医保说不、年轻人不买：同仁堂860元的“神药”卖不动了

3月30日晚间，北京同仁堂（600085.SH）这家拥有356年历史的中药老字号发布了2025年年报。数据一出来，资本市场一片哗然——全年营业收入172.56亿元，同比下降7.21%；归母净利润11.89亿元，同比暴跌22.07%。这是近五年来同仁堂第一次营收、净利双降，而且降幅还在持续扩大——要知道，2024年的净利润降幅才8.54%。

更刺眼的是第四季度的数据。单季营收39.48亿元，同比下降17%；归母净利润仅1181.85万元，同比暴跌93.29%，几乎“清零”。扣非净利润更是直接亏损1539.82万元，这是同仁堂近十年来首次出现单季度扣非亏损。

市场反应很诚实。年报披露次日，同仁堂股价下跌1.45%。拉长来看，公司股价自2024年以来持续下跌，2024年、2025年、2026年至今的跌幅分别为22.43%、19.42%、11.75%，距2023年的最高价61.40元/股，已经腰斩。

一个曾经被视为“抗周期”的百年品牌，怎么突然就不太行了？

“神药”祛魅：安宫牛黄丸的滑铁卢

要理解同仁堂的困境，得先看看它的“摇钱树”——安宫牛黄丸。

长期以来，这颗黑乎乎的小药丸是同仁堂的“业绩压舱石”。心脑血管类产品（以安宫牛黄丸为核心）长期占总营收四分之一左右，2021至2024年行业景气度较高的阶段，凭借“双天然”原料优势与百年品牌壁垒，安宫牛黄丸实现持续量价齐升，带动心脑血管品类连续多年保持两位数增长。

但2025年，这棵摇钱树突然不摇钱了。

全年心脑血管类产品收入40.93亿元，同比大幅下滑20.46%，成为拖累整体业绩的主因。具体来看，该板块全年销量1530.37万盒，同比减少7.05%，终结了三年增长势头；库存量却同比激增57.38%至587.03万盒。

一边是销量下滑，一边是库存积压——这意味着什么？意味着终端卖不动了，渠道里的货堆成了山。

安宫牛黄丸的“信仰消费”正在退潮。疫情期间，这颗药丸被炒作为“预防中风、提升免疫力”的神药，叠加高端礼品消费热潮，价格十年翻了十倍。一丸1993年之前生产的老安宫，在收藏市场上可以炒到数万元；即便是新出厂的，860元的零售价也丝毫不影响销量。

但现在，概念退潮，市场回归理性。米内网数据显示，安宫牛黄丸在2024年市场规模为50.45亿元，同比下降了16.51%。更尴尬的是，双天然安宫牛黄丸虽然在药店终端定价还是860元，但二手市场价格已降至五六百元。

成本“双刃剑”：从囤货到减值

如果说需求端是“软刀子割肉”，那么成本端就是“硬刀子捅心”。

安宫牛黄丸的核心原料天然牛黄，价格走势堪比过山车。2023年至2025年上半年，天然牛黄价格从每公斤50万元暴涨至170万元，涨幅近三倍。同仁堂为了锁价，高位囤了不少货。

但人算不如天算。2025年下半年，天然牛黄价格持续走低，到2026年3月，安国、亳州市场天然牛黄报价已经降到每公斤50万元左右。

这就尴尬了。高价囤的货，现在市价腰斩，库存里的原材料瞬间变成了“烫手山芋”。2025年年报显示，公司原材料存货跌价准备1.4亿元，较年初增加了21.06%。资产减值损失与信用减值损失合计超过1.51亿元，成为四季度利润崩塌的直接推手。

更麻烦的是，这还没完。2026年，同仁堂还要继续面对原材料价格下降带来的库存贬值压力——高价囤的货还得继续消化，而产品端又卖不动，两头受气。

这就是典型的“成也萧何，败也萧何”。当年靠天然牛黄的稀缺性撑起了安宫牛黄丸的高端定位，如今原料价格回落，反而成了业绩的拖累。

医保“紧箍咒”：院內市场的失守

除了市场和成本的压力，政策面也在收紧。

2024版国家医保目录明确收紧了安宫牛黄丸的支付范围——“双天然”产品（含天然麝香、天然牛黄）统筹基金不予支付，普通版也仅限急诊或住院患者使用。这意味着，在药店刷卡买安宫牛黄丸，医保基本不买单了。

更狠的是“挂网清理”。2025年底至2026年初，多省份开展药品挂网清理，在山西，安宫牛黄丸因为“挂而不销”被取消挂网资格，且两年内禁入。所谓“挂而不销”，就是名义上进了医院的采购目录，但实际上没有销售记录——这说明安宫牛黄丸在院内市场早已名存实亡。

DRG/DIP控费背景下，公立医院优先采购高性价比药品，安宫牛黄丸这种高价药院内市场近乎停滞。虽然同仁堂相关人员表示，安宫牛黄丸被取消挂网对其销量并无影响，但明眼人都看得出来，院内渠道的持续萎缩，正在削弱产品的临床权威性，使其逐步向保健品化发展。

一个药，如果医生不开了，医院不卖了，光靠药店和消费者自发购买，还能撑多久？

创新“贫血症”：老字号的转型阵痛

说到底，同仁堂的问题，不只是安宫牛黄丸一个产品的问题，而是整个产品结构和创新能力的系统性问题。

公司400余个品规中，绝大多数为利润微薄的普药，缺乏竞争力。2025年，公司研发投入仅2.92亿元，占营业收入比例仅2.27%，而销售费用高达35.32亿元——重营销、轻研发的倾向十分明显。

对比一下同行：华润三九的研发投入占营收比例为3.45%，片仔癀、达仁堂与同仁堂水平相仿，而云南白药的研发投入占营收比例仅为0.87%。在这个行业里，同仁堂的研发投入强度并不落后，但问题在于，研发方向集中于复方小活络丸、愈风宁心滴丸等传统品种的工艺改进，在创新中药、大健康新品等领域布局寥寥。

产品矩阵老化，大单品依赖严重，这是老字号的通病。

老字号的“逆生长”之问

读同仁堂2025年的年报，需要戴两副眼镜。

近距离看，这是一份惨淡的成绩单：营收利润双降、核心产品滞销、库存激增、减值计提暴增。但拉远一点看，这份年报又给人一些神奇的“干净”感——清理了不少历史遗留问题，加快了回款，应收款减少4.5亿元至11.2亿元，还在引入新技术，刮骨疗毒的力度似乎不小。

同仁堂面临的问题其实不难理解。过去十年，中药板块享受了三重红利：老龄化带来的需求膨胀、文化自信催生的国潮消费，以及稀缺药材的收藏投资属性。但现在，这三重红利都在褪色，让安宫牛黄丸价格十年翻十倍的囤货游戏，似乎也玩到了尽头。

356岁的同仁堂，正站在一个十字路口。向左，是继续躺在品牌光环上吃老本，任由大单品神话破灭；向右，是壮士断腕，真正拥抱创新，完成从“中药老字号”到“健康消费品牌”的转型。

市场愿不愿意给一家356岁的公司足够的耐心？这个问题，同仁堂自己可能也没想明白。