【东吴芦哲】PPI同比转正之后怎么看？——3月物价数据点评

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占烁 S0600524120005

核心观点

核心观点：PPI同比增速在经历了41个月的负增长后转正，作为对比，此前2012-2016年曾持续54个月、1996-1999年曾持续31个月，这轮负增长的时间介于二者之间。GDP平减指数经历了2023Q2以来持续11个季度的负增长，我们预计也将在一季度转正。这轮物价转正有多方面因素，既有“以旧换新”等需求政策的支撑，也有“反内卷”等供给政策的驱动，还有AI叙事带来的原材料涨价（如存储等），这些是去年下半年以来推动PPI同比降幅不断收窄的主要力量，而最近的中东冲突带来的油价上涨则是起到了加速作用。总的来看，3月PPI转正并非简单的通胀回归，而是“输入型涨价+部分供需改善”叠加形成的阶段性修复。整体价格水平开始向上修复，但修复重心仍在上游工业品和少数新动能行业，终端消费和服务价格还没有形成足够稳定的接力。

往后看，关注3个传导链条变化。一是输入型成本上升能否从PPI传导到CPI。3月涨价最明显的推动来自油价，这类冲击更容易先作用于上游和中游，接下来关注PPI到CPI的传导能否顺畅。二是服务价格是否接力。短期来看服务价格仍然偏弱，说明服务端还没有形成足够稳定的工资—价格循环，涨价持续一段时间后再看是否有变化。三是利润能否向中下游扩散。若上游涨价、中下游传导不足，PPI的正增长未必会转化为更广泛的企业盈利改善。

1、CPI：能源价格上涨，食品与核心CPI季节性回落

（1）能源：国内油价调控后，对生活成本的影响相对可控。受中东冲突影响，国际油价大幅上行，布伦特原油期货均价从2月69.4美元/桶上涨至3月99.6美元/桶，涨幅43.6%。但国内成品油价格受到政策调控，涨幅低于国际油价，调控后95.3%。CPI中的汽油价格环比上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点。

（2）食品：食品价格环比季节性回落，下降2.7%，影响CPI环比下降约0.48个百分点。一般春节后，食品价格受到供需两端影响，会季节性回落，供给端气温回升供给增加，需求端则是节后需求下降，今年春节较晚，3月食品价格回落表现更明显。其中，鲜菜和鲜果价格分别下降10.1%和3.3%，猪肉、鸡蛋和水产品价格分别下降7.3%、3.4%和2.6%，五项合计影响CPI环比下降约0.45个百分点。

（3）核心CPI：3月核心CPI环比从上月的+0.7%大幅降至-0.7%，主要是春节后服务价格季节性回落导致，服务CPI环比从上月1.1%降至-1.1%。从历史来看，每当春节较晚的年份，3月服务CPI和核心CPI大多偏弱，如2024年春节也在2月，核心CPI环比-0.6%、服务CPI环比-1.1%。具体来看，服务消费中旅游出行服务价格大幅下降，飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点；其他服务消费也有所走弱，但幅度没有出行价格降幅这么大，宠物服务、车辆修理与保养、家政服务价格分别下降10.1%、9.4%、4.9%，电影及演出票、在外餐饮价格分别下降6.5%和0.7%，五项合计影响CPI环比下降约0.14个百分点。

核心商品价格涨跌互现。三大耐用消费品“一涨一跌一平”，通信工具价格环比上涨0.5%，家用器具价格持平于上月，交通工具价格环比下跌0.2%。其中，通信工具的涨价受上游存储涨价影响大，3月国内数据存储设备价格环比上涨5.5%。其他商品价格方面，虽然上游原油化工涨价较多，但下游纺织服装受限于需求压力，暂时尚未出现明显涨价，衣着价格环比上涨0.4%，涨幅略低于往年3月，前两年3月分别为0.6%和0.7%。

2、PPI：同比时隔41个月转正，关注三条涨价链

（1）PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨；环比上涨1.0%，已连续6个月上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点，为48个月以来最大涨幅。

（2）3月PPI涨价有三条线索。一是石油化工链条受到国家油价上涨的带动，石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨3.6%，涨幅比上月分别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。

二是部分中下游行业受到上游原材料上涨的带动，终端价格已经出现上行。如计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.7%、食品制造业价格环比上涨0.2%、纺织业价格环比上涨0.5%。

三是国内需求复苏，叠加大宗商品涨价的扩散效应，驱动相关行业价格上涨，电力热力生产和供应业价格由上月环比下降3.9%转为上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格由环比下降0.5%转为上涨0.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。

风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风险。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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