流动性 | 以史为鉴：2022年4月流动性宽松行情对当下的启示

来源：市场资讯

（来源：覃汉研究笔记）

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CORE IDEA

核心观点

当前的流动性宽松环境类似于2022年4月份，商业银行体系内生性宽松（触发因素：2022年4月份推行大规模“留抵退税”VS当前信贷投放一般和企业结汇）和央行对回购利率下行态度偏温和（触发因素：2022年4月份上海公共卫生事件管理VS当前防范高油价对实体经济和金融市场的负外部性），回购利率处于低位的时间或长于预期，需要重点关注类似于2022年11月疫情优化管理等重大宏观拐点。

当前的流动性宽松环境类似于2022年4月份

从根源看，影响银行间流动性宽松程度的变量是央行态度和商业银行体系的超储水平，前者决定回购市场的“价”，后者决定回购市场的“量”。从“量”、“价”搭配角度来看，先有“量”后有“价”，量紧必然导致价高，但量松不一定意味着价特别便宜。2025年一季度，实体经济增速好于预期，叠加权益市场景气度高、居民存款转化为非银存款，央行阶段性重心转向“防空转”，商业银行超储水平趋于下降，“量”和“价”均使得回购利率大幅上行，进而带来收益率曲线“熊平”。2025年二季度到2026年一季度，信贷投放一般下“量”趋于宽松，但央行依然重视“防空转”，“价”得不到放松，因此回购市场呈现“量松价稳”格局。

站在2026年4月份，我们认为当前的狭义流动性环境可类比于2022年4月-2022年11月的宽松行情，回购利率处于低位的时间或长于预期。

从“量”的角度看，商业银行体系依然具备内生性宽松的基础（触发因素：2022年4月份推行大规模“留抵退税”VS当前信贷投放一般和企业结汇）。2022年3月21日，财政部和税务总局联合发布《财政部、税务总局关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度的公告》，2022年全年累计退到纳税人账户的增值税留抵退税款2.46万亿元，超过2021年全年办理留抵退税规模的3.8倍。大规模“留抵退税”意味着财政资金重新从国库回流企业账户，起到了类似多次“降准”的效果，直接抬升了商业银行体系超储水平。当前商业银行体系内生性宽松的原因在于信贷投放一般和企业结汇，前者导致商业银行“缩表式宽松”，后者导致央行被动投放基础货币，我们前期周报对这两方面已进行过详细论述，在此不再赘述。

从“价”的角度看，央行对回购利率下破政策利率的容忍度明显提高、更为温和（触发因素：2022年4月份上海公共卫生事件管理VS当前防范高油价对实体经济和金融市场的负外部性）。我们多次强调，多重货币政策目标下，稳增长、稳汇率、防空转、防风险等都有可能成为央行具体阶段里的“主要矛盾”，由此决定央行对于回购利率向上或向下偏离政策利率的态度。2022年4月份，上海实施公共卫生事件管理，稳增长成为央行彼时的阶段重心，允许回购利率大幅往下偏离政策利率。当前，如4月5日《回购利率进一步下行的原因和展望》所说：如果清明假期后DR007持续下破1.40%的央行7天期逆回购利率，或意味着央行短期重心阶段性从“防空转”转向“稳市场”（防范中东冲突对我国经济和金融市场造成冲击），这种情形下央行对于资金利率下行的容忍度提高。

参考2022年4月，我们认为本轮资金宽松行情的时间或长于预期，拐点则需要关注类似于2022年11月疫情优化管理等重大事件。2022年4月后资金宽松行情持续，直至2022年11月公共卫生事件管理方式优化，商业银行信贷投放预期转好和央行阶段性重心改变，“量”和“价”均不利于资金宽松，后续发生了债市市场在2022年底的巨幅调整。以史为鉴，当前的资金宽松行情也需要看到重大宏观拐点，例如内生性通胀升温、权益市场风偏大幅抬升等。

因此，在看到重大宏观拐点前，应对当前的资金宽松行情保持信心，积极关注大行净融出日度数据变化，积极持有“票息资产”，“由短及长”的交易逻辑正在演绎。

浙商固收研究团队成员介绍