【报告】阳光电源在越南的新能源重资产投资与交付

2026年3月31日，阳光电源披露了一份投资者关系活动记录表，其中明确提到越南嘉莱项目已于2025年第四季度完成交易，相关资产减值在同期集中计提。截至2026年3月31日的公开信息显示，阳光电源在越南市场的逆变器市占率曾长期维持在约40%的水平，但该公司在越南的新能源电站投资却经历了一段从高歌猛进到减值出清的完整周期。

阳光电源（深交所创业板，证券代码300274）总部位于安徽省合肥市高新区，2025年全年实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%，归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。这家以光伏逆变器起家的企业，近年来凭借储能系统业务的爆发式增长，已从单一设备供应商蜕变为横跨光储两条赛道的全球性新能源平台公司。越南嘉莱光伏项目作为其海外新能源电站投资的一个缩影，折射出中国光储龙头在东南亚市场拓展中面临的机遇与风险。

这篇报告将围绕阳光电源在越南的出海动作展开，梳理公司为何选择越南作为重资产投资目的地，复盘越南嘉莱项目从立项到减值出清的全过程，并将视角延伸至阳光电源在东南亚乃至全球的储能与逆变器业务布局，分析其核心竞争力、潜在回报空间与风险发生机制。

出海原因

1997年11月28日，合肥阳光电源有限公司在安徽省合肥市注册成立，注册资本3000万元，创始人曹仁贤为合肥工业大学校友。1998年，阳光电源自主研发的光伏逆变器首次应用于南疆铁路供电系统，标志着公司正式进入光伏电力转换设备领域。1999年，公司开发出国内第一台电力系统正弦波逆变器，填补了该品类的国产空白。2003年，阳光电源研制出中国第一台拥有自主知识产权的光伏组串逆变器，产品开始批量应用于国内大型光伏电站。2010年7月，合肥阳光电源有限公司以账面净资产1.73亿元整体变更为股份有限公司，注册资本折合1.2亿股。2011年11月2日，阳光电源在深圳证券交易所创业板挂牌上市，发行价为19.00元每股，首次公开发行3000万股，募集资金5.7亿元，上市当年营业收入约为18亿元。

2013年至2019年期间，阳光电源的营业收入年均增长率超过35%，归母净利润年均增长率超过30%，光伏逆变器出货量从不足2GW攀升至超过17GW。2015年前后，公司开始系统性布局海外市场，先后在印度、德国、美国、日本、澳大利亚等国设立分支机构和服务网点。2019年，阳光电源海外出货量达到9GW，首次超过国内出货量，占全年总出货量的52.63%。同年，阳光电源在越南光伏逆变器市场的占有率达到约40%，位居该国第一。越南在2020年因屋顶光伏政策刺激，新增光伏装机量超过9.4GW，成为仅次于中国和美国的全球第三大光伏市场，阳光电源正是这轮越南光伏热潮的核心设备供应商。

阳光电源选择在越南进行新能源电站重资产投资，首先源于其逆变器业务在越南已建立的深厚市场基础。公开资料显示，阳光电源曾为越南禄宁350MW光伏项目提供1500V 6.25MW整体解决方案，该项目由中国电建承建，曾是东南亚单体规模最大的光伏项目。阳光电源还在越南设有分公司，配备本地化团队负责销售和技术服务。长期的设备供应合作使公司对越南光伏项目的开发流程、电网接入条件和监管框架形成了直接认知，从逆变器设备供应延伸到电站投资开发，是业务链条的自然延伸。

越南嘉莱省（Gia Lai）位于越南中部高原地区，年日照时数充裕，光照资源质量在越南各省中处于中上水平。2018年前后，越南政府实施的固定电价收购制度（FIT）对光伏项目给予了每千瓦时约9.35美分的上网电价，这一价格水平对于以中国制造设备为主的光伏电站而言，投资回报率具有较强吸引力。阳光电源在越南嘉莱省投资开发光伏电站项目，正是在这一政策背景下启动的。越南TTC集团旗下的Gia Lai Electricity JSC曾在嘉莱省Krong Pa区开发49MW太阳能项目，阳光电源在该区域也拥有光伏电站资产。

2018年至2020年间，越南光伏市场经历了一轮爆发式增长。2018年初，越南累计光伏装机容量仅约134MW，但到2020年底已突破16GW，三年间增长超过100倍。这一增速远超越南电网基础设施的扩容速度，导致部分省份的新能源装机容量比电网可承载容量高出18%以上，消纳瓶颈迅速显现。2022年1月，越南国家负荷调度中心负责人公开表示，由于电网系统负荷限制，越南可能在2022年不再新增光伏和风电项目。对于已投产但面临限电风险的光伏电站，这意味着实际发电量和收益可能大幅低于规划预期。

2020年年报数据显示，阳光电源向越南光伏电站投资延伸的另一重要动力，来自其业务结构转型的内在需要。2020年，阳光电源光伏逆变器销售收入为90.51亿元，电站集成业务收入为96.79亿元，两项传统核心业务的增速分别为20.44%和17.65%，已从此前三位数的增速大幅回落。同一时期，公司储能系统销售800MWh，收入11.69亿元，同比增长115.17%，收入占比从4.18%升至6.06%。管理层意识到，仅依靠逆变器设备销售难以维持高增长，需要向下游电站投资开发和储能系统集成延伸，以获取更高的单项目收入和利润贡献。越南作为阳光电源逆变器市占率最高的海外市场，自然成为电站投资试水的首选地。

2020年至2021年间，阳光电源加大了海外电站投资力度。2021年末，公司存货账面价值达到107.68亿元，同比增长177.98%，其中电站项目成本31.19亿元，同比增长407.15%。这些电站项目成本中包含了越南嘉莱项目等海外光伏电站的开发投入。然而，越南光伏市场环境在2021年下半年急剧恶化：FIT电价政策到期后新的定价机制迟迟未出台，电网消纳瓶颈导致大量已建成项目限电运行，叠加新冠疫情对施工和并网进度的影响，多个在建或待并网项目面临工期延长和成本上升。

2021年第四季度，阳光电源业绩出现上市以来首次单季度扣非净亏损（亏损1.17亿元），年报中对越南项目和缅甸项目计提了减值准备，但并未在公告中披露涉及减值的越南项目的具体名称和金额。2024年6月，有投资者在互动平台询问阳光电源越南储能电站项目计提损失的情况，公司回复称"在越南没有储能电站"，间接确认越南项目的资产类型为光伏电站而非储能电站。此后，越南嘉莱项目作为长库龄电站资产持续挂在账上，直至2025年第四季度完成交易出清。

阳光电源2025年第四季度确认资产及信用减值损失高达9亿元，环比第三季度增加约6亿元，其中新能源业务减值增加4亿多元，主要来源就是越南嘉莱项目计提减值以及长期未开工电站项目的前期开发成本计提减值。投资者关系活动记录表显示，截至2025年末，公司存货余额为272.6亿元，较年初减少17.7亿元，其中新能源业务的家庭光伏项目和越南嘉莱项目完成交易是存货下降的主要因素。这表明越南嘉莱项目从最初投资到最终处置，经历了约四至五年的完整周期，最终以减值出清的方式退出。

出海市场布局

越南在东南亚能源市场中占据独特地位，2023年5月，越南政府正式批准《2021至2030年国家电力发展规划》（即第八版电力规划，简称PDP8），对未来十年的电力结构和投资方向做出了系统性安排。2025年4月15日，越南总理又批准了PDP8的调整版本（第768号决定），将2030年电源总装机容量目标从此前的约14.6万MW大幅提升至约21万MW，增加5620万MW。调整后的规划明确提出，集中式光伏装机容量从873.6万千瓦增加至3401.4万千瓦，增幅接近三倍，光伏发电将成为越南最主要的可再生能源电力来源。

PDP8调整版本还首次将电池储能纳入国家电力规划的核心配套环节。根据调整后的规划，聚光太阳能项目必须配备不低于装机容量10%、持续时长两小时以上的电池储能系统。到2030年，越南抽水蓄能规模目标为2.4GW，储能电池规模目标为300MW，到2050年，抽水蓄能和储能电池的合计容量将达到30.65至45.55GW。2026至2030年期间，越南电源和输电网总投资预计约为1363亿美元，其中电源投资约1182亿美元。这一投资规模意味着越南在未来五年内每年需要吸引超过270亿美元的电力领域投资，对于拥有成熟光储产品线和全球交付经验的中国企业而言，潜在商机巨大。

越南电力市场的结构性缺口为阳光电源等中国新能源企业提供了持续的需求支撑。截至2020年底，越南总装机容量约为69.3GW，其中水电20.8GW（占比29.98%），煤电21.6GW（占比31.10%），燃气8.9GW，光伏16.7GW，风电仅0.5GW。2023年1至8月，越南电源结构中燃煤发电占比高达47.3%，水电26%，可再生能源发电（含光伏和风电）约占14.1%。越南经济持续高速增长，2026至2030年GDP年均增长目标设定为10%，电力需求预计到2030年将达到5004亿至5578亿千瓦时。目前的电力供应在夏季用电高峰期已频繁出现缺口，部分地区停电现象时有发生。

越南电网基础设施的薄弱与光伏装机的超速增长之间的矛盾，恰恰为储能系统创造了刚性需求。2019年至2020年间，越南光伏累计装机从不足1GW飙升至超过16GW，但220千伏及以上输电线路建设严重滞后，部分省份的新能源装机容量已达到电网容量的两倍以上，导致大面积弃光限电。越南工商业储能市场预计2025年规模将突破5.8亿美元，年复合增长率超过38%。越南政府已批准越南电力集团投资进行50兆瓦每50兆瓦时电池储能系统试点工作，并将三个储能试点项目列为优先发展方向。这种"缺电加弃光"并存的局面，使得储能成为越南电力系统最为迫切的技术补充。

阳光电源在越南的市场布局并非局限于嘉莱光伏电站这一个项目。公开资料显示，阳光电源在越南、马来西亚、泰国、菲律宾等东南亚国家的光伏逆变器市占率长期保持前列。在越南市场，阳光电源设有本地分公司，配备了包括销售、技术服务和项目管理在内的完整本地化团队。阳光电源越南分公司经理曾公开表示，公司根据越南的独特情况提供覆盖公用事业规模、工商业和屋顶光伏的全面解决方案。除逆变器设备销售外，阳光电源还为越南客户提供iSolarCloud移动应用平台，实现对光伏和储能系统的远程监控与运维管理。

在东南亚储能市场，阳光电源的布局版图正在快速扩展。2024年12月，阳光电源与菲律宾上市企业Citicore Renewable Energy Corporation签署了1.5GWh储能系统合作协议，这是当时东南亚规模最大的储能系统订单，签约项目包含302MW光伏装机，阳光电源为其提供PowerTitan 2.0储能系统。值得注意的是，该项目从协议签订到第一批发货交付仅用了两个月，远低于海外项目通常所需的六个月交付周期，得益于PowerTitan 2.0交直流一体化设计所实现的工厂预安装和预调试。阳光电源还与东南亚顶级新能源企业Super Energy达成战略合作，为储能容量达136.24MWh的东南亚最大光储融合电站提供一体化解决方案。

阳光电源的全球化布局远不止越南和东南亚。2024年10月，公司公告拟在德国法兰克福证券交易所发行全球存托凭证（GDR），计划募资不超过48.78亿元，其中近20亿元用于建设年产20GWh先进储能装备制造项目，17.6亿元用于海外逆变设备及储能产品扩建项目。2025年8月，阳光电源又宣布筹划发行H股并申请在香港联交所主板挂牌上市，以深化全球化战略布局和打造多元化融资渠道。截至2025年上半年，阳光电源海外收入达到253.79亿元，首次超过国内收入（181.55亿元），境外收入占比达到58.3%。公司已在海外建设了超过20家分支机构和60多家代表处，全球服务网点超过520个，产品销往100多个国家和地区。

在储能业务全球化方面，阳光电源2025年前三季度储能发货量同比增长70%，海外发货占比从2024年同期的63%提升至83%。全年储能出货量达到43GWh，同比增长52%，第四季度海外出货占比高达86%。2024年，阳光电源储能系统全球发货量达28GWh，超越特斯拉成为全球第一。2025年上半年，储能行业收入178.03亿元，同比增长127.78%，占公司总营收的40.89%，首次超过光伏逆变器成为第一大收入来源。公司与沙特Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与南非Globeleq签约Red Sands项目并承诺提供15年全面运营维护服务，与巴西Roca集团合作400MWh工商业储能项目，与澳大利亚Raystech和Solar Juice签署合计1.7GWh工商业储能分销协议。

2026年，阳光电源将储能发货目标规划为60至65GWh，较2025年的43GWh增长约40%至50%。管理层在投资者关系活动中表示，美洲市场预计增长22%至35%，亚太与欧洲增速相近，公司将坚守"聚焦有利润项目"的底线战略。与此同时，阳光电源正在开辟第三条增长曲线，即AIDC（人工智能数据中心）电源业务。凭借在1500V光储系统和固态变压器技术领域超过十年的研发积累，公司正积极对接国际头部云厂商和国内头部互联网企业，计划2026年实现AIDC供电产品的落地和小规模交付。2025年第四季度，公司研发费用同比增长31.3%至10.3亿元，全年研发投入预计超过40亿元，研发人员超过7000人。

核心优势

阳光电源的核心竞争壁垒首先体现在电力电子转换技术的长期积累上。1997年成立以来，公司在逆变器领域深耕超过28年，从最早的南疆铁路光伏逆变器到2003年中国第一台自主知识产权组串逆变器，再到2022年全球首台35kV中压直挂光伏逆变器，产品技术持续迭代。2025年前三季度，阳光电源重磅发布了全球首款功率达到400kW以上的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0，持续引领行业技术方向。截至2025年6月末，公司累计申请专利10541件，其中发明专利5690件，仅2025年上半年就新增1211项专利申请。

彭博新能源财经的数据显示，阳光电源光伏逆变器的可融资性连续四年位居全球第一。可融资性指标反映的是国际项目融资机构对设备品牌的信用认可程度，直接影响海外光伏和储能项目能否获得银行贷款。在储能领域，2023年阳光电源在储能系统和储能PCS两大可融资性榜单中均位居全球第二。这种金融市场层面的品牌认可，为公司在海外获取大型项目订单提供了竞争对手难以复制的结构性优势。海外VDE、UL等认证的获取通常需要三年以上周期，这一时间壁垒进一步巩固了阳光电源的先发地位。

PowerTitan 2.0全液冷储能系统是阳光电源储能业务技术护城河的典型代表。阳光电源的PowerTitan 2.0全液冷储能系统采用交直流一体化设计，支持工厂预安装和预调试，到现场即可并网。该系统应用了"防护消泄"四重安全设计，所有参与的储能项目至今未出现一例安全事故。2025年上半年，储能业务毛利率接近40%，远高于行业平均水平。根据国际咨询公司Wood Mackenzie发布的"2025全球储能系统集成商排名"，阳光电源位列全球第二，仅次于特斯拉，其在欧洲的市场占有率从2023年的10%攀升至2024年的21%，跃居欧洲第一。

阳光电源在全球供应链和渠道网络方面已建成难以短期复制的规模优势。截至2025年上半年，海外光伏逆变器产能已达50GW，全球五大服务区域覆盖520余个服务网点，与数百家重要渠道合作伙伴建立了合作关系。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达99.14亿元，同比增长超过11倍，显示出强大的盈利质量和资金回笼能力。前三季度毛利率提升至34.88%，为自2013年以来同期最高水平。这种规模效应和品牌溢价的叠加，使得阳光电源能够在海外市场维持较高的产品定价和利润水平。

潜在回报

越南PDP8调整版本释放的电力投资需求为阳光电源提供了长周期的增量市场空间。2026至2030年间，越南计划在电源和输电网领域投资约1363亿美元，其中光伏集中式装机容量将从873.6万千瓦增长至3401.4万千瓦，储能配套强制要求所带来的电池储能系统采购需求将持续释放。阳光电源作为在越南市场耕耘超过十年、逆变器市占率曾达40%的头部供应商，在光伏逆变器和储能系统两个品类上都将受益于这轮政策驱动的装机扩张。

储能业务的海外高毛利模式有望在东南亚市场持续复制。2025年上半年，阳光电源储能业务毛利率接近40%，远高于国内市场约10%的毛利率水平。公司战略性收缩低毛利的国内储能业务，将资源集中于海外高价值项目，2025年储能系统海外市占率同比提升3.6个百分点至26%。越南工商业储能市场预计年复合增长率超过38%，菲律宾1.5GWh和泰国Super Energy光储融合电站等东南亚标杆项目的示范效应，有望带动更多区域订单落地。

AIDC电源业务开辟了阳光电源在传统光储赛道之外的第二增长曲线。英伟达白皮书中提到的固态变压器配合大型储能的数据中心供电方案，与阳光电源在1500V高压电力电子和固态变压器技术领域超过十年的积累高度契合。公司正在布局从绿电到高压直流到机柜的全套AIDC电源架构，2026年计划实现产品落地和小规模交付。全球数据中心建设浪潮将数据中心电源市场推向千亿级规模，若阳光电源能够在这一赛道获得头部云厂商的订单验证，其估值逻辑将从新能源设备商向能源基础设施平台转变。

境外资本市场融资渠道的拓展将为全球化布局提供资金保障。2024年10月公告的GDR发行计划和2025年8月宣布的赴港上市计划，合计有望为公司募集数十亿元人民币的海外资金。港股上市后，阳光电源将获得国际投资者更直接的估值定价，也为未来海外并购、产能建设和项目投资提供更灵活的融资工具。2025年上半年，公司经营活动现金流净额已达99亿元，叠加境外融资渠道的打通，资金实力将进一步增强。

风险机制与借鉴要点

越南嘉莱光伏电站项目的减值出清，暴露了新能源企业海外重资产投资中"政策断档"风险的破坏力。越南FIT补贴电价政策到期后，新的上网电价机制长期悬而未决，直接导致在建和待并网项目的收益预期落空。2022年1月，越南官方公开表态可能暂停新增光伏风电项目审批。PDP8在2023年5月获批后不到一年即启动大幅修订，2025年4月发布的调整版本对装机目标、技术路线和可再生能源占比均做出重大改变。这种政策的高频变动与不可预测性，使得依赖特定政策假设进行投资决策的海外光伏电站项目面临巨大的估值下行风险。

电网消纳瓶颈是越南光伏投资的另一重结构性风险。越南电网基础设施相对薄弱，220千伏及以上输电线路建设严重落后于光伏装机增速。部分省份的新能源装机容量已达到电网可承载容量的两倍以上，导致弃光限电成为常态。阳光电源在越南嘉莱省的光伏电站，大概率也受到了电网消纳不足的影响，项目实际发电量和收益低于投资决策时的预期，最终成为"长库龄"资产。越南政府虽然在PDP8调整中大幅增加了输电网投资预算（2026至2030年约181亿美元），但电网建设周期通常需要三到五年，短期内消纳问题难以根本解决。

阳光电源2025年第四季度业绩表现揭示了海外竞争加剧对储能业务利润端的压力。第四季度储能系统单价骤降至约0.6元每Wh，较第三季度的1.1元每Wh下降约45%，储能业务收入84.9亿元，同比和环比均出现下滑。全球储能系统行业出货量在2025年增长约74%至317GWh，但阳光电源52%的出货量增速低于行业增速，全球综合市占率下滑约两个百分点至13.6%。管理层虽然强调2026年将坚守"聚焦有利润项目"的底线，但若海外市场竞争持续恶化，"量增价跌"可能导致储能业务的表观收入增速大幅放缓。

汇率波动和地缘政治风险也需要纳入考量。2025年上半年，阳光电源海外收入占比首次超过58%，若人民币相对美元和越南盾升值3%，可能影响净利润约5%。越南与中国之间的贸易和投资关系总体稳定，但全球局部冲突频发和国际贸易摩擦事件时有发生的大环境下，海外资产的安全性和收益可预测性面临不确定性。阳光电源在GDR预案中也坦承，公司海外逆变设备产能占整体产能比例较低，海外尚无储能系统产能，全球交付的能力和灵活性亟待提高。

越南嘉莱项目的经验为中国新能源企业的海外重资产投资提供了三点借鉴：第一，东南亚新兴市场的电力政策具有高度不确定性，项目投资决策不应锁定单一政策假设，需要在项目可行性分析中充分测算政策退坡甚至中断情景下的投资回报率。第二，光伏电站的收益最终取决于电网消纳能力而非装机容量，在电网基础设施薄弱的市场中，电站投资应优先选择靠近负荷中心和已有充足输电通道的区域，而非单纯追求光照资源质量。第三，轻资产的设备销售和技术服务模式在海外市场的风险收益比通常优于重资产的电站投资开发，阳光电源从越南电站投资的教训中转向聚焦储能系统和逆变器设备的全球化销售策略，本身即是对这一规律的务实回应。

结语

阳光电源在越南的出海轨迹，浓缩了中国新能源企业从设备出口到重资产投资、再回归设备与系统集成核心能力的完整演化路径。越南嘉莱光伏电站项目从立项到2025年第四季度减值出清，历时约四至五年，最终以资产处置告终，为公司提供了一份关于海外新能源投资风险管控的一手教材。与此同时，阳光电源在越南和东南亚市场积累的逆变器渠道优势、储能系统技术能力和本地化服务网络并未因单一项目的挫折而受损，反而成为公司在全球储能市场持续扩张的支撑基础。2025年全年891.84亿元的营业收入和134.61亿元的归母净利润已经证明，阳光电源在经历越南项目减值冲击后依然保持了增长韧性。后续需要跟踪验证的关键变量包括：2026年60至65GWh储能发货目标的达成情况，海外储能系统单价能否企稳，以及AIDC电源业务能否在头部云厂商处获得规模化订单验证。