通缩缓解，市场踩着5年前的节奏

国家统计局4月10日发布2026年3月份全国CPI和PPI数据：PPI同比上涨0.5%，结束了连续41个月的同比负增长，环比创48个月最大涨幅；CPI同比上涨1.0%，同比连续两月站稳1%以上。

整体看，通缩压力全面缓解。和大洋彼岸的美国物价重新抬头相似，中美物价都受到了中东炮响的影响。

国际大宗商品上行是拉动本期PPI同比回正的核心驱动。有色金属矿采选业、冶炼压延加工业同比分别大涨36.4%、22.4%；石油天然气开采业由降转涨+5.2%。电力、煤炭、黑色金属等价格止跌回升；光伏、锂电等行业价格稳步回升，产业升级与需求回暖共同支撑工业品价格。采掘、原材料、加工工业全线回暖。

往后看，上游同比有望维持正增长，二季度工业端价格回升趋势将进一步巩固。

但价格向中下游传导，未必会顺畅。会出现时滞和衰减效应、“PPI先行、CPI滞后，上游涨幅大、下游涨幅小”的传导特征。大量成本压力被中下游企业以利润压缩的方式消化，由此带来显著的结构性分化：上游能源企业盈利能力增强，中下游制造业和服务业利润空间被挤压，中小微企业处境尤为困难；低收入群体因食品和交通等基本支出占比较高，实际购买力受到的冲击也更为显著。

值得关注的是，当前PPI上涨后劲足、CPI乏力的情形，与2021年很相似。

2021年9月，PPI同比上涨10.7%，创下统计局1996年开始公布该项数据以来的新高。而当时猪肉价格同比大降46.9%，同时食品价格下跌，拖累CPI涨幅回落至半年低点，同比仅上涨0.7%。

这导致了2021年9月的一个景观：CPI和PPI的剪刀差创出历史最大的10个百分点。（详见下文《煤超疯、猪无能，相约在半个世纪的“滞胀”重来》）

这种极端的剪刀差反映了当时严重的物价传导阻滞和复苏不均衡：一是中下游企业承压，制造业和加工企业面临原材料暴涨与终端需求疲软的双重挤压，成本无法转嫁。二是利润分化加剧，煤炭、有色等资源能源类企业业绩大幅攀升，而中下游制造业利润空间被严重侵蚀，出现“上游热、下游冷”的产业链失衡。三是类滞胀风险，生产端价格高企而消费端低迷，经济呈现“增长放缓+结构性通胀”特征。

这种情况会让政策出台面临两难——实体需求疲弱需要宽松，但上游通胀又构成约束。

要解决这个巨痛，关键还是扩内需。这就是政府工作报告为什么连续两年把扩大内需放在工作任务的第一条，特别是把“实施提振消费专项行动”摆在突出位置。这也是为什么最高层就服务业发展作出重要指示。

当时的股市表现如何呢？

2021年9月，上证综指收盘站上3700点之上，沪深两市交投狂热，动则日破万亿。与实体经济同构，股市也出现结构性分化：煤炭、有色、化工等能源板块大涨，家电、生物医药、白酒等日常消费板块低迷，中证1000代表的小盘股与沪深300代表的大盘股涨跌幅差距很大。2021年上证指数全年上涨4.8%，赚钱效应极度集中在周期和新能源赛道，传统消费与价值投资者普遍亏损。

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煤超疯、猪无能，相约在半个世纪的“滞胀”重来

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