什么才是房企穿越周期的“正确姿势”？

在纾困政策持续落地的背景下，房地产企业的化债进程正在加快。

据中指研究院统计，2025年融创中国、碧桂园、旭辉控股等21家出险房企债务重组或重整方案取得关键进展甚至落地完成，化债总规模约为1.2万亿元，涉及总负债超2万亿元。

与过去相比，本轮化债从“以时间换空间”的展期模式，全面转向“债务减记+股权置换”的解决方案。由于债务规模得到实质性缩减，不少房企的业绩表现不俗，佳兆业、旭辉控投、远洋集团、碧桂园等房企均通过债务重组实现“扭亏为盈”。

不过，即使债务规模降低，风险仍然不可忽视。公开信息显示，2026年仍是房企的偿债大年，若销售不畅、经营未能改善，房企面临的短期压力仍然不小。

更重要的是，在债务化解的表象下，如何使业务与财务真正匹配，才是支撑房企穿越周期的底层逻辑。

近期，龙湖集团披露2025年年度业绩，去年龙湖有息负债规模压降235.1亿元，最近三年半更是压降负债近600亿元。得益于前瞻性的业务布局，经营性物业贷成为龙湖的重要融资来源。

业绩会上，管理层颇有信心地表示，债务地基的打造和业务结构的转型均有望在2028年完成，届时，龙湖将真正过渡到新发展模式。

这也成为今年年报季期间最为积极的表态。有分析人士指出，从龙湖在业务布局、债务化解等方面的尝试来看，是行业内为数不多已平稳度过债务高峰、并展现出清晰转型路径的案例。

偿债方式多样

作为资金密集型行业，资金杠杆曾是房地产业发展的重要动力。近几年，在去杠杆大潮下，化解债务成为房企的重要任务之一。

到2025年，房企化债进入实质性阶段。由于前期市场复苏进程不及预期，一些房企对境内外债务进行了二次重组，这也使得本轮化债出现新的特点。

中指研究院指出，房地产债务重组的目标从早期的“以时间换空间”的展期模式，全面转向“债务减记+股权置换”的解决方案，化债策略从被动的“延缓偿债”转向主动的“大比例化债”。

中指研究院企业研究总监刘水表示，这轮债务重组集中成功在2025年下半年。

一方面，房地产融资协调机制建立，为项目层面提供流动性支持，稳定了债权人预期，并加快保交楼工作，促进了企业经营困难缓解。另一方面，经历长期博弈后，债权人意识到房企持续违约将导致资产端严重恶化，清偿率降至最低，而接受削债、展期、债转股等“损失共担”的方案。

受此影响，不少房企的经营业绩出现改善，甚至“扭亏为盈”。但分析人士指出，这种“账面回暖”并不意味着房企真正摆脱了危机，大部分企业的基本面没有改善，行业仍处于风险出清的周期中。

更重要的是，这种“主流”化债方式代价不菲。用一次性收入填补债务缺口，虽然短期有效，但代价是大幅缩表，牺牲业务根基，影响长期发展。

相比之下，也有更健康的偿债方式。

自2023年起，龙湖集团就坚持用正向的经营性现金流驱动业务增长。截至2025年，龙湖含资本性支出的经营性现金流已连续三年为正，其中2025年为正58亿元。

凭借经营性物业贷增量以及正向经营性现金流，龙湖在2025年全年如期/提前偿还了包括境内信用债、中债增担保债券、境外信用贷款在内的债务共计220亿元，平稳度过债务高峰。

截至2025年末，龙湖集团有息负债为1528.1亿元，较高峰时大幅压降，其中1年内到期的短期债务占比降低至10.3%；平均融资成本降低至3.51%的低点；平均合同借贷年期进一步拉长至最长的12.12年；在手现金为292亿元，保持着“低负债、低融资成本、正向现金流驱动”的健康模式。

值得注意的是，去年龙湖集团经营性物业贷及长租贷占比达66%，成为其实现负债规模与融资成本“双降”的良性循环的重要因素。

穿越周期的底气

进入2026年，房地产业的偿债压力仍然不小。根据克而瑞的研究数据，今年房企整体的债务到期规模约为3521亿元，虽比2025年有所压降，但考虑到融资环境、市场走势、经营情况等综合因素，情况难言乐观。

刘水也指出，债务重组完成不等于企业真正“上岸”，如果后续销售不畅、经营未能改善，仍可能面临现金流再次断裂的风险。他表示，必须将债务重组视为一个新的起点，而非终点。要真正恢复“造血能力”，实现可持续经营，企业仍需在恢复现金流、调整业务模式等方面采取切实措施。

事实上，房企对偿债方式的选择，在很大程度上决定着其穿越周期的路径。

一位资深房地产从业者表示，采用债务置换的方式来化债的房企，大多是因为“自我造血”不足。这种不足，很大程度上是由其业务结构所决定。

过去多年来，传统开发业务是房企重要的收入和现金流来源，经营性业务更多起到补充作用。随着市场进入调整期，开发业务的现金贡献能力弱化，经营性业务的“现金牛”作用越来越明显。但由于经营性业务需要一定的资金投入及运营周期，多数房企并无耐心培育该项业务。

该人士表示，在房地产的“黄金时代”加码经营性业务，既需要前瞻性眼光，也需要魄力。

多年前，龙湖就开始重视运营及服务业务，坚持把每年销售回款10%作为上限，投资于持有型物业，如今已布局地产开发、商业投资、资产管理、物业服务、智慧营造五大航道，并形成开发+运营+服务三大业务板块齐头并进的格局。

这不仅是龙湖偿债的重要基础，也成为其穿越周期的底气。

到2025年，龙湖集团运营及服务业务合计实现收入267.7亿元，创历史新高，在集团营业收入中占比达到27.5%。全年实现核心权益后利润79.2亿元，整体毛利率超50%，净利率约30%。

在近期的业绩发布会上，龙湖集团董事会主席兼CEO陈序平指出，自2021年开始的行业下行，让整个市场出现信用裂痕，这就倒逼民营房企必须主动转型谋出路，重建债务地基，重构发展模式。

近几年龙湖的调整方向，在于业务调整和债务调整的深度融合。

根据管理层的规划，新债务地基的打造将在2028年完成，届时，龙湖集团整体有息负债规模预计会降到1200亿元左右，并且几乎均是长周期、低利息的经营性物业贷。

与债务地基同步，业务结构的转型也将在2028年完成。按照龙湖管理层的推演，最晚在2028年，龙湖集团的运营服务业务收入就会超过开发收入，且会贡献集团的主要利润，届时运营及服务业务的EBITDA预计将覆盖利息接近4倍。

摩根大通指出，未来三年，剔除境内银行贷款后，龙湖年均需偿还债务60亿～70亿元，可由年均50亿～100亿元的正向经营性现金覆盖。此外，预计龙湖2026年有望获得新增境内经营性物业贷款50亿元，为短期偿债提供充足缓冲。

“我们更关注龙湖不断增长的经常性收入。”摩根大通表示。

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