高盛-大宗评论：铜价专题，下调短期目标价，上调长期目标价

预计全球铜市场在2026年将出现49万吨的过剩（此前为38万吨），并预测2026年的平均价格为12,650美元（此前为12,850美元，图1）。根据经验，全球GDP增长放缓1%通常对应铜需求增长放缓0.9%，预计能源价格冲击将导致全球GDP增长下降0.4%，则全球精炼铜需求增长的预测下调至同比下降1.6%（此前为2.0%）。由于铜需求越来越具有战略性和结构性特征，使其对全球经济周期的敏感性较低。

在保持产量不变的情况下，2026年全球精炼铜的盈余将增加到490千吨（此前为380千吨），假设这110千吨的额外库存增长仍位于美国以外的地区，这将使美国以外的市场今年几乎达到平衡。根据经验，这相当于将铜价同比下调近2%，因此我们对2026年平均铜价预测下调至12,650美元（此前为12,850美元）。

图1：我们预计2026年LME铜价平均为12,650美元

分析：高盛近期对2026年铜目标价进行了近2%的调低（之前12,850美元，现在12,650美元），理由是霍尔木兹海峡封闭带来的石油价格上涨将严重破坏全球经济，而根据GDP增速每下降1%对应铜需求增速下降0.9%的经验来看，预计美伊战争将导致全球GDP增长下降0.4%，对应的铜需求增速也从之前的2%下降到1.6%。

懂大宗的投资者肯定都听过铜博士这个说法，意思是铜价走势对经济前景的预测准确性比大多数经济学博士强得多，但这里要说的是，以前这个说法很准，这两年开始就不一定准了。因为以前铜的需求几乎都源自经济自然增长，而这几年随着AI的兴起，各国都开始超前进行AI基础设施和电网投资（消耗大量铜，确定性需求），所以目前铜价走势和全球经济局势的关联性也在逐渐变小，大宗投资者或者和我一样的资源股投资者都必须清楚的知道这一点。

预计短期铜价将保持波动，因为市场仍在评估中东事件对全球经济增长的影响，根据我们的基本情景假设，霍尔木兹海峡的能源流量从四月中旬开始恢复，且美联储在9月/12月进行两次25个基点的降息，预计铜将得到支撑。预计在基本情景下，投机性多头可能会回升，铜价将在2026年第二季度平均达到12,700美元，然后在2026年下半年回落至12,000美元。

图表2：自年初以来，铜市场的投机性持仓已大幅减少

分析：高盛对目前中东局势的判断比较乐观，基准假设是霍尔木兹海峡四月中逐渐开放，且今年美联储仍然降息两次，在这种假设下目前的铜价至少可以得到有效支撑。鉴于战前有色板块热度一直很高，如果停战可以达成的话，贵金属投机性资金肯定会回流，所以预计二季度铜价将超涨，并在四季度回落至合理水平。

另外我觉得高盛这个假设有点过于乐观，虽然我觉得即使继续打下去美联储也不至于加息，但目前的状况降息两次我很难想象。大家可以去对比一下伊朗开出来的10个条件和美国开出来的15个条件，几乎完全是对立的，而双方又不太可能让步，中间还有一个以色列希望继续打下去，所以我觉得谈成的可能性很小，顶多也就是延长停火期让双方都喘口气。

此外尚未考虑中东事件可能导致的任何潜在供应中断，比如占世界15%铜矿产量的刚果（金），依赖于通过霍尔木兹海峡运输的硫进行电解铜的生产，我们的基准情况仍是假设今年产量增长5%（低于2025年同比13%）。而刚果（金）储存了最多约三个月的硫酸，这意味着霍尔木兹通道约一个月的中断可能影响有限，但更长时间的中断会减少铜产量，并对铜价提供支撑。

分析：这里是另一个很重要的逻辑，就是一方面虽然高油价导致经济萎缩，进而减少了对铜的需求，另一方面封锁海峡也阻断了生产铜所需要的硫等原料，铜的供应量也随之减少。两者的效果一正一反可以抵消大半，最终可能还是需求下降的多些，就是更偏向于利空铜价一些。

如果供给链中断的情况持续时间长于基准情景，我们认为短期风险偏向下行，并可能放缓全球经济增长，重要的是目前铜价仍远高于我们对2026年的公允价值估算约11,100美元。我们的公允价值估算考虑了美国之外市场供需平衡的价格支撑，并加入了25%的概率用于广泛战略性铜库存积累，这意味着目前铜价并未被基本面支撑，经济前景恶化可能导致铜价继续下跌。

分析：如果海峡封锁时间大于高盛预期的四月中（我觉得大概率），铜价将面临短期下跌的风险，而且铜价目前仍然高于估算的公允价值11,100美元（完全由基本面支撑的价格，有别于前面12,650美元的目标价），这个公允价值已经计入了各国为了资源安全而增加的战略性铜储备。由此可见目前的铜价比较尴尬，如果局势转好则完全有向上空间，如果局势转差则要向下至基本面寻求支撑。

在2026/2027年之后，由于供应增长受限以及关键行业需求增长的原因，到2035年铜价将上涨至15,000美元。我们认为中东事件可能会进一步强化电气化趋势（因为国防和能源安全越来越依赖电网系统），从而推动铜需求增长，到2030年电网和能源基础设施将推动全球铜需求增长的60%。

图表 3：我们对 2026 年第二季度的预测高于期货

分析：最后是预计2035年铜价将涨至15,000美元，原因是这次的美伊战争极大的刺激了各国对于国家资源安全的需求，实现这一点需要消耗大量的铜（电网等基建建设），所以长期看铜的确定性需求反而又增加了一大块，这对于长持铜矿股的投资者来说是一个比较大的长期利好。