急！急！急！快让我上市，绿控传动二冲IPO：负债率高位攀升，资金链紧绷，有收入利润无现金流

来源：市场资讯

（来源：飞瞰财金）

上市对有的企业是锦上添花，对有的企业是雪中送炭，对还有一些企业，可能是生死存亡。

近日，改道创业板上市的苏州绿控传动科技股份有限公司（以下简称绿控传动）回复了深交所首轮问询，并把招股书财务数据更新到了截至2025年末。此前在2022年底2023年初，彼时持续亏损、问题不少的绿动传控曾冲击科创板上市，但历时仅三个月、首轮问询都未来得及回复，公司和保荐机构中金公司就“缴械投降”主动撤回了。

此次“二进宫”绿动传控问题依然不少，公司主营新能源商用车电驱动系统，看似营业收入高增，但每卖100块产品差不多48块是应收账款，货款无法及时收到，同样看似高增的净利润也就变成了纸面财富，公司经营性净现金流持续为负，叠加资本开支等需求，公司只能靠扩大借款维持运转。

这就导致绿动传控资金链极度紧绷！

2022年底时，公司的资产负债率已经达到69.64%，本就不低，而到了2025年底，其负债率已经攀升到79.78%，逼近八成。公司账上最新货币资金不到2.8亿元，但仅有息短债就超过9亿元，缺口巨大。从资产端来看，占资最多的两项一个是存货，一个正是应收账款。

值得一提的是，绿动传控2025年的产销率其实是下降的，这样截至2025年底公司的存货余额已经接近8.6亿元，同比近翻倍，但其计提的存货跌价准备增长却比较有限，计提比例与此前相比明显下降，这是否存在调节利润的嫌疑呢？

应收账款拉动营收高增

有收入和利润却无现金流

绿动传控在招股书中称公司是国内新能源商用车电驱动系统的领军企业之一，主营产品为新能源商用车电驱动系统，主要用于纯电动、混合动力和燃料电池商用车以及非道路移动机械领域。不过，虽然其自称“领军企业”，但从收入规模来看绿控传动低于大多数同行业可比公司，2024年的营收只有可比公司平均值的四分之一不到，2025年上半的营收只有可比公司的三分之一不到。

关键财务数据来看，报告期内（2023年到2025年），绿动传控营业收入分别为7.7亿元、13.28亿元及33.53亿元，净利润分别为-1233.38万元、4804.27万元及1.53亿元，看上去双双表现出较好的成长性。但实际上，公司营业收入的增长有相当一大部分靠应收账款驱动。如前所述，公司的营收规模远不及可比公司，然而其信用政策却明显宽松于可比公司，应收账款占营业收入的比重远远高于可比公司。

具体看，2022年到2025年，绿动传控应收账款余额分别是3.31亿元、4.58亿元、5.83亿元和16.15亿元，占营业收入的比重分别为46.47%、59.42%、43.9%和48.16%，各期均在五成左右，2023年逼近六成。而6家可比公司的平均值各期均只在35%左右（见下表，2025年仅大洋电机披露年报，为22.3%），绿动传控的应收账款占比要比同行均值高出来15到20个百分点，差不多五成了。

这样的“打法”带来一个致命问题，就是有收入、有利润，但没有现金流。2023年到2025年绿控传动净利润是-1233.38万元、4804.27万元及1.53亿元，但经营活动产生的现金流量净额分别是519万元、-1.85亿元和-1.75亿元，三年净利润看似有近2亿元，但经营性净现金流却是-3.55亿元，两者极度不匹配。

拆解现金流量表可以发现，绿动传控2025年的营收收入看似有33.5亿元，但“销售商品、提供劳务收到的现金”却只有14.66亿元，连收入的一半都不到。

应收账款占比高的同时，绿动传控的应收账款周转率还显著低于同行，2022年到2024年及2025年上半年，公司的应收账款周转率只有2.34、1.95、2.55和3.23，而同行平均值是3.6、3.06、3.23和3.56。

此次情形下，绿控传动应收账款坏账准备计提比例还不断走低，2022年到2024年及2025年上半年分别为18.88%、11.75%、11.09%和10.21%。

负债率高企且持续攀升

短期资金链压力巨大

应收账款暴增重创经营性现金流的同时，绿控传动还要保持不低的资本支出，2025年其“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为3.19亿元，“投资支付的现金”是2.58亿元，此情形下公司2025年投资活动也产生了2.9亿元的现金净流出。

那么绿控传动靠什么来维持现金流的平衡呢？答案当然是融资，而最主要的是借款。

报告期内绿控传动均维持了不低的借款额，2023年到2025年其“取得借款收到的现金”分别是6亿元、8.24亿元和12.42亿元，“偿还债务支付的现金”则只有5.23亿元、5.54亿元和8.39亿元。综合其他项目，各期公司筹资活动所得现金流量净额分别达到5719万元、3.02亿元和6.19亿元，2024年和2025年均暴增。

这带来一个直接后果，那就是资产负债率持续攀升。2025年底，绿控传动的合并报表资产负债率逼近80%，母公司的资产负债率则已经接近82%，而2022年底时公司的合并报表负债率为69.54%，母公司的资产负债率为64.57%。短短三年，公司的负债率“空中加油”，再上台阶。

横向对比来看，绿控传动的负债率显著高于可比公司，其中2023年高出约15个百分点，2024年高出约10个百分点，2025年可比公司仅有大洋电机披露了年报，其负债率为46.18%，比绿控传动低了约23个百分点。

但即便负债率高企、筹资规模不小，绿控传动仍可谓捉襟见肘，账上并没有多少现金资产。因为大部分资金正是被应收账款、应收票据、存货这些科目占住了，这导致公司资金链十分紧张。

截至2025年末，绿控传动货币资金仅有约2.76亿元，但短期借款高达7.9亿元，另外还有1.37亿元的一年内到期的非流动负债，两者合计约9.27亿元，是货币资金额的三倍多。另外公司还有近15亿元的应付账款（主要是对供应商的应付材料款等）、约5亿元的其他流动负债。

显然，如果没有新增融资或借款进来，绿控传动维持运转都要掂量掂量。而在负债率已经如此之高的情况下，上市融资显然是最完美的“救命稻草”：绿控传动此次IPO拟一把募资15.8亿元，如果这笔融资进来，公司的资产负债率可以迅速下降到60%以内，且虽说IPO资金是专款专用，但变更募集资金用途的案例也是不胜枚举。

产能利用率和产销率背离

募投扩产近两倍能否消纳？

此次绿控传动融资的15.8亿元有13.8亿元投向“年产新能源中重型商用车电驱动系统10万套项目”，另外2亿元搞“研发中心建设项目”。根据公司募投项目规划，“年产新能源中重型商用车电驱动系统10万套项目”计划建设期为3年，预计将于2028年末项目建设完成并达到满产状态，实现新增10万套产能。预计未来3年的新增产能情况如下表所示：

截至2024年末和2025年半年度末，绿控传动的产能均为5万台出头，也就是说此次募投将扩产近2倍。

而绿控传动现有产能的利用率在2023年时尚只有54.06%，在2024年才“狂飙突进”到90%，2025年进一步增至98.21%。但奇怪的是，公司的产销率在2025年不增反降低，跌至87.31%。这样，公司存货账面价值从2024年底的3.99亿元，暴增1倍至2025年底的8亿元。

监管也关注到这一问题，在首轮问询中，深交所要求绿控传动说明在报告期内主要产品产销率逐步下降的背景下，新增产能的合理性及必要性。另外，深交所要求公司结合现有产能、产能利用率、下游客户产能扩张计划、行业供需状况，分析募投项目是否具备技术优势，项目产能设置的合理性，是否具有消化募投项目新增产能的能力及具体措施。

飞瞰财金还注意到绿控传动的另一大“反常”之处，那就是2025年上半年公司产量为52351台，超过2024年全年的51748台，然而产量多了，公司在2025年上半年的生产用电量和用气量却出现了明显的下降。其中，用电量从1778万千瓦时跌至1306万千瓦时，用气量从38.57万立方米跌至36.59万立方米。绿控传动给出的解释是规模效应、外购零部件占比增加与高能耗工序外部化、降本增效措施深化与生产能效提升等。

研发费用率显著低于同行

毛利率却显著高于同行

事实上，除了前述产销率、能耗等指标背离，绿控传动的研发费用率和毛利率同样与同行背离。作为营收规模小得多的公司，尽管基数低，绿控传动的研发费用率却显著低于同行，而主力产品的毛利率却显著高于同行，如此“优秀”的企业不多见。

具体看，2022年到2024年及2025年上半年，绿控传动的研发费用分别为5534.63万元、4767.46万元、7685.33万元和5041.82万元，占营业收入比例分别为7.7%、6.44%、5.9%和4.38%。而同期，6家可比公司的研发费用率均值分别为10.26%、8.28%、6.04%和5.98%，多期来看绿控传动的研发费用率只有可比公司的不到八成。

但在研发费用和研发费用率都显著低于同行均值的情况下，绿控传动“搞出”的产品却相当“能打”，毛利率显著高于同行。

以贡献绝大部分营收和毛利的电驱动系统产品为例，2023年、2024年及2025年上半年，绿控传动该产品的毛利率分别为15.06%、19.3%和18.98%，而6家可比公司该产品毛利率均值分别仅为9.23% 、12.88% 和12.95% 。各期来看，绿控传动电驱动系统产品的毛利率都比同行高出差不多五成。

主力产品毛利率更高的绿控传动，产品存货似乎都要更“保值”一些？截至2023年末、2024年末和2025年末，公司存货账面余额分别为3.24亿元、4.41亿元和8.6亿元，存货跌价准备分别为5447.02万元、4260.42万元和5966.17万元，2024年存货增加情况下跌价准备却下降，2025年存货暴增近一倍情况下，跌价准备却只增长四成左右。

招股书显示，绿控传动控股股东及实际控制人为李磊。李磊直接持有公司1.25亿股股份，占公司发行前总股本的32.23%；李磊作为吴江千钿的控股股东间接控制公司4418.97万股股份，占公司发行前总股本的11.41%。这样，李磊直接及间接合计控制公司1.69亿股股份，占公司发行前总股本的43.64%。

绿控传动本次拟发行不超过9681.675万股（不含行使超额配售选择权发行的股份），不低于本次发行完成后股份总数的10%，不超过本次发行完成后股份总数的20%。按本次募资额15.8亿元测算，公司发行市值在79亿元至158亿元之间，这意味着一旦上市，李磊的身家价将至少在25亿元以上。

飞瞰财金

穿透商业迷雾，解读公司价值