和基金。2025年末二级权益合计配置比例上升至18%，达到历史新高。

从投资风格看，各家权益投资结构不同，交易性权益越高，利润对股市敏感性越高。对通过交易股票获利兴趣高的公司有新华保险和中国人寿，FVTPL股票和基金的配置比例较高，分别达到18.5%/13.8%，我们估计这几家公司投资收益和利润受股市影响相对较大。平安和阳光的OCI股票配置比例较高，整体投资风格偏配置，投资业绩受股市波动的影响或相对较小。太保整体投资风格也偏稳健，但是高息股不一定计入FVOCI，所以公司股息收益率高、但FVOCI股票配比不高。

各家投资收益率结构存在差异。对于净投资收益率较高的公司，由于安全垫更厚，往往能够承受更大的权益波动。目前来看，国寿、新华和人保的安全垫相对较薄，阳光和平安相对较厚，主要受相对更高的股息收益率的支撑。

投资业绩受权益表现影响较大

目前保险公司的二级权益仓位处于历史新高，利润对权益资产的敏感性也处于较高水平，我们估计，二级权益投资收益率变动1pcts，由于各公司的仓位不同，对应投资业绩ROE的波动为0.2~1.9pcts。如果总投资收益率变动1pcts，对应投资业绩ROE波动2.6-11.4pcts。2025年上证指数上涨了18.4%，上市保险公司的TIY在3.9-6.5%之间（华泰口径），投资业绩ROE在6-28%之间，二级权益资产表现对总投资收益率和投资业绩ROE的影响可见一斑。

投资业绩 vs. 权益资产波动

目前保险公司的二级权益仓位处于历史新高，其中交易类（FVTPL）仓位已经达到12.5%，在这种情况下，投资业绩和利润对权益资产的敏感性处于较高水平，我们估计，当二级权益投资收益率变动1pcts的时候，上市保险公司的总投资收益率可能变动8~19bps。之所以影响不同，是因为各公司持有的FVTPL权益资产比例不同，所以同样程度的市场波动对各家的总投资收益率影响有差异。

如果忽略各家持仓风格不同，假设市场波动对各家权益的影响是一致的，我们估计了当市场波动1pcts的时候，各家保险公司总投资收益率可能变动的幅度。

从ROA/ROE的视角看，我们估计了股市表现对各家保险公司投资业绩的影响。

具体请见研报原文。

投资业绩 vs. TIY波动

投资者经常把各家公司的总投资收益率（TIY）放在一起比较，以此作为投资能力的体现（虽然未必公平，因为持仓比例不同）。TIY对投资业绩的影响更为直接和显著。2025年大部分公司的TIY在4-6%之间（华泰口径），资本利得贡献在1-3pcts之间。可以合理预期，当资本利得贡献消失的时候，保险公司的ROE会出现较大下滑。

获取“投资业绩”难度不一

由于各家公司的负债成本不同，对投资收益的要求也不同。我们估算了“投资业绩打平收益率”，即总投资收益率为何值时投资业绩为零。对于打平收益率接近净投资收益率的公司，如太平和新华，可能需要依赖于一定的股债资本利得来维持正投资业绩；对于打平收益率明显低于净投资收益率公司，如中国财险、平安和人保集团，仅凭净投资收益率即可使投资业绩为正，能够容忍权益市场出现一定下跌。

投资业绩打平收益率

我们对“投资业绩打平收益率”做出估计，即投资业绩为零时的总投资收益率，可用于评估考虑了资本金补贴后的传统险负债成本。这个打平收益率越高，意味着传统险账户的负债成本越高。我们计算了各公司2023-2025年每年的投资业绩打平收益率，计算结果存在一定波动，可能是由于传统险账户、资本金账户、财险账户（三者合计即分红账户之外的投资资产）之间投资收益率的差异，以及传统险账户资金在上述三类资金中的占比存在波动。我们将这三年的平均值作为各公司投资业绩打平收益率的参考值。各家上市保险公司的投资业绩打平收益率表现不同，例如，对于新华和太平，三年平均的打平收益率接近当前净投资收益率水平，意味着当资本利得为零（总投资收益率等于净投资收益率）时，投资业绩为零，换句话说，可能需要一定的资本利得收益来维持正投资业绩。而对于平安、人保集团和中国财险，投资业绩打平收益率远低于净投资收益率，意味着即便完全没有权益增厚（甚至权益市场小幅下跌），仅凭净投资收益率，已经能使得投资业绩为正。

我们在计算“投资业绩打平收益率”时，并未区分传统险账户的投资业绩、资本金账户的投资收益和财险账户的投资业绩。事实上，资本金账户由于没有负债成本，产生的投资收益全部计入投资业绩，财险账户和资本金账户类似，投资收益“转化”为投资业绩的“转化率”较高。对于资本金账户和财险账户占比较高的公司，由于二者对公司整体投资业绩产生正向支撑作用，有助于降低投资业绩打平收益率（类似于资本金/财险账户对传统险账户进行补贴），打平收益率往往处于较低水平。

对“资本利得”的依赖有差异

总投资收益率（TIY）由净投资收益率（NIY）和资本利得构成，如果一家公司的投资业绩打平收益率小于NIY，该公司不需要资本利得就能获得投资业绩；反之如果打平收益率大于NIY，则必须获得资本利得才能取得投资业绩。因此各家公司对资本利得的依赖程度是不一样的，对于打平收益率过高的公司，价差亏损或资本亏损是要极力避免的。

从各家上市险企的情况看，新华和太平近三年平均的投资业绩打平收益率已接近当前净投资收益率水平，这意味着在资本利得为零、总投资收益率仅等于净投资收益率的情形下，其投资业绩大致处于盈亏平衡附近，若资本市场未能提供额外增厚，投资业绩可能表现为亏损，某种程度上需要依赖一定的资本利得来维持正投资业绩。而平安、人保和中国财险的打平收益率则明显低于净投资收益率，表明即使完全没有权益增厚，甚至权益市场出现小幅回撤，仅凭稳定的净投资收益，投资业绩仍有望保持为正，反映出其投资收益结构对资本利得的依赖度相对较低。

1Q26投资业绩承压

2026年第一季度，在中东地缘冲突扰动下，股市大幅震荡。1Q26上证指数下跌1.94%，而1Q25仅下跌0.48%。在权益市场波动加大的同时，保险公司权益仓位较上年同期明显提升，我们预计股市波动将对保险公司当季利润表现形成一定压力。我们通过估计权益投资收益率，来估算1Q26上市保险公司总投资收益率以及税前利润。由于权益投资收益存在一定不确定性，我们采用情景分析方法进行测算。

首先估计权益投资收益率。1Q26上证指数收益率为-1.94%，考虑到FVTPL权益投资风格可能更偏成长以及保险资金的特性，我们加入中证500指数的收益率（1Q26上涨2.03%），来估计各家公司权益投资收益。我们假设各家公司1Q26单季度权益投资收益率在保守/乐观情形下分别为-1%和1%，结合各家公司FVTPL二级权益配置比例，能够估计出二级权益投资对总投资收益率的贡献。

之后估计总投资收益率。总投资收益率=净投资收益率+计入利润的资本利得收益率+长期股权投资收益率，二级权益投资的贡献属于第二项资本利得。事实上，除了权益投资，保险公司也可以通过出售FVOCI债券以及FVTPL债券交易获取资本利得，2026年一季度10年期国债收益率下行3bps，债券收益可能对资本利得产生正向贡献。加上长期股权投资收益，我们估计，除二级权益之外的资本利得收益和长期股权投资收益合计可额外增厚总投资收益率0.1~0.2个百分点。考虑到2026年利率处于低位，假设1Q26净投资收益率单季度同比下降0.03pcts。在上述假设下，我们预计各家公司1Q26总投资收益率在乐观情形下约为0.9%~1.0%（未年化），保守情形下约为0.6%~0.7%（未年化）。

最后估算投资业绩及税后利润。结合各家公司投资业绩打平收益率以及投资业绩ROE对总投资收益率变动1pct的敏感性（图14），可估算各家公司投资业绩表现。在保守情形下，部分公司的投资业绩或将转负。我们假设1Q26保险服务业绩同比增长0%（保守）/6%（乐观），中国人保和中国财险以财险业务为主，保险服务业绩波动较大，我们适度将预测区间扩大。假设大部分公司的其他业绩同比保持不变，对于中国平安，1Q25非日常的一次性项目对利润产生34亿元的负面影响，且主要来源于金融赋能业务，乐观情形下今年一季度不存在类似影响，假设其他业绩同比增加34亿元。在保守情形下，我们预计部分上市保险公司1Q26税前利润或承压。

险资的一个应对办法是通过出售FVOCI债券来释放其中的浮盈。在新会计准则下，FVOCI权益资产出售时，累计的公允价值变动通常不转回利润表，因此价差收益难以直接增厚当期利润；但FVOCI债券不同，其持有期间计入其他综合收益的累计浮盈，在出售后可以重分类转回利润表，从而体现为当期投资收益。基于这一差异，保险公司在债券账面浮盈较多时，可以择机卖出部分FVOCI债券，将沉淀在OCI中的未实现收益转化为已实现收益，以支撑当期利润表现。如果公司并不希望因此降低债券仓位，实际操作中也可能采取“卖出再买回”的方式，这样既不丧失债券持仓，也能在一定程度上支撑利润。

风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受需求不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会受结构变化影响出现下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。