上市公司实控人刑事风险防控系列（十五）内幕信息“敏感期”迷局

引言：那个“等了两周才买”的董事长

某上市公司实控人刘某，在筹划重大资产重组期间，于2025年3月1日获悉重组方案已获董事会原则通过。他特意等了半个月，直到3月15日才买入公司股票。他以为，等这么久应该不算“利用内幕信息”了。

3月20日，公司发布重组公告，股价大涨。刘某获利数百万元。

三个月后，刘某被刑事立案。

刘某不解：我等了半个月才买，为什么还构成内幕交易？

答案在于：内幕信息的“敏感期”，从“内幕信息形成”时开始，到“内幕信息依法公开”时结束。只要在敏感期内交易，无论等了多久，都可能构成内幕交易。

这个案例揭示了一个所有实控人都必须理解的概念：“敏感期”的边界，远比您想象的要宽。

一、什么是内幕信息的“敏感期”？

（一）法律定义

根据《证券法》及相关司法解释，内幕信息的“敏感期”是指：

起点：内幕信息形成之时；

终点：内幕信息依法公开之时。

在敏感期内，内幕信息知情人不得进行相关证券交易，也不得泄露信息或建议他人交易。

（二）起点认定：内幕信息“形成”的时点

内幕信息“形成”的时点，不是信息“确定”的时点，而是“可能对证券价格产生重大影响”的时点。

司法实践：在筹划重大资产重组时，内幕信息形成于“动议阶段”，而非“方案确定阶段”。只要实控人开始筹划、接触中介机构、进行初步谈判，内幕信息即已形成。

典型案例：某公司实控人在与标的方初次接触、签署保密协议后，即买入公司股票。法院认定：内幕信息在初次接触时即已形成，其交易构成内幕交易。

（三）终点认定：内幕信息“公开”的时点

内幕信息“公开”的时点，不是信息“公告发布”的时点，而是“投资者可以获取”的时点。

司法实践：公司发布公告的时间，通常被视为公开时点。但如果在公告发布前，信息已经通过其他渠道泄露（如媒体报道、网络传播），则敏感期可能提前结束。

二、实控人最容易误判的三大“敏感期”场景

（一）场景一：筹划初期 = 敏感期起点

误区：“只是初步接触，还没确定方案，不算内幕信息。”

事实：根据司法解释，内幕信息形成于“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间”。

警示：从您第一次与标的方接触、第一次与中介机构沟通、第一次在内部会议讨论时，敏感期就已经开始了。

（二）场景二：内部知悉 = 敏感期开始

误区：“只有公告才算公开，内部知道不算。”

事实：敏感期的起点是“内幕信息形成”，而不是“实控人知悉”。即使您尚未知悉，只要内幕信息已经形成，敏感期就已开始。

警示：不要以为“等我知道再算时间”。敏感期可能比您“知道”的时间更早。

（三）场景三：公告次日 = 敏感期结束

误区：“公告发布后，敏感期就结束了，可以交易了。”

事实：敏感期的终点是“依法公开”，即投资者可以通过正常渠道获取信息。公告发布后，通常需要给投资者合理的消化时间。

警示：公告发布当日，市场可能尚未充分反应，此时交易仍存在争议。建议等待1-2个交易日后再进行交易。

三、“敏感期”内交易的认定规则

（一）“利用”的推定

在敏感期内，内幕信息知情人进行相关证券交易，法律直接推定其“利用”了内幕信息。除非当事人能够证明：

交易是基于公开信息作出的；

交易是按照事先确定的计划进行的；

交易与内幕信息无关。

（二）“避损型”交易的认定

在利空消息披露前卖出股票，同样构成内幕交易。敏感期的认定规则相同。

典型案例：某公司实控人知悉公司将发布业绩预亏公告，在公告前大量卖出股票。法院认定：其构成内幕交易，违法所得为“避免的损失”。

四、敏感期认定的“十大典型场景”

五、如何应对“敏感期”的认定争议？

（一）保留交易决策的客观依据

如果您在敏感期内交易，但基于公开信息（如券商研报、行业分析），务必保留完整的决策依据。这可以作为“未利用内幕信息”的证据。

（二）建立“静默期”交易制度

明确内幕信息敏感期的起止时点，并要求所有可能知悉信息的员工，在敏感期内不得进行相关证券交易。

（三）执行“事先报备”机制

鼓励员工在敏感期前报备其交易计划。如果交易计划在敏感期前已确定，且敏感期内未变更，可以作为“未利用内幕信息”的证据。

（四）面对调查时保持理性

如果因敏感期交易被调查，不要盲目辩解，而是在律师指导下依法应对。证明“未利用内幕信息”的举证责任在您，必须有客观证据支撑。

【团队视角】如何构建内幕信息“防火墙”

在办理大量内幕交易案件后，我们深刻体会到：“敏感期”认定的最大风险，不在于那些显而易见的“内幕交易”，而在于那些看似“安全”的“边界交易”。

我们团队在为客户提供内幕交易风险防控服务时，核心工作包括：

敏感期识别：协助客户识别重大事项的敏感期起止时点，避免“误判”；

交易计划审查：审查客户的交易计划是否在敏感期前已确定，是否存在变更；

决策留痕指导：指导客户如何保留“基于公开信息交易”的客观证据；

危机应对预案：当问题发生时，协助制定应对策略，包括如何证明“未利用内幕信息”。

需要强调的是：内幕交易的认定，核心在于“利用”。而“利用”的推定，可以通过“事先确定的交易计划”“基于公开信息的决策依据”等客观证据予以反驳。

如果您对内幕信息敏感期的认定存在疑问，欢迎与我们联系，获取团队编写的《内幕信息敏感期识别指引》。

王科栋律师团队 ｜ 专注内幕交易罪辩护与风险防控
北京市康达律师事务所

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