甜香酸涩苦：五大奶茶品牌的2025年报

前阵子路过一个三线城市的商业街。100米的距离，左手边是蜜雪冰城，贴脸就是古茗，对面是茶百道和霸王茶姬，拐角处一家奈雪的招牌正在拆除。这个画面很像一张照片的原始文件，没有滤镜，没有美颜，就是新茶饮行业此刻最真实的样子。

几天后，五家茶饮龙头的年报全部出齐了。数字之间的差异大到像是在说五个完全不同的行业。同样是卖一杯奶茶，有人一年赚60亿，有人一年亏2.4亿。如果用茶的味道来形容这五份年报——甜、香、酸、涩、苦，五种滋味，一个都不少。

同样卖奶茶，赚的钱差了几十倍

蜜雪冰城是这一轮最甜的那杯。全年营收335.6亿，净利润59.3亿，全球门店逼近6万家。这个数字是什么概念？它的门店数量已经超过了麦当劳和星巴克，是全球现制饮品行业门店最多的公司。换句话说，一个卖柠檬水的，把卖咖啡和卖汉堡的都比下去了。

古茗的营收129.1亿，净利31.2亿，利润同比翻倍。它没有蜜雪的规模，也没有霸王茶姬的流量，但它有一个很朴素的逻辑：把乡镇门店占比拉到44%，把仓到店配送成本压到GMV的1%以下，然后安安静静地收钱。五份年报里，这杯最香。

霸王茶姬的营收也是129.1亿，和古茗打平，但喝起来完全是另一个味道，酸。GMV增速从前一年的173%暴跌到7.2%，归母净利润11.7亿同比腰斩53%，Q4单季经营利润转亏。创始人张俊杰在3月31日的电话会上说了这样一句话：“我们低估了组织调整的复杂性，2025年基本耽误了半年时间。”一家上市公司的创始人在业绩会上说“耽误了半年”，这句话的重量值得掂量。

茶百道净利8.2亿，同比增70%，算是止了血。但营收还在放缓，它的位置很尴尬，向下受到蜜雪的挤压，向上被霸王茶姬和古茗截胡，卡在中间地带动弹不得。这杯茶的涩味，比苦更难受。

最苦的那杯留给了奈雪。营收跌至43.3亿，同比下滑12%，亏损2.4亿，门店从1798家缩到1646家。它曾经是“高端茶饮”的代名词，现在这个词在资本市场上已经变成了一个警告。

五张年报，五种味道：甜香酸涩苦，就是这个行业此刻的真实口感。

你以为他们卖饮料，其实他们卖原料

很多人对茶饮连锁的理解还停留在“开一家店、卖一杯茶”的层面。但翻开这几家的财报会发现，除了奈雪，其他四家本质上不是茶饮公司，而是B2B的供应链公司，它们的收入主要来自向加盟商卖原料、设备、物流服务。蜜雪冰城97%以上的营收来自这一块。那335.6亿营收，本质上是4.6万家加盟店的“进货账单”。

谁的供应链越重，谁的利润越厚。这是这几份年报里最确定的一条规律。

蜜雪冰城核心食材100%自主生产，在河南、海南、广西、重庆、安徽建了五大生产基地，年综合产能约165万吨。它还自主运营着约35万平米的28个仓库，90%以上的县城能在12小时内触达，97%的门店实现冷链物流覆盖。厂房、仓库、冷链车，这不是卖奶茶的配置，这是卖快消品的配置。

古茗走的是另一条路，不建工厂，但把仓储网络做到极致。75%的门店在仓库150公里范围内，98%的门店实现“两日一配”，仓到店配送成本压到GMV的1%以下。这种物理密度带来的成本优势，是它能在只有万家店规模下就做出31亿利润的关键。

霸王茶姬的供应链逻辑再次不同。它赌的是大单品策略，伯牙绝弦累计卖出超6亿杯，库存周转5.3天行业最低，物流成本占GMV不到1%。少品类、高复购、标准化生产，这套模型在上升期跑得飞快。但问题是，2025年原料成本占营收飙到38%，鲜奶涨价15%，客单价18-25元的天花板又不敢提价，毛利空间被硬生生挤压。曾经让它跑得快的东西，现在变成了拖得住的东西。

奈雪的困境则是另一个极端。它是这五家里唯一以直营为主的，材料成本占收入高达34%，但没有加盟商帮它分摊租金和人力。1646家店的盘子，根本撑不起万店品牌那样的规模效应。优质鲜果、鲜奶带来的高损耗，在只有一千多家店的盘子下无法被平摊。

同样叫奶茶店，有人是卖水人，有人是喝水的。这是这个行业最残酷的分野。

加盟商的体感：单店模型到底跑通了吗

所有财报都喜欢写“净增门店数”，但很少有人关心“净增”这个词背后被减掉的那部分。

蜜雪冰城2024年新开了将近9000家店，但同年关了1609家。古茗关了674家，是前一年的两倍多。茶百道关店890家，是前一年的四倍。

每一个“新开”的背后，是一个交了加盟费、装修费，满怀希望的人。每一个“关店”的背后，是一个亏了本金、可能还背着贷款的人。财报上的加法和减法，对应的是两个完全不同的人生。

古茗的单店数据看起来不错：日均出杯从384涨到456，乡镇门店占比升至44%。但它是五家里唯一还没出海、全国还有17个省没布局的，这意味着它还有空间，但也意味着它的增长引擎完全绑定在国内市场。如果国内市场抵达天花板，它的故事就到这里了。

霸王茶姬的数据更值得细看。同店月均GMV从2024年Q3的52.8万一路滑到2025年Q3的37.9万，连跌五个季度。到了Q4，大中华区单店月均GMV同比跌了25.5%，降到33.7万。这不是没人喝了，是门店太密了，你和隔壁那家霸王茶姬在抢同一拨客人。

有加盟商说回本周期从5.5个月拉长到18个月。也有人带着100万想加盟，连面试资格都没拿到，“摇号开店”的火爆背后，是已经进场的人发现池子变浅了。

财报上的利润是品牌总部的，加盟商的真实生存状态，藏在闭店率和同店GMV里。

国内卷不动了，谁在海外找到了第二条命

国内近两年倒闭了近20万家奶茶店。与此同时，蜜雪冰城在印尼单一国家开了2600多家店。这两个数字放在一起看，就是这个行业此刻的缩影。

往海外看，五家的进度差异大到不像同一个行业。

蜜雪冰城是唯一真正在海外“做生意”的。海外4700多家店，覆盖12个国家，东南亚最大现制茶饮品牌。越南和印尼贡献了海外收入的70%以上。它在越南建了糖浆工厂，在印尼建了中央厨房，东南亚铺了7个仓库，总面积6.9万平米，核心原料自给率达80%以上。它在海外做的事跟国内一样，不是“出海”，是把国内那套“低价+自建供应链+密集开店”的模型复制了一遍。它不关心文化输出，它关心的是能不能在雅加达把一杯柠檬水卖到1.5块人民币还赚钱。

霸王茶姬走的是完全相反的路。345家海外店，覆盖7个国家，2025年新进了印尼、美国、菲律宾和越南。Q4海外GMV达3.7亿，同比涨85%，连续三个季度增速超75%，这是整份年报里唯一的亮点。新加坡足月店月均GMV 180万元，远高于国内平均水平。洛杉矶首店日均卖1000杯，它走的是“中国茶文化输出+高端定位”路线，不做本土化，强调纯粹性，在吉隆坡双子塔开旗舰店，跟奢侈品牌联名。

但海外门店只占全球的2.5%。对投资人来说，问题是这个故事什么时候能从GMV变成利润。国内同店GMV连跌五个季度的同时，海外的高增长能不能真正托住估值，还是个问号。

茶百道海外签约40多家，韩国18家打主力，另有泰国、澳洲、马来西亚、西班牙零星布局。刚在东南亚建配送中心，处于“交学费”阶段。奈雪海外7家，分布在泰国、新加坡、马来西亚，更像是品牌展示的橱窗，不是一门生意。古茗还没出海，国内还有17个省没布局，先把中国地图涂满。

出海这件事上，蜜雪冰城是在“经营”，霸王茶姬是在“讲故事”，茶百道是在“交学费”，奈雪是在“摆样子”，古茗在看。

这杯奶茶的故事，可能快讲完了

回到开头那条商业街。

茶饮行业正在经历一次彻底的分野。曾经是“谁都能开店”的低门槛生意，现在变成了“只有供应链巨头能活”的重资产游戏。对消费者来说，奶茶还是那杯奶茶；对投资人来说，这已经不是消费品的逻辑，而是制造业+物流+加盟管理的复合命题。

五家茶饮龙头的注册会员加起来近10亿，逼近中国总人口。这个数字说明了一件事：国内市场的渗透率已经到头了。近两年倒闭了20万家奶茶店的同一时间，蜜雪冰城在雅加达一天开好几家新店。

国内这杯奶茶的故事可能快讲完了。但在东南亚的夜市和洛杉矶的街头，新的故事才刚刚开始。