孙彬彬：一季度数据走势与债市方向

来源：首席经济学家论坛

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摘 要

今年1-2月宏观数据超预期，已经为一季度增长打下了很好的基础。尽管如此，我们认为3月的数据表现依旧很重要。历史上来看，一季度经济数据发布后，利率下行居多，具体来看，如果3月基本面边际回落则利率大概率下行，相当于经济企稳逻辑的证伪；如果3月数据继续超预期，就要看当时的宏观背景，假如宽信用、严监管、央行收紧等因素共振，利率将大幅上行。从目前我们的推演来看，3月数据大概率回落，主要是前期冲量后接续乏力。对于债市，我们认为经济尚不具备持续企稳的基础，且外部冲击下央行呵护态度明确，长端利率即将迎来拐点。

生产端，3月冲量诉求有所减弱，同时，春节复工较晚对3月生产强度也有制约。但出口交货值和高技术制造业依旧形成明显支撑，总体来看，我们预计生产端同比小幅走弱。

需求端，投资方面，一是用于建设项目的新增专项债加速发行，二是重大工程项目加速落地，基建投资有一定支撑；地产投资端依旧偏弱；制造业投资继续好转，企业经营预期边际改善。外需仍在回暖，3月光伏等产品继续抢出口，且美伊冲突和高油价的负面影响尚未完全体现，春节错位下3月出口同比下行，但仍维持高位。

消费方面，汽车消费依旧偏弱，服务消费偏强，预计社零同比下行。

物价方面，猪肉、鲜菜均价大幅下行，油气价格大幅上行，预计CPI同比小幅回落；出厂价格指数、主要原材料购进价格指数大幅上行，预计PPI同比由负转正。

信贷方面，节后全面复工复产，叠加季末冲量以及海湾局势下部分企业现金流压力增大增加流贷，预计企业短贷环比大幅回升、同比多增；基建投资持续发力，“化债”拖累进一步减弱，企业中长期贷款环比提升、同比少增。

总体来看，我们预计3月工业增加值同比5.8%，固定资产投资累计同比2.4%，社零同比1.8%，CPI同比0.9%，PPI同比0.3%；出口同比11.1%，进口同比10.3%；新增信贷35000亿元，新增社融54500亿元，M2同比8.7%。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

实体经济数据

预计3月工增同比为5.8%。数据角度，生产PMI、生产PMI的环比变化符合季节性，高频中相关性较高的汽车轮胎开工率符合季节性。今年1-2月工增超预期，3月冲量诉求可能有所减弱，同时春节复工较晚对3月生产强度也有制约。但出口交货值和高技术制造业依旧形成明显支撑，两者影响对冲后，我们预计3月工增非季调环比小幅弱于去年，同比录得5.9%。进入二季度，外部不确定性对生产的扰动加大，我们预计4月、5月工增同比录得5.3%、5.1%。

预计一季度实际GDP为5.1%。对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业增加值进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。

预计3月固定资产投资累计同比2.4%。基建方面，预计3月基建投资走强。一是用于建设项目的新增专项债加速发行，二是重大工程项目加速落地，以电网为例，一季度国家电网和南方电网完成固定资产投资分别同比增长37%和49.5%。3月建筑业PMI环比上行1.1个百分点，虽然绝对水平仍位于近10年的最低点，但指示意义不强。地产方面，预计3月地产投资低位运行。近期重点城市二手房销售明显修复，但一方面是尚未通过置换链条传导至新房销售，另一方面，从地产调控措施来看，控增量仍是重点。制造业方面，预计3月制造业投资继续好转。3月新订单PMI环比上升3个百分点，企业预期有所改善，制造业PMI生产经营活动预期指数和中国企业经营状况指数分别为53.4%、51.66%。综合来看，我们预计3月固定资产投资累计同比2.4%，4月、5月累计同比读数分别为2.3%、2.2%。

预计3月社零同比1.8%。3月服务业PMI环比上升0.5个百分点至50.2%。观察高频数据，商品方面，汽车销售是主要拖累项，3月1-22日，全国乘用车市场零售同比去年3月同期下降16%，今年以来累计零售同比下降18%；非商品方面，3月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强。综合来看，我们预计3月社零同比1.8%，4月、5月同比读数为2%、1.7%。

预计3月CPI同比0.9%，PPI同比0.3%。CPI方面，3月猪肉、鲜菜均价大幅下行，油气价格大幅上行，预计3月CPI同比0.9%。展望未来，从生猪出栏、存栏等数据来看，上半年猪肉价格依旧维持弱势，菜价则季节性回落，我们预计4月、5月CPI同比分别为0.9%、0.8%。PPI方面，3月出厂价格指数升至55.4%，主要原材料购进价格指数升至63.9%。高频来看，油价大幅上行，铜价下行，螺纹钢均价小幅上行，焦煤均价上行。我们预计3月PPI同比读数录得0.3%，4月、5月PPI同比读数分别为0.9%、1.2%。

02

进出口数据预测

2.1

预计3月出口同比11.1%

3月外需景气显著回暖，节后复工复产效应叠加新能源“抢出口”节奏延续，预计3月出口同比11.1%。但战争的持续会显著影响我国对中东乃至非洲的出口，相关影响在3月或有初步体现，在4-5月可能体现得更加明显，叠加光伏等产业抢出口告一段落，预计4-5月出口同比6%、7%。

运价运量方面，呈现回暖态势。3月，BDI指数月均约2047点，较2月（2041点）小幅上升，显著高于2025年同期（1532点），显示全球干散货航运需求持续修复。SCFI指数3月月均环比大幅回升（月均环比+400点），集装箱运价止跌企稳，反映出口端航运需求回暖明显。20大港口集装箱离港量方面，3月日均约92.2万TEU，较2月（96.93万TEU）小幅下降。

外需景气度方面，海外需求依旧强劲，高油价对于外需的抑制或需要更长时间传导。3月S&P美国制造业PMI维持52.3%的扩张水平，欧元区制造业PMI为51.6，较2月50.8进一步提升，日本制造业PMI 3月为51.6%，较2月小幅回落但延续扩张。中国制造业PMI 3月为50.4%，较2月（49.0%）大幅回升1.4个百分点，重回荣枯线上方，其中新订单指数为51.6%，较2月上升3.0个百分点，显示制造业需求景气度明显改善。

从领先指标看，韩国3月前20日出口同比大幅跳升至50.4%，远超2月（23.5%），显示全球出口链景气度进一步走强，半导体出口激增或是主要推手。从我国新出口订单分项看，3月制造业PMI新出口订单为49.1%，较2月（45.0%）大幅反弹4.1个百分点，显示外需订单边际明显回暖，但仍低于荣枯线，表明出口需求结构性分化仍存，对美出口在关税压力下承压，但对东盟、欧盟及"一带一路"沿线市场的出口或维持较强韧性。

汽车出口方面，韩国3月乘用车前20日出口同比转正至11.1%，较2月（-26.6%）大幅改善，指向全球汽车外需边际回暖；中国汽车出口前两月同比仍维持较高水平，3月受益于新能源汽车海外渗透率持续提升及产能释放，汽车出口贡献或延续边际企稳回升态势。此外，4月1日起光伏等产品出口退税全面取消，3月份部分企业或存在"抢出口退税窗口"的提前出货行为，可能对3月出口量形成额外支撑。

2.2

预计3月进口同比10.3%

3月内需景气边际修复，但进口运价波动加大，叠加去年同期基数较低，预计3月进口同比10.3%，4-5月进口同比5%、6.2%。

进口运价方面，3月CDFI指数月均约1345.6点，较2月（约1067点）大幅回升约26%，3月末已攀升至1384点附近，显示大宗商品进口运价修复显著，或指向大宗原材料进口需求季节性回暖以及美伊冲突造成运费结构性普涨。

内需景气度方面，3月制造业PMI新订单分项为51.6%，较2月（48.6%）大幅上升3.0个百分点，重回荣枯线上方，显示制造业内需景气度明显改善；PMI进口分项3月为49.8%，较2月（45.6%）大幅反弹4.2个百分点，虽仍略低于荣枯线，但收缩幅度显著收窄，显示进口拉动力边际修复。与此同时，2025年3月进口同比录得-4.3%（金额2111.6亿美元），形成一定的低基数效应，对同比读数有正向贡献。

从积极因素看，“两会”两会后政策落地提速，年初财政支出及基建投资前置效应进一步显现，3月作为传统开工旺季，对大宗原材料进口形成支撑；叠加全球大宗商品价格阶段性企稳回升、国内工业生产恢复加速，进口量或环比回升。但考虑到内需整体仍处于修复初期、房地产投资承压等结构性因素，进口增速或难以延续上月增幅。

03

货币信贷：政府债对社融支撑力度下降

3.1

预计3月新增信贷3.5万亿元

我们预计2026年3月新增信贷3.50万亿元（前值0.90万亿元），2026年4月和5月新增信贷分别约为0.05万亿元和0.78万亿元。

1、企业信贷环比大幅多增、同比多增:（1）3月制造业PMI重回扩张区间，节后全面复工复产，企业生产经营活动提速，中、小型企业景气度修复，叠加季末冲量以及海湾局势下部分企业现金流压力增大增加流贷，我们预计企业短贷环比大幅回升、同比多增；（2）2月结构性货币政策发力叠加投资端冲量，因此企业中长贷显著同比多增，但3月票据利率反映的信贷内生动能不足，说明前期的一系列冲量难以持续，我们预计企业中长期贷款环比提升、同比少增。

2、居民信贷环比显著回升、同比降幅收窄：（1）3 月出行、餐饮、服务消费保持景气，但由于汽车等商品消费表现欠佳，叠加春节期间有一定透支，我们预计居民短贷环比抬升、同比少增；（2）房地产销售边际改善，房贷需求缓慢修复，预计居民中长贷环比回升、同比少增。

3、票据融资、境外贷款、非银贷款分项预判：（1）票据融资方面，流动性合理充裕，票据利率下行，预计表内票据环比多增、同比改善；（2）境外贷款方面，人民币汇率平稳，跨境资金流动稳定，预计境外贷款环比回升、同比微增；（3）非银贷款方面，由于权益市场波动较大，预计非银贷款环比下降、同比也下降，或在-1500亿元左右。

3.2

预计3月新增社融5.45亿元，M2同比8.7%

我们预计2026年3月新增社融约54500亿元（前值23855亿元），社融余额同比降低至8.0%，预计4月、5月社融余额同比约为8.1%、8.0%。

1、预计直接融资约13400亿元：（1）政府债券融资约9600亿元，财政发力延续，到期量高位带动净融资回落；（2）企业债券融资约3000亿元，复工后企业发债意愿回升，发行规模环比提升；（3）股票融资约800亿元，A股IPO及定增节奏回暖，股权融资规模回升。

2、非标融资约2900亿元：（1）委托贷款和信托贷款合计值或录得-300亿元附近；（2）本月或有票据冲量情况，表外票据同比减少，或录得3200亿元附近。

3、其他分项总计1700亿元，季节性因素影响加剧，分项小幅走强。

M2增速方面，社融增速回落、政府债支出加快、现金回笼等因素带动，预计2026 年3月M2同比8.7%（前值9.0%），4月、5月M2同比约为8.7%、8.6%。

04

多空因素共振，收益率曲线趋陡

本周央行公开市场操作转为净回笼，资金均衡宽松。3月PMI改善、特朗普演讲未释放进一步宽松信号、跨季冲量资金撤出、10Y国债发行较弱等因素构成利空；特朗普放出缓和言论、资金宽松等因素利多债市。全周债市收益率上行，国债利率曲线走陡，政金债、信用债短端下行更显著，10年国债收益率上行0.27bp至1.82%。本周每日复盘：

周一，央行逆回购净投放2615亿元，资金均衡宽松，周末美伊局势未显著升级、早间特朗普称伊朗已经同意“15点计划”中“大部分内容”，早盘债市利率下行后回升，午后市场开始提前交易30Y国债换券，债市利率转为下行，尾盘回升，全天10年国债收益率下行1.09bp至1.81%。

周二，央行逆回购净投放150亿元，资金均衡宽松，早间特朗普称愿在海峡关闭的情况下结束战争，3月PMI边际改善，早盘债市利率震荡，午后利率转为震荡上行，二季度国债发行计划公布、但未披露特别国债发行计划，利率脉冲上行后回落，尾盘央行发布第一季度例会公告、基本符合预期，利率再度回升，全天10年国债收益率上行1.08bp至1.82%。

周三，央行逆回购净回笼780亿元，资金均衡宽松，早间特朗普称美国将在2-3周内离开伊朗，早盘债市利率先下行，随后股市表现较好形成扰动，叠加冲量资金撤出、10Y国债发行较弱，利率转为上行，午后利率转为震荡，全天10年国债收益率上行0.73bp至1.82%。

周四，央行逆回购净回笼2235亿元，资金均衡宽松，早间特朗普演讲未释放进一步缓和信号、油价冲高，早盘债市利率震荡，午后利率转为下行，尾盘央行公告3月买债500亿元，全天10年国债收益率下行0.35bp至1.82%。

周五，央行逆回购净回笼1452亿元，资金均衡宽松，早盘股市表现较弱，债市利率下行后反弹，30Y国债发行符合预期，午后利率脉冲上行后回落震荡，尾盘央行预告8000亿元买断式逆回购、净回笼3000亿元，全天10年国债收益率下行0.10bp至1.82%。

05

久期小幅上行，分歧度上行

本周公募基金久期上升。3月30日-4月3日，公募基金久期较3月30日上行0.01至2.53，周度平均值2.52，期间4月3日录得最高点2.53。

本周久期分歧度上升，市场一致性预期略有减弱。4月3日公募基金久期分歧度较3月27日上升0.010至0.511。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。