华泰 | 宏观：PPI转正不仅缘于油价 - 3月通胀数据点评

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

2026年3月中国CPI同比1%（前值1.3%），低于彭博一致预期的1.1%，环比增速较2月的1%季节性回落至-0.7%；PPI同比+0.5%（前值-0.9%），高于彭博一致预期的0.4%，环比较2月的0.4%进一步上行至1%。

总体而言，3月PPI同比自2022年10月以来经41个月后首度转正，除了国际油价大幅上行的拉动，国内产能优化及需求企稳推动的供需再平衡亦对通胀上行形成支撑，而节后居民消费需求季节性回落背景下CPI同比略有放缓——一方面，中东冲突扰动下国际油价大幅上行推升PPI，同时，国内供需平衡好转、制造业产能调整进入尾声亦对PPI持续回升形成提振，3月PPI同比较2月的-0.9%转正至0.5%，环比亦较2月的0.4%快速上行至1%；另一方面，春节时点偏晚扰动下，3月CPI同比较2月的1.3%放缓至1%，环比亦回落至-0.7%，春节假期后居民消费需求回落叠加供给恢复，食品、旅游出行等行业价格季节性回落，核心CPI同比亦从2月的1.8%放缓至1.1%，但整体较去年四季度呈温和改善态势。

往前看，考虑到中东局势扰动可能推动油价中枢整体上行，但更为重要的是国内供需格局持续改善、有望支撑PPI回升的可持续性。国际原油价格与国内PPI走势高度正相关（图表1），自2月28日美国和以色列对伊朗发动联合军事行动以来，布伦特原油价格已累计上涨32.3%至95.9美元/桶，且考虑到中东冲突对风险溢价的抬升，即便冲突消退、油价中枢亦可能较去年均值水平明显上行；同时，国内制造业产能周期调整已进入尾声、供需格局明显好转（图表2-4），叠加全球制造业周期仍在上行周期，全球制造业PMI已连续8个月位于扩张区间，有望夯实本轮PPI景气回升周期。此外，影响内需走势关键变量的地产周期仍在企稳回升、尤其一线城市楼市“小阳春”延续，后续重点关注“地缘政治冲突长期化”背景下内需韧性能否有效应对外需冲击。

1. 节后消费需求季节性回落，CPI同比放缓

春节长假后居民消费、出行需求季节性回落，3月CPI同比增速较2月的1.3%回落至1%，环比增速较2月的1%转负至-0.7%，略低于过去十年（2016-2025年，下同）的季节性水平-0.56%，以及春节偏晚年份（2007、2010、2015、2018年，下同）的季节性水平-0.65%。分项中，食品价格同比较2月的1.7%回落至0.3%，环比较2月的1.9%转负至-2.7%；非食品CPI同比较2月的1.3%回落至1.2%、环比较2月的0.8%下行至-0.2%。此外，与内需更为相关的核心CPI同比较2月的1.8%回落至1.1%，环比较2月的0.7%下行至-0.7%，且低于过去10年、以及春节同样偏晚年份的季节性水平-0.14%、-0.18%，或体现内需企稳回升态势仍待进一步夯实。具体看：

• 食品CPI同比增速较2月的1.7%回落至0.3%，对CPI同比读数的影响从2月的提振0.3个百分点转为提振0.05个百分点，其中鲜菜、牛肉、羊肉和鲜果价格涨幅均较2月放缓至4%~7.8%，提振CPI同比约0.24个百分点；而猪肉/鸡蛋价格同比降幅走阔至11.5%/3.3%，拖累CPI同比约0.23个百分点。环比而言，3月食品CPI环比增速较2月的1.9%下行至-2.7%，低于过去10年/春节偏晚的季节性水平-2.3%/-1.9%，其中猪肉环比增速由2月的4%回落至-7.3%，低于过去10年/春节偏晚年份的季节性水平-5.4%/-6.1%；鲜菜价格环比降幅由2月的0.1%走阔至10.1%，亦低于过去10年/春节偏晚年份的季节性水平-8%/-6.1%。

• 非食品CPI同比较2月的1.3%边际放缓至1.2%，核心CPI同比增速亦较2月的1.8%回落至1.1%。同比而言，服务价格同比较2月的1.6%放缓至0.8%，对CPI的提振较2月的0.75个百分点回落至0.36个百分点，分项中医疗保健/生活用品服务价格同比上行1.9%/1.5%，而房租价格同比下降0.5%。环比而言，非食品CPI环比增长较2月的0.8%转负至-0.2%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较2月的2.2%/1.6%回落至0.4%/-1.6%，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点，主要受春节假期后消费需求季节性回落，以及部分服务业供给增加的共同拖累；生活用品及服务分项环比较2月的0.2%转负至-0.1%，其中宠物服务/车辆修理与保养/家政服务环比分别回落10.1%/9.4%/4.9%，电影及演出票/在外餐饮价格分别下降6.5%/0.7%，五项合计拖累CPI环比0.14个百分点。此外，受国际能源和大宗商品价格波动等输入性因素影响，3月汽油价格上涨11.1%，提振CPI环比0.31个百分点；而国内金价环比回落3.9%。

2. 油价推升PPI同比转正、环比连续6个月正增长

3月PPI同比增速从2月的-0.9%转正至0.5%，环比增速较2月的0.4%上行至1.0%，其中，国际油价上涨和国内供需平衡好转共同推动PPI同比自2022年10月以来首度转正，但黑色系价格仍对PPI同比读数形成拖累；行业分化态势延续——新质生产力对高技术行业拉动明显，“反内卷”市场化推进下部分行业价格供需格局明显好转、同比降幅持续收窄，而内需延续弱复苏态势下食品、汽车和医药等下游行业仍对PPI形成拖累。具体看，

• 3月PPI同比在连续41个月为负后首度转正，其中国际油价上行大幅抬升上游价格，国内制造业产能调整接近尾声、供需平衡好转亦对PPI转正大有裨益——PPI同比较2月的-0.9%转正至0.5%，其中生产资料同比较2月的-0.7%转正至1%，生活资料同比降幅亦较2月的1.6%收窄至1.3%。国际原油、有色等大宗价格快速上行对上游涨价的传导效果有所显现，3月油气开采同比增速较2月的-12.9%转正至5.2%，3月煤炭开采/油气加工同比降幅较2月的7%/12%收窄至2.2%/4.5%；有色采选/加工同比亦较2月的30.2%/22.1%进一步上行至36.4%/22.4%，而黑色采选同比增速较2月的1%放缓至0.1%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较1月的1.1%略走阔至1.2%，运输设备同比降幅较2月的0.3%收窄至0.1%。下游行业价格总体仍然承压，其中汽车、食品和医药价格同比回落2.5%、2%和4.6%。“反内卷”市场化推进下部分行业价格继续上行，如光伏设备价格、锂电池制造价格同比分别上涨5.2%、2.5%。“人工智能+”行动纵深推进下相关产业价格上涨亦对PPI形成提振，其中光纤制造/外存储设备/电子专用材料价格同比上涨76.1%/21.1%/18.7%。

• 3月PPI环比上涨1%，国际油价上涨、“反内卷”市场化推进和高技术行业发展带动PPI环比连续6个月录得正增长——PPI环比增速较2月的0.4%上行至1%，其中生产资料环比较2月的0.5%上行至1.3%，而生活资料环比较2月的0%略放缓至-0.1%。上游行业中，国际原油价格大幅上涨带动国内能源价格快速上行，3月油气开采、加工分项环比从2月的5.1%、0.4%上行至15.8%、5.8%，而有色采选/加工较2月的7.1%/4.6%回落至5.4%/1%。节后工业企业、建筑项目逐步复工复产下用能用钢等需求有所回升，电热供应/煤炭采选价格环比较2月的-3.9%/-0.5%转正至1.4%/0.1%。下游行业中，汽车价格环比增速较2月的-0.2%下行至-0.5%，而医药价格环比降幅较2月的0.6%收窄至0.1%。

风险提示：反内卷政策推进程度不及预期，内需超预期走弱。

文章来源

本文摘自2026年4月10日发布的《PPI转正不仅缘于油价——3月通胀数据点评》

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC S0570525070003 | SFC BUP051

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

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