中游EPS提升三叉戟：油改电、AI算力、出口涨价的全球战略解析

本文转载自微信公众号：姚佩策略探索

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引言：华创宏观团队自25年底以来持续提出战略看多中国中游制造，核心原因在于地缘冲突推升油价与全球安全焦虑双重利好。供给侧，反内卷对内+高油价对外，清出全球其余低效产能，中国全球市占率与溢价力料将双升；需求侧，各国加速国防与供应链备份，中间品资本品需求呈独立景气。中游制造对投资的意义堪比20年前的地产、10年前的消费、3年前的黄金。其有望成为未来三年核心景气主线，料将诞生精彩的投资机会和卓越的公司，“双中”开启全球顺风局。

报告正文

策略视角出发，中游制造共涉及1994家上市公司（参考申万制造业指数）并分布于电子、电新、机械、通信、汽车等10大行业，公司数量众多且行业较为分散。针对PPI回升转正带来业绩改善的可能，我们认为A股牛市下半场主线是EPS接棒流动性，中游制造谁能获得EPS提升是重要资配线索。结合估值来看各板块所处位置，相比于科技、消费、周期与金融地产，中游制造估值盈利均相对适宜且ROE中枢更为稳定，未来2-3年伴随着能源安全/出海存在更大的EPS增长潜力；科技“两高一低”：高估值/高业绩增速/低ROE；消费与金融地产“一高两低”：高ROE/低估值/低业绩增速，消费与地产基本面改善仍需时间；周期“三中”：中等估值/中等业绩增速/中等ROE，近半年估值已出现快速修复。

结合华创行业分析师沟通梳理，我们判断26年中游制造EPS提升主要集中于三个方向：能源转型油改电/AI新需求中国新供给/优势供给行业对外出口顺价，相关54家公司分布于电新/化工/机械/汽车/电子/通信/航运/有色/家电等行业。

一、油改电-能源转型制造链

重点关注：电新（风光储/电网）、汽车（新能源车）、化工（煤化工）、交运（造船）。2020年双碳目标提出以来中国主动对能源结构进行优化调整，基于能源安全政策的快速实施，当前中国能源供给结构已经发生了明显变化：清洁能源（核能+可再生能源（光伏/风电等））消耗占比从2020年的9.4%上升至2024年的20.6%，石油占比从20.7%下降至18.3%，煤炭占比从61.1%下降至52.3%。横向对比来看，中国能源供给已经逐渐从结构单一、供给过剩走向安全高效的高质量发展阶段，绿电/富煤优势下中国清洁能源和煤炭一次能源消费占比高，对石油天然气依赖度明显较低。相较于日韩欧洲国家在美伊冲突油价抬升下凸显的能源转型压力，中国能源体系已呈现出富集多元可控的特点且具备了强大的对外输出能力。此外在清洁能源的使用端，新能源车也得到了快速的发展并且在“反内卷”政策下也实现了有效出清。能源转型的制造优势+美伊冲突油价上行的“油改电”催化，成为能源转型链26年业绩增长的关键催化，投资机会集中于以下四大板块：电新（风光储/电网）、化工（煤化工）、交运（造船）、汽车（新能源车）。

（一）电新（风光储/电网）

①储能锂电：出口订单放量，产能供给约束与海外AI电力需求共振。供给端上游碳酸锂涨价与产能约束导致供给趋紧，反内卷政策实施以来碳酸锂价格从25年6月6万元/吨上升至当前16万元/吨；需求端数据中心缺电及储能需求爆发则驱动需求释放，据财联社报道2025年中国储能企业新增海外订单规模366GWh，同比增长144%。在此供需紧平衡下，中国制造业的全产业链整合优势愈发凸显，不但构建了从锂矿加工、电池制造到回收利用的完整闭环，还掌控着全球超70%的锂精炼产能，形成了难以逾越的中间环节壁垒，20-24年中国储能电池出货量占比均值达到48%。展望2026年随着国家容量电价政策落地稳定收入预期，叠加海外能源危机推动商储户储需求爆发，以及AI算力基础设施带来的新增量，三重红利共振有望带动业绩实现明显增长，据财联社报道2026年1-2月我国逆变器出口金额同比增长56%，储能企业海外新获订单总规模超33.5GWh，同比增长超45%。从业绩增速来看，储能行业净利润增速从24年的7.7%上升至25Q3的19.6%，并有望进一步上升至26E（万得一致预测，下同）的41.2%。

②电网（输配电设备）：“十五五”投资加码，海外AI算力电网升级需求激增。需求端北美AI电力需求快速扩张导致传统电网弊端暴露，自建电网与老旧电网改造均有望带来需求增长强劲；供给端中国已实现全产业链自主可控能力，特高压技术全球领跑且产品能耗比国际标准低10-15%。同时中国产品成本与效率优势同样突出：同等性能产品价格比欧美低20-30%，交付周期仅6-12个月（欧美需12-18个月）且定制化响应敏捷。展望2026年随着国家电网"十五五"期间4万亿元投资计划加速落地，全球AI算力爆发带来的电力需求激增和海外电网升级需求共振，国内投资确定性增长与海外市场爆发双重驱动形成业绩支撑，另从业绩增速来看，输变电设备行业净利润增速从23/24年的持续负增，25Q2转正后上升至25Q3的23.7%，并有望进一步上升至26E（万得一致预测）的37.5%。

③风电（海风）：国内十五五政策加码与欧洲能源转型双轮驱动。需求端俄乌及美伊冲突进一步放大了化石能源依赖度较大国家的能源供应安全问题，推动以欧洲为代表的地区/国家加速转向新能源，据人民日报报道2025年欧洲共计450亿欧元投入新建风电项目（陆风/海风各占一半），高于近5年平均水平，而中国在多元能源供应体系下的优势尽显。从国内来看“十五五”规划明确提出“规范有序推进深远海风电开发”，目标到2030年海上风电累计并网装机规模达到1亿千瓦以上，较“十四五”末实现翻番；叠加欧洲能源转型海风政策资金投入不断扩大，海风需求有望持续上升。供给端中国拥有全球最完整的风电产业链，风机、叶片、齿轮箱产能分别占全球60%、64%、80%，且价格优势明显，大型风电机组价格仅为欧美同类产品的一半左右。其中海风在装机容量、市场规模等方面我国均已实现了全球领跑，依靠先进技术/低成本制造/快速交付能力中国风电企业出海前景广阔。展望2026年国内十五五规划开局之年与欧洲政策能源安全驱动下，叠加国内价格持续回暖（前期低价订单交付结束和涨价订单逐步兑现，如陆上风机中标均价上升至1500元/kW，较2024年低点上涨超50%）与深远海风开发突破推动海风迎来海内外新景气周期。业绩变化来看，25年以来风电设备行业结束了连续三年的净利润负增，25Q3净利润增速达到9.7%，预计26E（万得一致预测）将进一步上行至111.2%。

④光伏：国内供给格局优化，海外新兴市场需求提升。需求端庞大的国内市场提供坚实支撑，2025年中国光伏新增装机占全球56%。同时出口市场高度多元化，产品覆盖全球200多个国家和地区且出口结构正从组件向更具技术含量的硅片、电池片等环节拓展。供给端中国拥有全球最完整的光伏产业链，从多晶硅到组件的各环节产能全球占比均超80%，依靠产业集群优势形成规模化生产/技术快速迭代的成熟供应链体系。展望2026年在欧洲市场保持稳定增长的情况下新兴市场有望成为增长引擎，1-2月中东北非地区以25.6%的份额成为第二大出口市场，西亚、东南亚成为增长主力市场，出口金额同比增长分别达82.2%、60.8%。国内在"反内卷"政策引导下，价格体系回归合理区间，实现从"全行业亏损"向"头部盈利、尾部出清"的格局转变。业绩变化来看，25Q3光伏设备行业净利润增速出现改善但仍处于亏损状态，根据万得一致预测光伏设备行业有望在26年实现扭亏为盈。

（二）汽车（新能源车）

供应链优势+“油改电”机遇+出海渠道铺设推动新能源车出口加速爆发。当前中国新能源车正在复制且超越70年代石油危机下日本低能耗汽车全球扩张的历史。在电动化与智能化双重优势驱动下，中国新能源车行业依托完整的全产业链体系、超大规模市场带来的快速迭代能力以及显著的成本效率优势，在供给端构建了坚实的竞争壁垒并不断将优势拓展到海外市场，2025年新能源乘用车出口量达到268万辆，同比增长109%。近年中国新能源车在全球主要地区（独联体以外）的渗透率均出现持续提升，其中东南亚达到27%、欧洲9%、非洲31%，未来随着以比亚迪为代表的高端车型不断出海（仰望U8今年初从中东开始全球推广），各地区渗透率有望持续提升。同时，海外新能源车市场建设也在不断完善，一方面，车企出海正从单一产品出口向产业生态出海转型，从独家代理或纯直营模式转向品牌直控+多授权经销商的混合模式，海外销售渠道不断完善；另一方面，金融支持力度不断加大，如关税优惠（中加电动汽车关税配额协议）、当地金融配套（如与当地金融机构合作降低购车门槛；提供人民币结算等）。美伊冲突加大油价上行压力、欧洲多国重启电动车购置补贴，新能源车2026年出口将成为核心增长引擎，3月新能源汽车出口37.1万辆，同比增长1.3倍，其中以比亚迪为代表的龙头企业出海量大幅增长，25年海外销量同比增长145%至105万辆，26年1-3月累计出口32万辆，并将出口目标上调43%至150万辆。业绩变动来看，2025年来新能源车行业净利润同比即扭转了连续7个季度的负增区间，截至25Q3净利润增速同比达到27.9%，根据万得一致预测26年新能源车行业净利润有望继续维持高增长（46.2%）。

（三）化工（煤化工）

资源/技术/产能周期三重共振，煤化工油价高位运行成本优势凸显。在当前油价高位运行背景下，中国煤化工依托“富煤、贫油、少气”的能源禀赋，发展出以煤制烯烃、煤制乙二醇为代表的现代煤化工体系。同时，中国已构建了全球最完整、技术自主的现代煤化工体系，部分核心设备国产化率超98%，新疆等地更坐拥极具竞争力的低成本煤炭资源。此外，受益于近年环保审批收紧产能无序扩张得到限制，截至25H1煤化工行业整体资本开支比例由高点的3.0下降至当前1.2，叠加下游需求持续恢复，行业供需格局趋紧。在资源、技术及产能周期三重共振下，共同强化了中国煤化工在全球能源化工格局中的独特竞争力和盈利弹性。展望2026年中东地缘冲突导致国际油价大幅上涨，而国内煤炭价格相对稳定，形成了显著的"煤油成本剪刀差"，使得煤化工相比石油化工具有巨大的成本优势和盈利空间，综合中国工程院、中国石油和化学工业联合会等多方报告，我国煤化工的盈亏平衡点约为50～60美元/桶，油价越高，煤制路线的利润空间越大，当布伦特油价升至80美元/桶以上时，煤化工经济性将进入显著增强的强盈利区间。从业绩变化来看，煤化工行业24年结束业绩负增长以来实现了稳定的增长且增速持续上升，截至25Q3净利润增速同比达到38.7%，根据万得一致预测26E同比增速38.1%有望保持稳定高速增长。

（四）交运（造船）

绿色船舶需求爆发，中国造船高端产能优势尽显。目前中国船企全球市占率已达60%，订单饱满，尤其在LNG运输船、液氢运输船等高端绿色环保船型领域表现突出。依托自主可控的完整产业链和持续提升的研发设计能力，中国已形成以沪东中华、江南造船等为代表的高端船型建造集群并攻克了极低温运输等关键技术难题。2020年以来中国造船完工量占全球比重、新造船价格以及订单量均出现明显上升，随着高技术、高附加值船型占比的不断提升，推动行业毛利率稳步增长。展望2026年地缘冲突导致油价高企推动油轮运价飙升，叠加国际环保法规趋严，共同驱动船东加速更新老旧船队并订购绿色船舶，而全球造船产能偏紧和中国船企竞争力提升进一步支撑了行业景气度，据国际船舶网报道，2026年2月中国船厂替代燃料新船订单的承接量达到83.1%稳居世界第一。从业绩表现来看，船舶制造行业（长江）在经历24年业绩增速放缓之后，25年重回上行趋势，截至25Q3净利润同比增速达到61.4%，根据万得一致预测行业26年仍有望保持净利润同比79.6%的高速增长。

二、AI新需求——中国新供给

海外算力投资高景气转化为中国科技硬件供应链旺盛需求。相较于能源转型驱动下的风光储出口机遇，全球的需求扩张在本轮美伊冲突前已呈现出向AI产业链倾斜。这一趋势的核心驱动源自北美云厂商的资本开支扩张，在大模型算力需求爆发的背景下，产业链需求已从计算芯片延伸至存储、网络设备、散热系统等配套领域。25年北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）资本开支合计达到3540亿美元，同比增长67%。而依托中国科技制造业在规模化生产、供应链整合及成本控制方面的核心优势，庞大的资本开支直接转化为对中国AI硬件供应链的确定性需求，国内企业迅速切入并成为全球算力基础设施的关键供应商。从细分领域看，中国在光通信模块、PCB、液冷解决方案及先进封装等领域已构建显著竞争优势，且技术迭代速度与产能扩张能力持续提升，成长性突出。估值端，科技成长股的定价模型对无风险收益率高度敏感，美股科技股及A股科创估值与美元流动性呈现强相关性。当前美伊地缘局势的不确定性，可能通过油价波动推升通胀预期，进而对美元流动性形成扰动。

①PCB：海外算力需求确定性强，国内PCB板块维持高增：在AI算力军备赛中，PCB是承载算力的基石。海外高端AI服务器需求最为确定，直接拉动了对高多层、高密度封装PCB的需求。中国PCB产业链凭借完整制造体系、技术迭代与成本优势，在HDI板、封装基板等细分赛道突破瓶颈，PCB产值占全球比例56%并持续提升。需求端，海外AI服务器部署与国内算力基础设施建设共振，驱动高附加值PCB需求稳步增长。今年以来PCB产业链迎来新一轮涨价潮，国内外多家头部企业宣布对铜箔基板、树脂等相关材料涨价10-30%，而面对量价齐升的“超级周期”，多家PCB板块上市公司先后推出扩产计划。从业绩端来看，PCB板块在23年（万得电路板指数归母净利润增速-35%，下同）盈利出现负增后，24年（29%）、25年前三季度（55%）增速持续扩大，截至26/4/10，26E归母净利润增速81%，受益于下游订单的确定性增长及国产替代逻辑深化，头部企业26年业绩有望依托产能爬坡与产品结构升级维持高增长。

②存储：算力爆发之下存储涨价周期延续。AI算力爆发催生服务器内存需求激增，单台AI服务器内存容量达传统服务器8-10倍，驱动存储行业步入“超级周期”。需求外溢效应下，原厂产能向高利润HBM集中，导致DDR5等通用型存储供给结构性紧缺，叠加行业补库周期，25/9至今DRAM与NAND Flash现货价格涨超300%。当下中国企业在存储封测、模组制造以及部分芯片设计环节已建立起一定产业基础，尤其在模组与封装测试领域具备规模与效率优势。从业绩端来看，存储板块在23年（万得存储器指数归母净利润增速-55%，下同）盈利负增后，24年（162%）、25年前三季度（40%）业绩持续高增，截至26/4/10，26E归母净利润增速137%，伴随26年全球AI服务器出货量高增及国产替代加速，本土存储厂商有望通过产能释放与产品升级实现量价齐升，业绩弹性或超市场预期，景气周期延续性较强。

③AIDC自建电站：燃气轮机与柴油发电机组迎来量价齐升。近年来，美国电网基础设施老化、扩容滞后与AI算力爆发式增长的矛盾持续激化，叠加政策导向，推动超大规模数据中心加速转向自建电站模式。燃气轮机凭借快速部署、高效稳定及调峰灵活性成为主电源首选，全球市场需求呈现爆发式增长，西门子能源等国际巨头订单已排产至2030年。这一趋势为中国燃气轮机产业带来历史性机遇：国产技术突破推动产业链成熟，产能提升叠加成本优势，订单量价齐升，加速国产替代并抢占海外市场。柴油发电机组方面，作为备用电源及微电网核心，需求随AIDC扩容高增，行业向高效低排、智能化转型，政策驱动下产业链升级，国产竞争力增强，海外市场拓展提速。在政策支持与“两机”专项技术突破驱动下，中国相关产业链正从成本优势向技术领先升级，充分受益于AIDC自建电站浪潮，正加速实现国产替代并开拓海外市场，量价齐升逻辑清晰。从业绩端来看，发电设备板块在24年（万得发电设备指数归母净利润增速-13%，下同）盈利负增后迎来盈利拐点，25年前三季度归母净利润增速12%，26E增速进一步升至69%。

④PCB设备耗材：钻孔、曝光、电镀设备国产替代加速。AI服务器PCB向高端化迭代，直接带动上游专用设备及耗材需求放量与升级。根据Prismark数据，2024年全球PCB专用设备市场规模70.85亿美元，预计到2029年有望达107.65亿美元，对应年复合增长率8.7%。钻孔、曝光、检测、电镀是PCB制造的核心环节，合计价值量占比超过50%。AI服务器PCB层数更多、线路更细，对钻孔精度、曝光分辨率要求极高，推动高端激光钻孔机、LDI（激光直接成像）设备需求激增。目前，国产设备厂商如大族数控（钻孔）、芯碁微装（LDI）、东威科技（电镀）等已在中低端市场实现大规模替代，并在高端市场加速突破。钻针则作为核心耗材，随着英伟达新一代架构采用更高等级的覆铜板，对高端钻针的消耗量和性能要求同步提升，国内头部企业如中钨高新、鼎泰高科等凭借技术突破持续提升市场份额，预计行业将充分受益于此轮量价齐升周期。

⑤光模块：北美AI驱动确定性需求，速率升级支撑单价。光模块是AI算力集群内部数据高速传输的“血管”，其需求与北美云厂商资本开支强度直接绑定。根据LightCounting预计，2025年全球光模块市场规模突破230亿美元，同比增长50%，预计未来5年将以22%的年复合增长率扩张。当前行业正经历从800G向1.6T的代际升级，800G光模块成为标配，1.6T加速铺开。价格方面，2025年800G光模块单价在350-400美元区间，1.6T产品价格则高于1000美元，是800G产品的1.5-2倍。需求端，海外头部客户不断上调采购预期；供给端，产能尤其是上游EML芯片等核心物料已成为瓶颈。在此背景下，以中际旭创、Coherent、新易盛等为代表的中国光模块厂商，凭借技术迭代能力与交付优势，已深度切入北美头部云厂商供应链，成为核心主力。当下中国供应链的优势主要体现在几个方面：一是成本与交付效率，国内厂商具备显著的成本控制能力与快速扩产能力，响应速度优于海外竞争对手；二是垂直整合能力，头部企业向上游EML芯片、光引擎等核心环节延伸，强化供应链安全；三是技术同步迭代，在1.6T及CPO等前沿技术布局上与全球领先客户保持同步。而这种供需紧张格局使得具备量产能力与客户壁垒的国内龙头公司，获得了极高的业绩可见度与定价权。业绩端来看，过去两到三年光模块行业订单量与业绩高增，光模块板块自23年以来无论在营收和净利润增速层面均实现明显抬升，23年/24年/25年前三季度营收增速分别为-5%、45%、53%，23年/24年/25年前三季度归母净利润增速分别为13%、107%、120%；截至26/4/10，板块26E归母净利润增速达113%，全年有望维持高速增长。

⑥光纤光缆：AI数据中心需求爆发+扩产周期漫长，供需紧张价格大涨。光纤光缆行业的核心驱动力已从传统的运营商宽带建设，转向AI数据中心互联（DCI）与地缘因素带来的全新增量。AI超大规模数据中心内部及数据中心之间需要超低损耗、大容量的光纤进行连接，需求呈现指数级增长。根据CRU数据，2025年全球数据中心领域的光纤用量同比大幅增长75.9%。预计2026年同比增长32%；AI所驱动的光纤需求占比将从2024年的不到5%迅速提升至2027年的约35%。供给端，行业经历多年出清后产能紧张：21-23年，国内中小光纤厂商因价格战与需求疲软加速出清，行业产能缩减约30%，当下头部企业如长飞光纤、亨通光电、中天科技等已通过“棒纤缆”一体化布局掌控定价权。上游光纤预制棒扩产周期长达18-24个月，短期无法缓解短缺。供需失衡导致价格飙升，截至2026/4/6，中国市场G652.D光纤价格自去年低点涨超400%，创下7年新高。全球市场来看，2026年初以来，欧洲市场同类光纤价格环比涨幅达136%，同期美国市场同类产品的价格同步走强。整体来看，行业已明确进入“供给偏紧、量价齐升”的景气周期，拥有“棒纤缆”一体化产能的龙头公司最为受益。业绩端来看，光纤板块自24年以来盈利持续兑现，24年/25年前三季度/26E（万得一致预测值）归母净利润增速分别为-5%、5%、105%，年内板块增速有望迎来大幅提升。

三、优势供给行业对外出口顺价

中国供给优势驱动出口外需涨价。在PPI转正上游资源品涨价的情况下，中游制造能否出现价格的有效传导，我们认为相较内需，出口端具备供给优势的中国企业向外传导价格的能力更强。这种优势可能来源于供给垄断、服务网络锁定形成的客户粘性，或认证壁垒的变化。从当前跟踪情况看，相关机会已在化工（聚氨酯/化纤/制冷剂/农药）、有色（稀土）、摩托车等行业中显现；若未来海外需求进一步恢复，可能延伸至家电、机械等行业。

①聚氨酯：寡头供给格局+海外油气成本冲击，中国供给优势凸显。供给端来看，聚氨酯核心原料MDI/TDI具备高度寡头垄断属性，全球产能集中于万华等少数龙头企业，技术壁垒高、投资周期长且受安全环保严格约束，决定了供给端天然刚性。在本轮地缘冲突背景下，成本上，日韩欧洲装置因高度依赖天然气，成本抬升并面临减产甚至停产压力，而中国以煤化工路线为主，叠加一体化布局优势，形成成本剪刀差；出口替代上，海外供给收缩带来实质性缺口，中国企业凭借成本与规模优势承接全球需求转移，出口量价具备上行空间。下游需求面稳健，建筑节能、家电、汽车轻量化及新能源等领域在全球能源转型下提供支撑，并不会因地缘而萎缩。年内业绩增长的核心在于量价齐升的兑现节奏：价格端，聚氨酯价格已自低位回升，MDI/TDI现货价由25/04的14400/10350元/吨回升至当前的20700/20200元/吨，若后续欧洲气价维持高位导致海外产能受限，则二三季度价格有望持续高位运行，通过价差扩大直接增厚吨盈利；销量端，万华化学福建基地新增产能逐步爬坡，MDI项目原80万吨/年预计将扩产至150万吨/年、TDI一期技改计划新增11万吨/年产能，叠加出口替代带来的放量，全年销量有望实现较快增长。此外，新材料（特种胺、柠檬醛、POE等）业务预计进入放量阶段，高毛利产品占比提升将进一步增强盈利弹性。

②化纤：产能扩张周期步入尾声、集中度提升，龙头通过规模与成本优势修复盈利。供给端来看，涤纶长丝行业集中度持续提升，新增产能逐步向头部企业集中，同时在利润低位背景下，中小企业扩产意愿显著下降，行业供给增速趋缓；上游PTA、PX环节亦高度集中并具备一体化趋势，头部企业通过产业链协同强化成本控制能力。需求端则体现出较强韧性，服装纺织内需随消费修复逐步回暖，同时东南亚等地区出口订单承接能力增强，带动涤纶长丝外需保持稳定增长。年内业绩增长的核心在于价差修复与开工率提升：价格端，涤纶长丝价格随油价与需求回暖自低位回升，目前POY/FDY主流报价较25/04的低点6280/6470元/吨已明显反弹至当前的9280/9515元/吨，而PTA-POY/FDY价差也自底部修复，由25/12的1370/1620元/吨提升至当前的2820/3055元/吨，显著带动吨盈利改善；量的方面，龙头企业开工率维持高位保证产量稳定，叠加订单回暖带动库存去化，销量稳步提升。此背景下行业利润有望从底部逐步修复，龙头企业凭借成本与规模优势实现业绩弹性释放。

③制冷剂：配额管控下供给刚性收缩，存量替换需求平稳。供给端来看，第三代制冷剂（HFCs）正式纳入配额管理体系，生产端严格受控、行业总量受约束，供给弹性显著下降，同时头部企业凭借历史产量与资质获得更多配额，行业集中度快速提升。需求端则以存量设备维护与更新为主，传统空调、汽车领域需求保持平稳，具备较强刚性。年内业绩增长的核心在于价格中枢上移带来的盈利释放：自2025年以来，主流制冷剂价格持续上涨，如R32价格已由2024年配额制度实施前的低位1.7万元/吨上升至26Q1长协价6.12万元/吨，行业盈利大幅修复；在配额约束下，企业销量受限但价格弹性更强，利润增长主要由价格驱动，根据FRIOFLOR Information计算，2025年1-10月R32产量约为246400吨，实际需求约为293000吨，导致供需缺口为17200吨。同时，库存逐步去化、渠道补库需求增强，使价格具备较强支撑，龙头企业凭借配额优势与成本控制能力，将显著受益于本轮景气上行周期。

④农药化肥：反内卷监管与安全约束推动产能出清，煤电成本优势强化竞争力，供给收紧与春耕旺季需求共振。供给端来看，草甘膦作为全球使用量最大的除草剂，中国产能占全球约60%，2023—2024年行业经历价格大幅下行与去产能，落后产能加速出清。2025年以来监管趋严与安全事故频发推动供给进一步收紧，“一证一品”等政策落地加速不合规产能退出，行业准入门槛持续提升。能源成本分化下，海外产能受高能源价格压制开工不足，而中国凭借磷矿—黄磷—草甘膦一体化及煤电优势，竞争力持续提升。地缘影响下中东化肥供给受扰，通过产业链传导加剧农化品供给偏紧，国内承接更多订单。需求端具备刚性，春播、夏播旺季推动需求稳定释放，叠加粮食安全预期强化，需求中枢上移，同时农户为控制成本更倾向使用草甘膦等高性价比产品。年内业绩增长看点在于二季度旺季价格弹性驱动利润修复：草甘膦/尿素价格已由25年低点23250/1610元/吨回升至29042/1879元/吨，叠加春耕需求与出口备货，中报有望成为全年业绩弹性最强的兑现窗口。

⑤稀土：战略资源属性背景下的紧供给强需求，中国总量调控、海外被迫支付溢价。供给面来看，2024年以来，中国通过稀土总量调控、出口管制等手段收紧供给，叠加行业本身开发周期长、环保与安全约束强，叠加海外自建稀土供应链进度普遍缓慢，未来国内外供给增量均倾向于被“锁定”，远期供给刚性强化。需求面上，海外为保障供应链安全被迫支付溢价并加速备库：美欧日等通过构建稀土产业链、增加战略储备、长协锁价等方式提升采购强度，通过高价补贴推升稀土战略价值并打开涨价空间，推动需求曲线前移并形成内外价差，叠加海外军工、人形机器人等领域带来的产业“备储”刚需，强化中国对稀土定价权。年内看点：全球供给刚性维持叠加海外备库推进，稀土高战略价值下的盈利有望抬升。25/05以来中国稀土出口均价已由低点的11620美元/吨显著回升至26/02的28136美元/吨。考虑到外部刚需短期难以满足，及其价格下限/商业储备等机制，年内海外备库意愿或继续增强，紧供给强需求格局将维持，利好具备战略价值的稀土价格中枢的上移。

⑥摩托/电动两轮车：中国品牌凭借成本与产品力优势加速高端出海，推动行业向高质价比转变。近期张雪机车在海外赛事取得重大突破，中国企业依托成本与规模优势，持续推出中大排量及高质价比产品，逐步突破认证、渠道与品牌壁垒，海外出口已较内销形成毛利优势。叠加春风动力、隆鑫通用等国产摩企龙头在欧美中大排渠道端与营销上取得收获，高端摩托出海的品牌影响力逐步显现。电动两轮车也在欧洲、东南亚等地区在高油价背景下，经济性优势显现，推动替代需求加速。年内业绩增长的核心在于“出海放量+成本下行”带来的盈利改善：价格端，海外市场电摩单车售价普遍高于国内，维持较高毛利空间；销量端，随着渠道拓展与认证体系完善，出口销量保持较快增长。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

4、相关标的不构成投资建议。