韵脚依旧，剧本已改：高油价冲击，为何这次不一样？

在油价高企的背景下，大类资产利好原油、能源与防御板块，压制高估值成长与工业金属，A股可聚焦泛能源、高股息及硬核科技。

廖宗魁/文

历史不会简单地重复，但是会押着相同的韵脚。

当前，中东地缘冲突持续升级，霍尔木兹海峡通航受阻，国际油价站上100美元/桶，全球市场再度笼罩在能源供给冲击的阴影之下。回望20世纪70年代两次石油危机，供给侧突变引发的滞胀梦魇、政策应对分化与资产价格重估，至今仍有深刻镜鉴意义。

当前中东地缘冲突引发的高油价环境，虽与20世纪70年代滞胀存在本质差异，但供给冲击的传导逻辑一脉相承。全球大类资产定价或沿着“供给冲击→油价上涨→通胀上行→政策收紧→增长下行”的方向不断演进。

石油危机重塑经济秩序

20世纪70年代的两次石油危机，是现代经济史上最典型的供给侧极端冲击，彻底打破了二战后全球经济的“低通胀、高增长”格局，其影响贯穿宏观、政策与资产定价全维度。

第一次石油危机爆发于1973年10月，第四次中东战争引发石油输出国组织（OPEC）对美等国实施石油禁运，布伦特油价从2.7美元/桶涨3.8倍至13美元/桶，危机持续至1974年3月。第二次石油危机源于1978年底的伊朗伊斯兰革命与1980年的两伊战争，全球原油产量大幅下降19%，油价从12.8美元/桶上涨2.3倍至42美元/桶，供给冲击持续近两年。

华泰证券指出，两次石油危机均直接引爆全球滞胀，美国、日本、英国CPI同比一度飙升至12.3%、24.9%、24.5%，同时美国工业生产累计萎缩13.2%，日本降幅达18.3%，经济陷入“高通胀、低增长”的恶性循环。

从经济传导逻辑看，石油作为工业血液，其价格暴涨形成成本推动型通胀，沿产业链自上而下传导，推升生产、运输、消费全环节成本；而央行为抑制通胀被迫收紧货币，进一步压制需求，最终形成“通胀上行—增长下行”的滞胀格局。东吴证券指出，20世纪70年代滞胀的核心成因有三：一是凯恩斯主义主导下货币财政双宽松埋下通胀隐患；二是中东地缘冲突引发油价暴涨；三是布雷顿森林体系瓦解加剧美元贬值，放大通胀压力。这一逻辑与当前高油价环境高度相似，只是当下全球经济结构、政策框架与能源格局已发生根本性变化。

国泰海通证券总结，石油危机属于典型供给冲击，其一阶影响是价格，类型属于成本推动型通胀。高通胀会通过实际收入下降、企业利润被挤压、紧缩货币政策等影响经济增长。所以“滞”在很大程度上是高通胀与紧缩货币政策的“二阶结果”。从因果逻辑看，“滞胀”本质上是“先胀后滞”，但在时间维度上会呈现出高度重叠。

面对石油供给冲击，各国应对措施的差异，对各经济体的复苏速度与长期竞争力会产生不同的影响。华泰证券将20世纪70年代各国对石油危机的应对措施分为三类：价格管控、需求管理、能源效率提升。美国初期采取价格管控与配额分配，虽短期控价，却扭曲市场、抑制投资，导致石油产量下滑、进口依赖度上升；英国推行“三天工作制”，极端的管控拖累了工业产值暴跌；德国强化产业节能，通过税收政策引导能源消费，日本出台《能源节约法》，建立节能标准认证体系。中长期来看，依赖行政管控的经济体陷入通胀反复、增长乏力，而聚焦技术创新、结构转型的日本、德国，快速化解危机并培育新优势，日本单位GDP石油消耗1973年—1980年下降32%，成为全球节能强国。

本轮高油价有何不同

当前中东地缘冲突引发的高油价，与20世纪70年代石油危机形似而神不同，相似的是供给冲击逻辑，差异的是经济底色、政策能力与能源结构。

相似点在于通胀周期与债务压力。华泰证券认为，第一次石油危机后通胀回落4年—5年爆发第二次危机，2022年俄乌冲突后通胀短暂回落，2026年再度面临高油价冲击，周期位置高度相似；同时，20世纪70年代拉美债务积累与当前美日等发达经济体的债务脆弱性上升，具有跨时空的相似性，高通胀环境下债务风险易被放大。

华泰证券进一步指出，核心差异则体现在几大方面：其一，能源依赖度显著下降，全球石油在一次能源消费中占比从20世纪70年代近50%降至目前的30%左右，单位GDP能耗1980年—2024年累计下降六成，美国已成为能源净出口国，中国以煤炭为主的能源结构也降低了油价冲击敏感度。其二，经济结构不同，20世纪70年代全球以重化工业为主，能耗刚性极强；当下以服务业、科技产业为主，AI、新能源等产业虽消耗电力，但对石油直接依赖度低。其三，供给弹性不同。20世纪70年代全球原油供不应求，非OPEC产能不足；当前OPEC+剩余产能充足，美国页岩油可快速增产，供给修复能力远强于20世纪70年代。

对大类资产的影响启示

当下中东地缘冲突前景依然存在高度的不确定性，存在向长期化演化的风险。油价自冲突升级以来显著上升，促使全球市场对于“胀”的共识较高。但由于不同经济体存在结构差异与政策预期分化，对于“增长放缓”的判断仍存在明显分歧。叠加冲突演绎反复及政策路径的不确定性，资产价格波动加剧。

石油危机周期中，大类资产表现呈现清晰的轮动规律，核心驱动逻辑从供给冲击转向通胀预期，再到货币政策与增长预期，不同阶段资产分化显著。

总结过去石油危机对商品的影响，国泰海通证券认为，原油是直接受益品种，涨幅与供给冲击强度正相关。黄金呈现“战前避险、战后看利率”的特征，危机初期受益于避险需求，但若美联储收紧货币、实际利率上行，金价将承压；工业金属对“滞”更敏感，铜价往往领先油价回落，反映增长预期恶化。

国泰海通证券进一步分析指出，自中东地缘冲突2月底爆发以来的资产表现与历史复盘结果高度一致，背后体现出市场避险情绪较高，以及交易逻辑正从“二次通胀”预期转向“滞胀”预期。后续除直接受益和防御方向外，建议关注相对确定性较强的投资主线：（1）战略安全（能源/供应链等）主线的再度强化。（2）符合未来产业趋势的科技部分细分赛道的结构性机会。（3）黄金长期受益于美元信用受损，短期关注金融属性压制何时缓解。

在权益市场方面，在石油危机期间，整体呈现“先杀估值、后看盈利”的走势，行业分化极致。20世纪70年代首轮石油危机中，美股标普500大幅下挫，高估值的“漂亮50”泡沫破灭；第二轮石油危机中，盈利支撑能源股领涨，能源板块在标普500中权重接近30%。防御板块（公用事业、医药、必需消费）相对抗跌，高估值成长股承压明显；而符合产业趋势的科技细分赛道（如20世纪70年代半导体）可穿越周期，英特尔等企业实现超额收益。

东吴证券总结，滞胀期A股可借鉴日股经验，高端制造、节能产业具备韧性，而纯内需消费板块表现偏弱。

综合来看，石油危机资产定价的核心逻辑是：供给冲击→油价上涨→通胀上行→政策收紧→增长下行，资产表现依次利好原油、能源股、防御资产，利空高估值成长、长久期债券、工业金属。这一规律对当前资产配置具备较强的借鉴意义。　

本文刊于2026年4月4日出版的《证券市场周刊》