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小雨伞母公司手回集团经营AB面:保费破百亿,转型陷阵痛

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超过78%的报表利润来源于金融工具账面价值变动,是无法真实反映公司日常管理经营效能的。

文/每日财报 栗佳

近日,港股上市保险中介机构手回集团(02621.HK)发布了其上市后的首份完整年度财务报告。报告显示,2025年公司总保费规模历史性突破百亿元人民币大关,年内利润同比实现惊人增长。

然而,在规模扩张的喧嚣之下,一系列关键财务指标的背离与核心盈利能力的下滑,揭示了这家“保险+科技”平台在行业深度调整期所面临的严峻挑战。

为何会出现这种割裂现象?本文旨在穿透财报数据的表象,以客观视角剖析手回集团2025年业绩增长的实质、盈利质量的隐忧及未来发展的关键变量。

规模跃升与财务表象:

繁荣下的数据裂痕

2025年,手回集团在业务规模上取得了里程碑式的成就。总保费收入达112亿元,同比增长37%;代表新增业务动力的首年保费同比增长49.9%,至45亿元。这一增速在“报行合一”政策全面落地、行业整体佣金率承压的背景下,显得尤为突出,彰显了其在线渠道渗透与市场拓展能力。

与此同时,净利润呈现戏剧性转折。报表显示,公司权益股东应占利润为7.94亿元,相较2024年1.36亿元的亏损,实现大幅扭亏为盈,同比增幅高达685.2%。

不过,这一耀眼数字的构成亟需冷静审视。深入财报附注可以发现,一笔高达6.19亿元的“向投资者发行的金融工具账面值变动收益”构成了利润主体。此项收益源于公司上市前发行的优先股在转换为普通股时产生的会计账面价值变动,属于一次性、非现金的非经营性损益,与公司保险中介主营业务的运营效率及盈利能力无直接关联。

财报显示,剔除掉该项收益及其他一次性项目(如股份支付、上市开支)后,更能反映手回集团持续经营表现的“经调整后净利润”约为2.00亿元,较2024年的2.42亿元同比下降17.11%。


这一关键数据的下滑,为手回集团表面的利润狂欢敲响了警钟:在保费规模高歌猛进的同时,公司创造可持续、高质量利润的核心能力正在减弱。

且对非经常性收益的过度依赖,这种利润结构本身就具有高度的不可持续性。如前所述,超过78%的报表利润来源于金融工具账面价值变动,是无法真实反映公司日常管理经营效能的。资本市场对于依赖此类“会计魔术”粉饰业绩的公司,通常会给予估值折价,因为其盈利的稳定性和可预测性存疑。

盈利质量不佳:

成本居高与严监管双重挤压

净利润结构的“水分”仅是问题的起点,更深层次的矛盾体现在盈利质量的全面承压。最具象化的表现为毛利率显著收窄,高额成本侵蚀利润空间。

2025年,手回集团整体毛利为4.83亿元,同比减少8.7%。更为严峻的是,整体毛利率从2024年的38.1%骤降至32.9%,收缩达5.2个百分点。作为核心收入来源的保险交易服务,其毛利率亦从38.0%下降至32.5%,减少了5.5个百分点。公司在财报中解释称,主要是由于为应对“报行合一”政策导致的行业费率调整,并抢占长期重疾险等关键市场,主动加大了对持牌经纪合作伙伴及自媒体流量渠道的佣金与推广投入。


那么,这些高昂费用具体用在了哪儿?财报显示,手回集团通过“小雨伞”、“咔嚓保”、“牛保100”三大平台构建了覆盖C端、代理人端及B端的全域营销生态,签约代理人突破3万名,聚合业务合作伙伴超1400家,服务版图已覆盖全国15个省级行政区域。

在此基础上,手回集团砸重金全局打造了自媒体矩阵体系,并将其作为公司核心发展战略之一。布局也很简单粗暴,那就是在抖音、小红书、B站、百度、微信生态(公众号、视频号)、微博等各类互联网平台“广撒网,多敛鱼”,构建覆盖品牌曝光、产品种草、口碑运营、直接转化的全链路营销体系,推动业务发展。

同时,为了赋能保险代理人更好展业,手回集团还通过系统化、数字化的方式,为保险代理人提供从内容生产到商业转化的全链路支持,打造了「互联网IP型保险代理人」孵化体系。数据显示,2025年公司通过线上线下各类方式,累计举办赋能活动超过70场,覆盖人次超过4.2万人;新增运营类账号超600个、视频类平台账号超150个;累计发布专业类文章、视频等内容超6万篇,总曝光量突破1亿次。

这一模式的好处在于,快速扩大了销售触角,可以帮助代理人更好获客;但弊端也显而易见,带来了高昂的渠道激励成本与管理成本,当前毛利率的下滑,正是这一成本压力显性化的直接体现。2025年手回集团占据大头的销售及营销开支达1.38亿元,同比增长1.26%,占总营收的比重为9.39%。要知道,在2022年之时,公司销售费用才仅为0.98亿元,近三年时间里持续处于高位。

而根据此次财报披露的上市所筹款项用途说明中,我们还能预见手回集团短期内销售费用并不会缩减,反而还会处于增长态势。

数据显示,公司于2025年5月30日成功于联交所主板上市后在扣除应支付的包销佣金、奖励及其他发售开支后,从全球发售中收取的所得款项净额约为1.34亿港元。其中,约0.81亿港元、占总所得款项净额的60%资金,将全部用于加强及优化销售及营销网络及改善服务;用于提升研发能力、改善技术基础设施及合并收购战投等方面的资金投入合计仅有0.54亿港元,占比40%。

而截至2025年末,这0.81亿港元用于营销方向上的费用,手回集团还剩约0.71亿港元尚未动用,根据计划,这些还未动用的所得款,将可到2029年年末之前使用。这说明其留存的营销费用蓄水池还很足,接下来的相关投入开支或只会增不会减。


另外,更为严峻的是,“报行合一”政策是悬在保险中介行业头上的“达摩克利斯之剑”。该政策旨在规范手续费管理,根治市场乱象,其直接后果是压缩了整个中介渠道的利润空间。手回集团毛利率的下降,也正是这一政策冲击的另一直接财务映射。

“报行合一”倒逼行业从过去依靠高费用激励驱动的野蛮生长,转向注重服务与效率的精耕细作,估值逻辑正在重塑。市场不再单纯为保费规模买单,而是更关注在严监管新常态下,企业能否维持健康的盈利能力。

因此,如何在海量代理人网络中确保销售合规、避免误导,并提升人均产能,是手回集团面临的巨大管理挑战与潜在合规风险点,这也暴露了其商业模式的软肋:在监管强力压缩渠道费用的背景下,作为中介平台的手回集团,其议价能力与成本转嫁空间受到挤压,规模扩张很大程度上以牺牲利润率为代价。

破局两重挑战:

产品依赖与科研投入的可持续性

一直以来,“超级玛丽”、“大黄蜂”等定制化长期重疾险IP产品是手回集团的重要基本盘,凭借独特产品设计和一番砸钱营销下,在互联网市场上的声量很高,一度成为爆品,为其贡献了可观的保费增长。2025年,公司通过超级玛丽成人重疾险与大黄蜂少儿重疾险的持续迭代优化与全渠道分销,促使长期重疾险首年保费达6.16亿元,同比增长46.7%,对应收入贡献同比增长46.3%。

财报还披露,除王牌长期重疾险外,2025年手回集团还持续开发了覆盖各个年龄段的长期寿险、长期医疗险及其他保险以及短期保险等超过14个IP定制保险产品,满足保险客户的多样化需求。截至报告期末,公司已与超100家保险机构建立深度合作关系,累计分销保险产品超过2200款,定制产品首年保费累计达约19亿元,占公司首年保费总额比例43.1%。

但是过度依赖少数明星产品存在一定风险。在利率下行、保险产品预定利率调整的宏观环境下,此类长期储蓄型、保障型产品的吸引力与利润模型可能面临挑战。同时,市场竞争加剧也可能导致产品同质化,削弱其定制化优势。

年报数据亦有所印证,手回集团长期寿险和长期医疗及其他保险产品收入有所下滑,反映出产品线均衡性有待加强。其中,前者取得收入3.77亿元,同比下降19.04%,占总收入比重从上年的33.8%降至25.9%;后者收入仅有2.16亿元,同比大幅减少29.41%,占比压缩至14.9%,下降7.3个百分点。


开发差异化产品放大声量还远远不够,必需依靠AI技术赋能销售前中后台才行,这也是为什么此次年报中手回集团多处提及AI技术应用的原因,如智能核保、保单托管、质检系统等,并声称带来了运营成本的显著降低。

保险技术服务收入虽不是营收大头,但2025年同比增长54.5%,其中基于人工智能构建的智能风控体系贡献的收入就超过了一半,这亦是一个积极信号,显示手回集团技术能力的确有对外输出的潜力。

然而,2025年公司研发开支同比却下降了5.0%,占总营收比重也降至仅有的3.3%,这与其一直大力宣扬的“AI赋能”战略似乎存在张力。在科技驱动降本增效的叙事下,研发投入的持续性将是观察手回集团能否构建长期技术壁垒的关键。

积极因素与未来展望:

补资本、调结构、强科技

在指出问题的同时,也应客观看待手回集团财报中的积极信号与转型努力。

资产负债表显著修复,现金流充裕。上市融资极大地改善了手回集团的资本结构,截至2025年末,净资产由负转正,达到13.11亿元;现金及等价物、理财等流动性金融资产合计约8.46亿元,较2024年末大幅增长36.8%,资产流动性充足,为公司应对行业调整、加大战略投入提供了缓冲垫。同时,董事会建议派发上市后首次股息,每股0.14港元,以实际行动回馈股东,也传递出管理层对当前现金状况的信心。

业务结构主动调整,着眼长期价值。公司有意聚焦加大健康险、分红险等产品的深化布局,报告期内,其分红类产品首年保费达10亿元,同比增长341.5%,对应的收入同比提升超过200%。手回集团在财报中还明确表示,未来将积极联合市场优秀的保险公司开发定制分红产品系列,持续加大分红产品的销量占比。

虽然这些产品短期佣金率较低,但其通常具有更高的客户粘性与续期率,有利于构建更稳定、可持续的长期价值增长曲线。这显示公司管理层在规模与价值之间做出了倾向于后者的战略抉择。

此外,科技赋能与生态协同的潜力,依旧是手回集团最大看点。其背靠的互联网生态资源与持续的技术应用,在提升运营效率、优化客户体验方面已初见成效,若能持续将技术能力产品化、服务化,形成新的收入增长点,或能开辟第二增长曲线,降低对传统中介佣金的依赖。

总的来看,手回集团2025年的财报,是一份充满矛盾与张力的成绩单。它既展示了公司冲击百亿保费规模的强大市场执行力及科技实力,也暴露了在行业变革期“增收不增利”、核心盈利能力下滑的残酷现实。

窥一豹而知全貌,透过手回集团的经营表现,我们也能感受到如今保险中介赛道定价逻辑已悄然改变:从追捧保费流水的高速增长,转向审视剔除水分后的经调整利润、稳定的毛利率以及应对监管压力的能力。这标志着行业粗放式规模扩张时代的终结,取而代之的则是以专业化、数字化、合规化为核心的精细化运营时代的开启。


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